还原后业绩符合预期，有望受益于超市周期向上及混改下经营持续改善

事件：公司发布2021年度报告。2021年实现营业收入211.2亿元/+0.2%，实现归母净利润9.8亿元/-6.7%。其中，2021Q4实现营业收入47.7亿元/-15.2%，实现归母净利润1.4亿元/+82.4%。同时公司公告2021年利润分配方案，A股每股派发现金红利3.79元。 公司在持续门店调整下经营效率继续提升。在新租赁准则下经营性利润的基础上，去除资产减值损失（21Q4为-2.12亿/20Q4为-2.38亿）、财务费用（21Q4为0.38亿/20Q4为-0.43亿）及投资收益等影响，公司2021Q4经营利润好于2020Q4，超市业态2020Q4基数本身较低，虽竞争、消费下行等在2021Q4进一步影响公司经营，但公司在门店调整等方面提升了公司经营效率，费用等改善明显，因而带动了整体经营效率的提升，向后展望，疫情及消费下滑背景下，虽百货业态经营受到影响，但公司自有优质物业经营韧性相对较强，超市则在生鲜零售竞争趋缓、CPI等的驱动下有望上行。公司引入天津物美和步步高零售，集团数字化经营能力得到补强，企业的运营活力和决策效率得到提升。混改进一步释放公司在新店打造、亏损门店调整的空间，公司经营有望走向长向上周期。 收入上：①分业态来看，2021年购百/超市/电器/汽贸/其他分别实营收24.2亿元/68.1亿元/24.1亿元/70.3亿元/7.6亿元，分别同比+9.5%/-20.4%/+13.8%/+8.1%/+180.6%。百货业态优化直营供应商，加速品牌换新淘汰；超市加强重点品类联采溯源，生鲜基地直采占比提升2%，推进自有品牌建设，自有品牌销售增长5%；电器实施战略品牌合作，销售增长17%。 ②分地区来看，2021年重庆/四川/贵州/湖北地区分别实现营收188.8亿元/5.0亿元/0.1亿元/0.4亿元，分别同比-0.3%/-20.6%/+0.1%/-49.1%。报告期内，公司积极推进重百云购、电器淘、商社车生活等数字化平台上线，整体运营效果良好，线上实现销售18.0亿元/+48.4%，线上销售占比达5.1%/+1.7pct。 门店方面，截止至报告期末，公司旗下门店304家，新增门店11家（包括超市/汽贸门店10家/1家），关闭门店16家（包括百货/超市/电器/汽贸门店1家/11家/1家/3家）。公司持续推进门店调整，经营效率不断提升。 费用端：公司2021年期间费用率为20.40%/-0.09pct。其中，1）销售费用率14.3%/-1.1pct，主要由于公司进行门店和经营调整 ， 叠加执行新租赁准则的影响 ；2） 管理费用率5.2%/+0.1pct， 主要由于公司聘请中介机构及水电费用有所增加 ；3） 财务费用率0.2%/+0.3pct，主要由于公司执行新租赁准则，租赁负债相关利息费用有所增加；4）研发费用率0.7%/+0.7pct，主要由于公司下属电商公司投入相关信息技术费用增长所致。 高分红方案落地，有利于股东回报及价值发现。公司公告A股每股派发现金红利3.79元，按3月25日收盘价计算股息率达14.1%，有效缓解集团股东及混改参与方的资金压力。我们认为，公司有望维持15%以上的复合增长，当下PE仅11倍，分红不会影响公司的持续成长，有利于股东回报及价值发现。 投资建议：公司引入物美集团、步步高集团两大战投，共享优势资源，运行效率及数字能力得到提升。在经营上，超市向上周期受益+混改下经营持续改善，疫情虽对百货业态造成一定冲击，其区位优势显著的百货业态在疫情之下有韧性，混改带来的增长潜力较大，超市则在生鲜零售竞争趋缓、CPI等的驱动下有望上行。由于宏观经济增长疲软及疫情反复带来的负面影响，我们将2022年净利润预测从13.0亿元下调至11.5亿元，新增2023/2024年净利润预测13.4/15.2亿元，维持买入评级。 风险提示：互联网金融业务发展不达预期，区域竞争加剧，马上金融及创新业务发展具备不确定性。 财务数据和估值 1.事件 公司发布2021年度报告。2021年实现营业收入211.2亿元/+0.2%，实现归母净利润9.8亿元/-6.7%。其中，2021Q4实现营业收入47.7亿元/-15.2%，实现归母净利润1.4亿元/+82.4%。同时公司公告2021年利润分配方案，A股每股派发现金红利3.79元。 2.