三位一体筑壁垒，精益增长提质量

中国第二大酒店集团，经营效率突出。华住为中国第二大的酒店集团，截止2022年底，公司已开业酒店达8,543家，中高端占比达42.1%。得益于RevPAR强势修复、规模效应、海外减亏、非经常损失减少等因素，业绩实现高弹性复苏。 连锁化逻辑验证，龙头格局持续改善。疫情期间行业供给出清，2022年酒店数量较2019年减少17%，连锁化率从疫情前的26%提升到2022年的39%。中美需求结构相似，但考虑两国在物业供给、人口密度和OTA强势程度等方面的差异性，对标美国70%连锁化率，我们预计未来中国连锁化率有望达50-60%。中国CR5从疫情前的12.91%提升到2022年25.80%，行业格局持续优化。龙头酒店在会员流量、经营效率上优势突出，仍有望通过翻牌单体酒店提升市占率水平。 品牌&流量&技术筑壁垒，先发优势显著。公司已形成以“全季”、“汉庭”为主的多元品牌矩阵，产品快速迭代和抢占优质物业，使得华住的经营数据优于同业。公司最早布局会员体系，2022年底会员数量1.99亿，截止23Q1，CRS预定占比达62%，高于同业。公司注重IT开发，通过“华掌柜”等优化顾客体验 、 减少人力成本 ， 人房比仅0.17，2022年人工成本率较锦江低6.5pct。 从粗放生长向精益管理过渡，下沉与高端并举。公司战略转向高质量发展，目前已基本清退储备门店中的经济型软品牌“怡莱”，门店结构进一步优化。公司向上已构筑中高档、高档品牌矩阵，目标2023年签约门店突破1000家门店。组织战略升级，中端及经济型品牌从原品牌事业部管理转向六大区域分公司管理，深耕属地市场。截止23Q1，公司门店城市覆盖率为57%，Pipeline中有56%门店位于低线市场，向下渗透空间广阔。 投资建议：公司通过品牌&流量&技术奠定竞争优势，精益增长战略下门店稳步扩张，门店质量持续优化。公司短期将受益于境内外商旅需求的改善，DH有望扭亏，境内业务弹性大；中长期来看，公司品牌力强，运营效率高，精益拓店及结构升级将使业绩稳步增长。预计公司2023-2025年归母净利润为34.17/38.26/44.54亿元，对应动态PE 29/26/22倍，维持“买入”评级。 风险提示：经营数据恢复不及预期；拓店不及预期；市场竞争加剧风险 盈利预测： 图1.一图看华住集团业绩构成 1中国第二大酒店集团，经营效率突出 1.1中端酒店领跑者，内延外购拓展成长边界 公司为酒店业领军者，依托行业红利快速成长。2005年创建经济型品牌“汉庭”，实现标准化扩张，并于2010年纳斯达克上市。2010-2019年，以核心自有品牌全季和并购品牌星程、桔子进行中端升级，先发优势明确。2019年底提出“千城万店”目标，中高端化与下沉三四线战略并举。面对疫情压力，公司在2021年底转向“精益增长”战略，截止2022年底，公司已开业酒店达8,543家，其中经济型/中高端酒店分别占比57.9%/42.1%，加盟化率达91.8%。 表1.华住发展历程 图2.截止2022年华住门店规模达8,543家 图3.截止2022年华住加盟占比达91.8% 1.2自有品牌单店经营能力强，疫后快速修复 直营门店贡献超60%营收，加盟业务为主要业绩来源。受全国多地疫情反复影响，2022年境内直营店RevPAR仅恢复至19年同期的75%，但由于租金、人力和折摊成本相对刚性，导致直营店业务毛利率从2019年的17.4%下降到2022年的-17.6%。23Q1境内直营店RevPAR修复至19年同期的119%，带动直营店业绩修复，但海外部分仍受到通胀及商旅需求淡季影响，恢复进程相对缓慢。据我们拆分，23Q1直营店毛利率转盈。加盟业务为高毛利业务，23Q1毛利率从疫情期间的66%修复至75%。随加盟业务占比持续提升，净利率仍有望向上。 表2.华住酒店业务成本对比（亿元） 图4.23Q1直营店RevPAR修复至19年的119% 图5.23Q1直营业务收入占比达64% 华住经营能力突出，疫后业绩高弹性复苏。