国防军工2023年中期策略：逆经济周期扩张性行业，行业特点完美契合中特估

国防军工板块近一年市场表现 投资要点： 军工行业呈现价值避险特点，军工上市公司运作思路更加稳健、价值、成熟。如今受到市场广泛认可的军工行业的价值避险逻辑，主要来源于其在未来世界局势动荡加剧的相当长的一段时间的确定性成长，并非源于行业自身的季节性交付特点和短期的政策波动。2022年全年和2023年一季度，由于行业自身的订货调整和主管部门的变动导致了在去年Q4和今年Q1的业 绩低于市场预期，但是随着各项改革的深入进行和订货调整的完成，2023 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 行业研究/行业年度策略 2023年7月14日 逆经济周期扩张性行业，行业特点完美契合中特估 领先大市-A(维持) 国防军工2023年中期策略 国防军工 资料来源：最闻 首选股票 评级 600435.SH 北方导航 买入-A 002025.SZ 航天电器 增持-A 300593.SZ 新雷能 买入-A 600760.SH 中航沈飞 买入-A 000738.SZ 航发控制 买入-A 688239.SH 航宇科技 增持-A 688375.SH 国博电子 增持-A 600967.SH 内蒙一机 增持-A 相关报告： 【山证国防军工】安全舒适汇集后发优势，替代波音737国内需求巨大-行业政 策点评2023.5.30 【山证国防军工】走过70年积累开拓之路，迈向加速高质量发展新阶段-航空发动机专题报告2023.4.12 分析师：骆志伟 执业登记编码：S0760522050002邮箱：luozhiwei@sxzq.com 李通 执业登记编码：S0760521110001电话：010-83496308 邮箱：litong@sxzq.com 年下半年的行业业绩增速可能会超过市场预期。进入2020年以后，军工行业上市公司的分红率显著提高，不管是军工央企还是经营情况较好的民营军工企业，均进行了较大数量的分红持续回馈股东，这标志着军工企业的运作思路已经十分稳健、价值、成熟，愿意和有战略眼光的长期投资者建立紧密联系。 军工行业完美契合中国特色估值体系。军工行业符合中国特色估值体系的根本要求，主要集中在体系完整性、技术先进性、高度自主可控三个方面。国防军工行业是工业皇冠上的明珠，全球只有中国和美国拥有完整的国防工业体系，其他国家的国防工业体系均无法不依赖外国制造完整的高科技装备，即使是法国、俄罗斯也做不到。在全球武器装备产品格局中，中国和美国的武器装备在技术先进性上是独一档的，中国的国防工业的技术先进性和产能优势可以让中国在大国竞争中逐渐处于优势，也是中国持续扩大国际影响力保障地区安全的重要压舱石。 中国武器装备外贸进入黄金时期。俄乌战争对世界武器装备外贸格局产生了深远影响。首先，是俄国和北约国家的大量库存和新造武器装备被消耗到了俄乌战场上，导致其难以向客户国提供相应武器装备。其次，是俄乌战场上巡飞弹产品异军突起，说明巡飞弹已经成为了现代战争中浅近纵深精确打击的最优选择。最后，中国武器装备技术先进，足以媲美美制装备，体系完整度、技术先进性远超如韩国、土耳其等国际军贸主要参与国，已经获得了世界武器装备外贸市场的青睐。中国的国防军工行业在巨大的本国需求之外，又可以向规模十分庞大的国际军贸市场开拓新的成长空间。 建议关注箭弹武器、新型航空装备、雷达电子产业链。新军事变革主要围绕着弹药精确制导化、武器装备无人化、战场体系网络化三个方面进行，在相应的子产业链里我们重点推荐箭弹武器产业链、新型航空装备产业链、雷达电子产业链。 重点公司关注：箭弹武器产业链推荐北方导航、航天电器、新雷能。北 方导航负责研发和生产精确制导武器的核心分系统控制舱，处于产业链核心环节。航天电器是我国航天级和弹载连接器、数据总线产品的主要供应商，将受益于导弹配套行业的持续成长。新雷能在军用电源领域具有核心技术优势，在新型重点型号战术、战略导弹及雷达、电子设备电源产品领域占比较高。 