医药行业2023年中期策略报告：关注新治疗类别、中特估、器械等边际改善细分领域

证券研究报告 关注新治疗类别、中特估、器械等边际改善细分领域 ——医药行业2023年中期策略报告 行业评级 医药生物强于大市（维持） 2023年06月15日 证券分析师 叶寅投资咨询资格编号：S1060514100001倪亦道投资咨询资格编号：S1060518070001韩盟盟投资咨询资格编号：S1060519060002李颖睿投资咨询资格编号：S1060520090002 请务必阅读正文后免责条款 平安观点 2023上半年医药行业跑输大盘，板块持续分化：年初至今（截至6月12日），医药板块下跌4.54%，同期沪深300指数下跌0.70%，医药行业跑输指数3.84个百分点。截止2023年6月12日，医药板块估值为26.78倍（TTM，整体法剔除负值），对于全部A股（剔除金融）的估值溢价率为38.05%，低于历史均值的54.8%，无论是绝对估值还是溢价率，都接近10年来的最低点。从子行业的角度来看，年初至今：医疗器械、化学原料药和中成药估值有所提升。其中医疗器械板块由于新冠相关收入减少带来体外诊断板块TTM市盈率大幅提升，化学原料药则受益于供需及价格的变化，中成药则由于政策支持推动了估值修复。其他板块估值均有所下降，其中医药商业下降13.5%，生物制品下降14.2%， 医疗服务下降8.9%，化学制剂下降3.0%，板块持续分化。 创新药关注非肿瘤差异化治疗领域：抗肿瘤领域在中国企业创新药物研发管线中占据最大的比重，截至2022年8月，共有2040种药物针对抗肿瘤适应症类别研发，占所有适应症药物数量的47.6%。虽然国产新药管线数量增长显著，但从靶点分布来看存在大量同靶点扎堆的情况。因此构建非肿瘤治疗领域新赛道的差异化竞争，是创新药的另一个发展方向。我们重点关注：1）减肥药物领域增势强劲；2）阿尔茨海默症药引领神经病学治疗领域；3）核医学一枝独秀受追捧。 中特估板块重点关注中药及医药流通：以1350家国有上市公司的口径进行统计，自2013年以来，国有企业共有619起重大资产重组事件，主要以横向专业整合和战略性重组为主。其中公用事业、化工/钢铁等传统行业，以及新能源/医药/电子等新兴行业是重点。我们认为医药是“中特估”核心主线之一。其中我们建议重点关注：1）政策支持的中药板块；2）估值低且边际向上的流通板块。 器械板块疫后复苏叠加集采恐慌释放，看好后续表现：疫后复苏背景下，医疗机构常规诊疗迅速恢复，是高值耗材（包括内镜、电生理等设备+耗材模式）与体外诊断产品放量的良机。随着部分器械集采的推进，市场恐慌情绪得到较大程度释放，其中已完成大范围集采，或是竞争格局良好、预期未来集采可控的领域均有修复机会。在追求边际变化的同时，市场也并未放松对标的业绩持续性的考量，我们建议优选其中基本面过硬、具备长发展逻辑的公司。另一方面，进军国际市场大大提升了国内医疗器械公司的业务空间。而能够进入欧美等发达国家主流市场的产品更从中获得了质量背书，进而反哺国内市场。 关注其它短期受挫后的边际改善板块：1）CXO&生命科学上游：美联储加息预期接近尾声，更多创新疗法在临床实现突破，经过近两年调整biotech估值泡沫出清、性价比凸显，行业兼并加速，未来投融资环境也有望逐步回暖，带动CXO与生命科学上游行业转暖。2）疫苗：呼吸道传染病重心转移，流感、结核等预防产品有望得到重视；3）消费升级：可选医疗有望实现快速增长。 投资评级：我们认为医药行业整体景气度高，创新药、中特估、器械及部分短期受挫的板块呈边际向上的趋势，我们维持“强于大市”的行业评级。 风险提示：政策风险-医药行业受政策影响较大，不排除带量采购等医保控费政策推出节奏超预期；研发风险-医药研发投入大、风险高，同时药物研发周期较长，相关企业存在研发失败风险；市场风险-市场周期性波动可能会对医药行业产生负面影响；海外风险-《外国公司问责法案》等政策仍然存在不确定性，可能将对我国医药企业产品出海造成影响。 2 CONTENT 目录 一、2023上半年行情回顾：跑赢大盘，板块持续分化 二、创新药：非肿瘤差异化治疗领域增长潜力凸显三、中特估：重点关注中药及医药流通 四、器械：疫后复苏+集采恐慌释放，看好后续表现 五、关注其它短期受挫后的边际改善板块 六、投资建议及风险提示 年初至今（截至6月12日），医药板块下跌4.54%，同期沪深300指数下跌0.70%，医药行业跑输指数3.84个百分点。 其中1月，年初美联储加息预期低，叠加新冠感染人数上升，CXO、科研上游及血制品板块大幅反弹，修复市场对于医药板块信心。 2月至3月，医药板块与沪深300指数基本维持一致的走势，其中前期涨幅较大的CXO和上游，以及血制品板块表现较差。 进入4月，医疗需求的恢复得以验证，一季报多家公司超预期，且多家药企在大会中公布优异的创新药临床数据，推动板块走高。 5月，部分宏观数据出炉，大盘和医药板块出现扰动。 年初至今医药板块与沪深300指数走势对比 截至2023年6月12日，申万一级行业中12个板块上涨，15个板块下跌，医药行业在28个行业中涨跌幅排名第19位。 