疫情期间，华住仍保持快速拓店趋势，一定程度上弥补单店经营带来的损失，营收端保持稳健增长。归母净利阶段性承压，主要系2019年底华住并购德意志酒店，该并购标的以中高端直营店为主，直营店费用相对刚性，叠加2020年恰逢疫情，运营压力较大。2022年以来受通胀和能源危机等影响，德意志酒店运营成本边际抬升，但华住积极采取降本增效措施，德意志酒店EBITDA持续减亏。同时海外加息带来汇兑损益损失，以及持有雅高部分股份投资损失，均对业绩形成一定拖累。23Q1公司经营数据强势修复，叠加海外加息减缓导致汇兑损益影响减弱，业绩取得良好释放。 图6.23Q1需求端强劲修复下营收同比高增 图7.23Q1净利润弹性释放 得益于RevPAR快速修复和降本增效措施，疫后华住盈利能力显著提升。23Q1公司毛利率水平显著回升，同比+15.9pct至27.5%；归母净利率创历史新高，主要系RevPAR强劲修复和规模效应带来毛利率快速回升；疫情中降本增效措施带来的改革成果在成本费用端持续体现，费用端优化明显；23Q1公司完成对所持雅高酒店3.7%股比的出售，获得一次性投资收益；加息放缓，汇兑损益改善。 图8.23Q1盈利能力显著提升 图9.综合费用率趋势下降 2连锁化逻辑验证，龙头格局持续改善 2.1供给出清，格局优化 疫情使得行业持续出清，供给维持在较低水平。2014年后我国酒店行业供给增速明显放缓，固定资产投资完成额同比增速承压，2019年酒店数量较2018年同期减少1.83%，行业进入存量时代。2022年在疫情冲击下，尾部单体酒店持续出清，2022年酒店数量较2019年同期大幅减少17%。疫情后期，隔离酒店重新回到市场导致供给回流。目前酒店投资人观望情绪较重，且酒店开业需要6-12个月的装修周期，预计酒店供给将持续维持低位。 图10.固定资产投资完成额：住宿和餐饮业累计同比图11.2022年酒店数量较疫情前（2019年）出清17% 2.2连锁化空间潜力大，单体酒店翻牌意愿强 我国的连锁化率相比美国处于较低水平，仍有提升空间。2020年美国酒店连锁化率已超过70%，据中国饭店协会，2022年中国酒店连锁化率仅39%。中美酒店行业需求结构相似，均以商务需求为主导，但考虑两国在物业供给、人口密度和OTA强势程度等方面的差异性，我们预计未来中国连锁化率有望达50-60%。 2022年，美国五大品牌酒店集团在美国地区的合计市占率为55.20%，中国酒店业CR5的总房间数市占率仅有25.80%。 图12.2022年美国CR5为55.20% 图13.中国酒店CR5远低于美国水平 对业主而言，加盟酒店品牌更优。在收入端，连锁化酒店的品牌效应明显，能够有效提升入住率和ADR。在成本端，前期投资支出（如装修、IT系统等）得益于规模效应摊薄单店成本；酒店集团会员私域流量可以为门店导流，客源稳定且获客成本降低；中央预订+客房管理系统提高经营效率，压缩降低人工成本。收入和成本的双端改善使得连锁酒店模型更优，经测算，加盟店较单体酒店年度营收提升19.3%，净利润提升63.4%。 表3.连锁酒店和单体酒店单店模型对比 疫情期间推出扶持政策，为加盟商全方位护航。在疫情期间，许多疫情地区加盟商会面临经营亏损、现金流断裂等情况，连锁酒店集团在此时纷纷推出相应扶持政策，从减缓费用、财务支持、流量支持等多方面帮助加盟商度过难关。连锁酒店集团在困难时刻的政策支持，既增强了老加盟商的粘性，同时使得疫情期间受损的单体酒店的加盟意愿增强。 表4.2022年3月4月，三大酒店集团均制定扶持政策 头部酒店受益于连锁化进程，疫后行业格局改善。头部酒店品牌拓店能力更强，即使在行业下行期，头部品牌也能保证一定的拓店速度。因为在行业整体变差的情况下，头部酒店有更强的品牌力、运营能力和规模效应，能够以更优的经营模型说服潜在加盟商，同时，激励更足、效率更高的地推团队将会取得先发优势，快速抢占稀缺的优质酒店物业。