点评 公司在持续门店调整下经营效率继续提升。在新租赁准则下经营性利润的基础上，去除资产减值损失（21Q4为-2.12亿/20Q4为-2.38亿）、财务费用（21Q4为0.38亿/20Q4为-0.43亿）及投资收益等影响，公司2021Q4经营利润好于2020Q4，超市业态2020Q4基数本身较低，虽竞争、消费下行等在2021Q4进一步影响公司经营，但公司在门店调整等方面提升了公司经营效率，费用等改善明显，因而带动了整体经营效率的提升，向后展望，疫情及消费下滑背景下，虽百货业态经营受到影响，但公司自有优质物业经营韧性相对较强，超市则在生鲜零售竞争趋缓、CPI等的驱动下有望上行。公司引入天津物美和步步高零售，集团数字化经营能力得到补强，企业的运营活力和决策效率得到提升。 混改进一步释放公司在新店打造、亏损门店调整的空间，公司经营有望走向长向上周期。 收入上：①分业态来看，2021年购百/超市/电器/汽贸/其他分别实现营收24.2亿元/68.1亿元/24.1亿元/70.3亿元/7.6亿元，分别同比+9.5%/-20.4%/+13.8%/+8.1%/+180.6%。百货业态优化直营供应商，加速品牌换新淘汰；超市加强重点品类联采溯源，生鲜基地直采占比提升2%，推进自有品牌建设，自有品牌销售增长5%；电器实施战略品牌合作，销售增长17%。 图1：公司各业态近两年营业收入(百万元) ②分地区来看，2021年重庆/四川/贵州/湖北地区分别实现营收188.8亿元/5.0亿元/0.1亿元/0.4亿元，分别同比-0.3%/-20.6%/+0.1%/-49.1%。报告期内，公司积极推进重百云购、电器淘、商社车生活等数字化平台上线，整体运营效果良好，线上实现销售18.0亿元/+48.4%，线上销售占比达5.1%/+1.7pct。 门店方面，截止至报告期末，公司旗下门店304家，新增门店11家（包括超市/汽贸门店10家/1家），关闭门店16家（包括百货/超市/电器/汽贸门店1家/11家/1家/3家）。 公司持续推进门店调整，经营效率不断提升。 成本端：2021年公司整体毛利润54.5亿元，整体毛利率25.8%/+0.1pct；公司主营业务毛利润37.8亿元，主营业务毛利率19.43%/-0.16pct，系公司基于各业态进行结构性调整，汽车贸易等低毛利业务销售占比增加，摊薄整体毛利率。 图2：公司2018年-2021年毛利润((百万元)及毛利率(%) 费用端：公司2021年期间费用率为20.40%/-0.09pct。其中，1）销售费用率14.3%/-1.1pct，主要由于公司进行门店和经营调整，叠加执行新租赁准则的影响；2）管理费用率5.2%/+0.1pct，主要由于公司聘请中介机构及水电费用有所增加；3）财务费用率0.2%/+0.3pct，主要由于公司执行新租赁准则，租赁负债相关利息费用有所增加；4）研发费用率0.7%/+0.7pct，主要由于公司下属电商公司投入相关信息技术费用增长所致。 图3：2018年-2021年公司各项费率变化(%) 利润端：2021年实现归母净利润9.8亿元/-6.7%。其中，2021Q4实现归母净利润1.38亿元/+82.4%。 图4：公司2020Q4-2021Q4归母净利润((百万元)及增速(%) 销售费用率(%) 管理费用率(%) 研发费用率(%) 财务费用率(%) 高分红方案落地，有利于股东回报及价值发现。公司公告A股每股派发现金红利3.79元，按3月25日收盘价计算股息率达14.1%，有效缓解集团股东及混改参与方的资金压力。 我们认为，公司有望维持15%以上的复合增长，当下PE仅11倍，分红不会影响公司的持续成长，有利于股东回报及价值发现。 3.投资建议 公司引入物美集团、步步高集团两大战投，共享优势资源，运行效率及数字能力得到提升。在经营上，超市向上周期受益+混改下经营持续改善，疫情虽对百货业态造成一定冲击，其区位优势显著的百货业态在疫情之下有韧性，混改带来的增长潜力较大，超市则在生鲜零售竞争趋缓、CPI等的驱动下有望上行。由于宏观经济增长疲软及疫情反复带来的负面影响，我们将2022年净利润预测从13.0亿元下调至11.5亿元，新增2023/2024年净利润预测13.4/15.2亿元，维持买入评级。 4.风险提示 互联网金融业务发展不达预期，区域竞争加剧，马上金融及创新业务发展具备不确定性。