新型航空装备产业链推荐中航沈飞、航发控制、航宇科技。中航沈飞的新型歼-35舰载隐身战斗机的研制成功，使其成为了世界上第三个可以大批量生产合格的隐身战斗机的企业。航发控制是国内主要航空发动机控制系统研制生产企业，全面参与了国内所有在役、在研型号的研制生产任务，是航发控制系统唯一上市标的，具有稀缺性。航宇科技主要从事航空难变形金属材料环形锻件的研发、生产和销售业务，参与了我国现役绝大部分军用航空发动机生产任务，承担所有预研、在研军用航空发动机型号研制任务，还是国产大飞机C919长江系列航空发动机环锻件的核心研制生产单位。 雷达电子产业链推荐国博电子。国博电子整合中国电科五十五所资源，是国内面向各军工集团销量最大的有源相控阵T/R组件研发生产平台，定型产品多，具备技术和市场优势，标的稀缺性强。 军工持续高分红标的推荐内蒙一机。内蒙一机是我国唯一的集主战坦克、轮式步兵战车、中口径火炮于一体的特种地面装备研制生产整机企业，由于外贸市场需求充足，公司加大了VT4、VT5、VN1、VN20、VP11等军贸产品推介力度，在巩固目标用户基础上，已扩展到中东、非洲十多个国家。 风险提示：海外订单不及预期，国内军事装备列装不及预期，新型号研发不及预期，企业业绩增长可能低于预期，相关政策落地进度可能不达预期。 目录 1.军工行业呈现价值避险特点6 1.1近一年板块行情回顾6 1.2价值避险源于地缘政治变化，行业逻辑不可能短期突变7 1.3军工上市公司运作思路更加稳健、价值、成熟12 2.军工行业完美契合中国特色估值体系15 2.1只有中美两国拥有完整自主的国防工业体系15 2.2只有中国武器装备在技术先进性上可以比肩美制装备17 3.中国武器装备外贸进入黄金时期19 3.1俄乌战场的实践证明武器装备数量和弹药库存多多益善19 3.2全球安全形势恶化，先进武器需求提升22 3.3中国武器装备技术先进，国际市场份额有望持续提升23 4.推荐箭弹武器、新型航空装备和雷达电子产业链26 4.1箭弹武器产业链26 4.1.1北方导航26 4.1.2航天电器26 4.1.3新雷能27 4.2新型航空装备产业链27 4.2.1中航沈飞27 4.2.2航发控制28 4.2.3航宇科技28 4.3雷达电子产业链28 4.3.1国博电子28 4.4内蒙一机29 5.风险提示30 图表目录 图1：近一年军工板块、上证综指、创业板指数走势对比6 图2：2015年以来的军工板块市盈率变化7 图3：2013年以来的军工板块公募重仓持股比例7 图4：2022年A股一级行业净利润增速8 图5：2023年一季度A股一级行业净利润增速9 图6：苏-57机身表面的螺钉15 图7：苏-57进气道16 图8：装备法国热像仪的俄罗斯T-72B3坦克16 图9：装备法国热像仪的俄罗斯BDM-4步兵战车16 图10：装备美国F404-GE-400发动机的法国阵风A17 图11：美国F-3518 图12：中国歼-3518 图13：俄乌开战至今双方装备损失情况19 图14：“柳叶刀”巡飞弹21 图15：我国外贸型巡飞弹及无人机产品21 图16：“沉默猎手”激光武器系统22 图17：625E弹炮结合武器系统22 图18：1988-2022年按地区分列的世界军费开支（单位：十亿美元）22 图19：2018至2022年十大武器出口国和十大武器进口国全球份额23 图20：历届珠海航展贸易成交额（1996-2022）24 图21：军贸体系化解决方案25 表1：军工板块股票2022年财务情况9 表2：军工板块股票2020-2022年分红情况12 表3：2022-2023莫斯科胜利日阅兵地面武器装备方阵情况20 表4：俄乌战争前五个月俄罗斯弹药消耗估算20 表5：重点覆盖公司盈利预测及估值29 1.军工行业呈现价值避险特点 军工板块由于其在地缘政治风险显著上升的情况下的逆经济周期的确定性高成长性，如今已经成为了受到国内外资本市场高度认可的价值避险板块。