还原业绩符合预期，改革举措正在推进

事项： 燕京啤酒发布2023年半年度业绩预告，2023H1预计归母净利润5.08-5.43亿元，同增45-55%；扣非归母净利润4.12-4.47亿元，同增31.76%~42.97%。 2023Q2预计归母净利润4.44-4.79亿元，同增26.9%~36.9%；扣非归母净利润为3.55-3.91亿元，同增5.3%-15.7%。 评论： 员工安置等费用影响表观利润，预计还原后业绩符合预期。23Q2业绩表观增速低于市场预期，主要系公司当前全面推进卓越管理体系建设、市场建设、供应链、信息化等建设并定岗定编优化用人模式，产生一次性员工安置、数字化投入费用等所致。我们测算预计还原员工安置费用后23Q2业绩符合市场预期。此外，23Q2非经常性损益同增约7612万元，主要系山东子公司收到政府补助款约6100万元。 甩去包袱轻装上阵，奠基盈利加速提升。复盘龙头酒企改革路径，初期资产减值、员工安置等扰动盈利属正常情况，重点在于甩去包袱轻装上阵，内部效率与活力、市场影响力不断增长。而随关厂减员接近尾声龙头盈利均实现加速提升，如华润17-20年间累计关厂近30家、减员约2.5万人，每年计提一次性费用在5-13亿不等，但21-22年核心净利率每年提升2pcts以上；重啤13-16年推进关厂减员后，2年还原后净利率提升4.4pcts。当下燕京强化子公司考核，优化人员并匹配费用计提（于Q2体现至报表，行业通常在Q4确认），体现公司提效加速、财务审慎，内部理顺奠基后期盈利加速提升。 品牌势能保持强劲，改革姿态开放积极。销售及营销端，结合渠道调研反馈大单品U8在全国各大市场多实现亮眼增长，预计上半年累计销量增速近50%，同时啤酒文化节、大篷车巡演、携手女足等宣传活动亦渐次落地。后续鲜啤2022发力，纯生、清爽等统一形象全国化宣传，有望进一步强化品牌影响力并拉动收入端增长。内部改革提效方面，除了优化编制提升人效等，还与阿里达成整体供应链转型定制化咨询、北京工厂物流干线建设等合作，使用技术手段推动企业发展，展现开放、积极的改革姿态。 投资建议：还原业绩符合预期，改革举措正在推进。燕京改善路径清晰、潜力巨大，本次员工安置费用印证公司改革动作积极推进，短期看还原后业绩符合预期，中长期更是奠基盈利加速提升。考虑到新增政府补助抵消员工安置费用影响，且人员优化有望促进后续业绩释放，我们维持23-25年EPS预测0.21/0.31/0.42元，对应P/E估值56/38/27倍，无惧表观波动，着眼长期潜力空间，重申“强推”评级，维持目标市值510亿元、目标价18元。 风险提示：行业竞争加剧，新品销售不及预期，改革初期盈利波动。 主要财务指标 图表1华润（左）、重啤（右）甩去包袱后盈利能力加速提升 图表2燕京啤酒大篷车、啤酒节、签约女足 图表3燕京啤酒与阿里合作展开供应链数字化转型 图表4 PE-Band 图表5 PB-Band