已开业酒店的盈利能力和加盟业主的正向反馈会进一步增强酒店品牌力，导致后续拓店呈现更明显的马太效应。 图14.疫情下龙头稳定拓店 图15.疫情下龙头市占率加速提升 低线单体酒店加盟意愿强，下沉市场空间广阔。疫情之下，下沉市场的单体酒店由于缺乏成熟的管理体系、会员流量和集约化运营支持，受冲击较大，成为主要出清主体，2022年非连锁酒店客房数较2019年下降33.3%，加入连锁品牌的意愿变强。且下沉市场的酒店数量多，单体酒店占比高。2022年，低线城市酒店连锁化率仅31%，远低于北上广深的61%，拓店空间足。随着低线城市经济逐步发展，商旅活动增加，其核心区位或将成为头部品牌拓店的重点。 图16.2022年其他城市连锁化率仅31% 图17.出清的主体主要是单体酒店 2.3中高端化延续，头部品牌持续受益 消费者偏好代际更迭下，中高端酒店增速强劲。与低档品牌相比，中高端业态起步较晚，且受益于消费升级和差旅费提升，目前仍处于行业上升期，增速更快。 据Frost & Sullivan，2016-2021年，中高端酒店数量的复合增长率为31.77%，经济型仅为10.67%。据麦肯锡，2019-2021年，家庭年可支配收入在16万元以上的中国城镇家庭数的年复合增长率为18%，从9900万增长至1.38亿，到2025年中高收入及高收入城镇家庭数量占比将达到54%，这将带动我国中高端酒店比例进一步上升。中高端品牌辨识度更高，龙头定价能力更强，头部中高端品牌将充分享受消费升级红利。 图18.2025年中高等收入家庭比例将达到54% 图19.国内中高端酒店增速更快 3品牌+流量+技术三位一体布局，筑造深厚护城河 3.1核心品牌力强，经营数据优于同业 产品矩阵全价格带覆盖，品牌市占率高。公司在发展自有品牌的同时并购星程、桔子、DH等，目前已形成以“全季”、“汉庭”为主的多元化品牌矩阵。2022年，汉庭品牌客房数市占率位居经济型连锁酒店第一，为12.4%；中高端方面，旗下的全季、桔子、星程客房市占率合计达21.1%。 图20.华住构建多元化品牌矩阵 表5.2022年中端酒店品牌TOP10 持续优化产品模型，优化入住体验。华住核心品牌的产品迭代的周期一般在一年半到两年左右，在最新的版本中，汉庭与全季均使用模块化装配，且配备了30秒入住系统、智能客控等智能设备，在提升入住体验的同时，控制单房造价及提升运营效率。 图21.华住品牌持续升级迭代 抢占优质物业，长三角优势显著。由于坚持优先抢占城市中心位置的策略，且在金融危机期间逆势拓店，华住占据了大量一二线城市的优质物业。从汉庭及全季的酒店数量来看，华住在北京及长三角地区优势明显。 图22.汉庭数量在北京、长三角占优（家） 图23.全季数量在北京、长三角占优（家） 华住核心品牌汉庭和全季在品牌心智上具备领先优势，体现在物业获取能力、定价能力等方面话语权强，经营数据较同业更优。对比锦江首旅，23Q1华住经济型ADR较锦江和首旅分别高22.4%和16.9%，华住中高端品牌ADR较锦江和首旅分别高29.3%和19.4%。从上海核心商圈来看，华住品牌的点位覆盖率和定价权上都具有显著优势，以南京东路商圈为例，中端核心品牌共15家门店，其中全季/维也纳/如家精选分别为10/1/4家；以上海火车站周边为例，经济型核心品牌共有16家门店，其中汉庭/如家/七天分别为8/5/3家。 图24.经济型酒店同店ADR对比（元） 图25.中高端酒店同店ADR对比（元） 图26.汉庭品牌在核心区位上具有强话语权 图27.全季品牌在核心区位上具有强话语权 3.2流量蓄水池深，积极拓展企业客户 会员基础强大，对OTA依赖度低。华住自创立以来就大力发展会员体系，截至2022年底，华住会员数量达1.99亿，以付费会员为主，质量及黏性更高，从月活数据来看，2023年4月华住会月活数为892万，远高于首旅如家和格林豪泰。 23Q1