这与2021年以前市场对军工板块的看法形成了鲜明的对比，市场观念改变的主要原因是国际地缘政治风险的迅速提高已经开始影响涉及国民经济的各个行业，市场已经意识到在不远的将来，地区冲突和局部战争爆发的风险正在加大。在这个大背景下，国防军工板块的逆经济周期的高成长性将不容忽视。 1.1近一年板块行情回顾 回顾近一年的军工板块行情，在2022年8月到达最高点，回调至2023年6月14日的最低点后开始振 荡上行。过去一年的最高点在2022年8月11日，与2022年7月5日板块指数相比涨幅为5.53%；最低点 为2023年6月14日，与2022年7月5日板块指数相比跌幅为16.78%。 图1：近一年军工板块、上证综指、创业板指数走势对比 资料来源：wind、山西证券研究所 回顾军工板块在过去一年的走势，我们要先清楚一个前提，这就是军工板块在三年疫情期间整体上并未出现大幅下跌。2022年底，持续三年的疫情管控逐步全面放开，这时市场的注意力集中在疫情管控放开显著利好的行业板块中，市场资金离开军工板块去投资那些受经济复苏利好的板块。这是自2022年11月 到2023年6月，军工板块下跌的主要原因。在此需要强调的是，在这个大背景下，部分上市公司的业绩多增长10%或者少增长10%，并不能阻止或者加速板块的下行趋势。这一点要结合公募重仓持股比例来看，2022年Q3和Q4，军工行业公募重仓持股比例分别为2.6%和2.5%，这是一个超过了2016年Q2的2.45% 的新历史高位，达到这个比例的情况下，如果没有短期的超强事件性刺激，再结合其他板块受到疫情结束的利好，那么军工板块出现下跌则是必然的。但经过2023年上半年的回调，现在的持股比例已经跌倒了较低的位置，再结合全球经济环境并没有随着疫情结束而复苏，又到了可以进行配置的时间点。 图2：2015年以来的军工板块市盈率变化 资料来源：wind、山西证券研究所 图3：2013年以来的军工板块公募重仓持股比例 资料来源：wind、山西证券研究所 1.2价值避险源于地缘政治变化，行业逻辑不可能短期突变 如今受到市场广泛认可的军工行业的价值避险逻辑，主要来源于其在未来世界局势动荡加剧的相当长的一段时间的确定性成长，并非源于行业自身的季节性交付特点和短期的政策波动。2022年A股所有行业 净利润增速，国防军工行业同比减少5.33%，在所有行业中排名第十八。2023年一季度A股所有行业净利润增速，国防军工行业同比减少6.89%，在所有行业中排名第二十四。可以说，2022年全年和2023年一季度，由于行业自身的订货调整和主管部门的变动导致了在去年Q4和今年Q1的业绩低于市场预期，但是随着各项改革的深入进行和订货调整的完成，2023年下半年的行业业绩增速可能会超过市场预期。但是我们以较长的眼光来看，行业的高确定性成长基础非常扎实，对于短期因素带来的季度性业绩不及预期过于在意，或者极其在意短期波动的过短投资周期，将难以把握军工板块的整体行情。 投资周期极短的投资者除了在意短期的波动外，同时也寄希望于新兴尖端技术的出现可以提供新的企业作为炒作的对象来迅速套利，但其并不在意该尖端技术的应用周期和应用前景，这个投资思路恐怕在军工板块难以行得通。军工板块作为高科技装备制造类行业，同时又具有研发投入大、准入门槛高、产品可靠性要求高、新技术测试的物质成本和时间成本均高的特点，这导致了新出现的尖端技术更容易被有着人才优势和多年技术积累的企业投入实际应用，新技术让新公司异军突起几乎不可能。在这个方面，军工板块与一些可以通过宣称自身有一些热点核心技术就可以短期拉高股价的行业有着根本区别。 图4：2022年A股一级行业净利润增速 资料来源：wind、山西证券研究所 图5：2023年一季度A股一级行业净利润增速 资料来源：wind、山西证券研究所 表1：军工板块股票2022年财务情况 板块分类 产品分类 公司名称 代码 营收（亿元） 营收同比 （%） 归母净利润 （亿元） 归母净利同比 （%）