医药行业2023H1表现处于中游 从子行业表现来看，中药板块表现最好，上涨10.29%，然后依次是化学制剂、医药商业、医疗器械、化学原料药、生物制品。 医疗服务表现最差，下跌16.50%。 从估值来看，目前估值最高的是化学制剂的34.23倍，估值最低的是医药商业的18.58倍。 医药各子行业2023H表现排名医药各子行业估值排名 资料来源：Wind，平安证券研究所 2021M1-4，医药工业实现收入8561亿元，同比下滑4.1%。医药工业利润端为1125亿元，同比下滑23.8%，下滑幅度比2022年 全年收窄。 医药工业营收及增速医药工业利润及增速 资料来源：商务部，平安证券研究所 截止2023年6月12日，医药板块估值为26.78倍（TTM，整体法剔除负值），对于全部A股（剔除金融）的估值溢价率为38.05%，低于历史均值的54.8%，无论是绝对估值还是溢价率，都接近10年来的最低点。 医药板块估值及溢价率接近10年来最低点 资料来源：Wind，平安证券研究所8 从子行业的角度来看，年初至今（截至6月12日）：医疗器械、化学原料药和中成药估值有所提升。其中医疗器械板块由于新冠相关收入减少带来体外诊断板块TTM市盈率大幅提升，化学原料药则受益于供需及价格的变化，中成药则由于政策支持推动了估值修复。 其他板块估值均有所下降，其中医药商业下降13.5%，生物制品下降14.2%，医疗服务下降8.9%，化学制剂下降3.0%，板块持 续分化。 2023H1医药各子行业估值变化情况 资料来源：WIND，平安证券研究所 9 CONTENT 目录 一、2023上半年行情回顾：跑赢大盘，板块持续分化 二、创新药：非肿瘤差异化治疗领域增长潜力凸显三、中特估：重点关注中药及医药流通 四、器械：疫后复苏+集采恐慌释放，看好后续表现 五、关注其它短期受挫后的边际改善板块 六、投资建议及风险提示 2.1全球医药产业逐渐回暖，创新药进入新的黄金发展时期 需求增长和技术发展内外双驱推动医药产业发展。2016到2021年，全球处方药市场规模维持5.6%的年化高增长率，2021 年总市场规模已达到1.03万亿美元，同比增长14.8%，其中专利创新药（含孤儿药）年化增速6.2%，而仿制药仅0.2%。未来5年，受到全球人口老龄化加剧和癌症及慢性病等大病重病患病率攀升的影响，疾病治疗等内生需求将不断增加。同时，随着靶向治疗的深入发展，免疫治疗与细胞基因治疗等风口领域的崛起，以及全球医药产业链条发展不断延伸，预计总市场规模在2026年将超过1.4万亿美元，专利创新药将依然贡献主要市场份额，年化增速预期将达到6.6%。 2016-2023E全球处方药市场规模（十亿美元）技术发展驱动药物创新 1 细胞及基因治疗 >2020 靶向治疗和单克隆抗体 1990-2000 0 抗生素和疫苗 1900-198 2000-2010 免疫治疗 重组技术 1980-1990 早期创新 <1900 资料来源：药渡，BCG，Wiley，平安证券研究所11 11 2.2国产创新是近年我国医药行业主旋律 我国创新药销售额及数量逐年上升。与国际医药市场有所区别，受限于国内药企的创新能力，我国仿制药仍占据主导地位，但创新药的规模和占比均逐年上升，据医药魔方数据统计，2018-2022年，中国医院创新药销售额从1718亿快速增长至2076亿，占比达到30.4%，年化增长率为4.85%，逐步比肩国际创新药市场的发展增速，创新药创收能力愈发凸显。 2018-2022年，经过5年的发展，我国每年上市的创新药数量与新药研发的主阵地美国的差距也在逐步缩小，在2021年我国新上市创新药达到102个，与美国的112个相比几乎持平，2022年受疫情管控影响增长有所放缓，仍有74款创新药物上市。 2018-2022中国药品医院销售额及占比（亿元） 2018-2022年中美创新药上市数量对比 2.3我国创新药同质化现象较为严重，行业积极寻求新增长点 过度同质化研发现象导致投入回报比问题突出。严重同质化的研发导致国产新药在上市后就面临激烈的市场竞争，迅速进入价 格战，进入医保后短期内也不一定实现“以价换量”。以PD-1为例，进入医保后除了百济的替雷利珠单抗凭借国际三期临床“头对头”实验的优异数据继续保持销售额的增长，其它公司相关产品的销售额均有所下滑。其中，恒瑞的卡瑞利珠单抗和君实的特瑞普利单抗进入医保后价格降幅分别为85%和71%，2021年销售额分别下滑15%和59%，虽然特瑞普利单抗销售额在2022年有所回升至7.36亿元，但难掩颓势。2021年，我国5家头部PD-1创新药企业的投入回报比情况也并不理想，其中百济，康方等投入/收入比倒挂，分别为125.7%和497%。 过度同质化研发现象将阻拦创新的步伐。过多的同质化产品会大量浪费临床资源以及金钱。不仅无法给患者带来更显著的疗效， 反而会导致患者分散入组同质化的临床试验，而真正具备临床需求的药物在试验难以入组合适患者，使得创新药物研发难度进一步提升。因此，在“低垂的果实”逐渐被采摘的大环境下，我国创新药领域迫切需要在非肿瘤领域寻求差异化增长点。 医保谈判后各国产PD-1销售额（亿元） 2021年我国头部企业PD-1研发投入，收入及比值 企业 PD-1累计投入（亿元） PD-1收入 (2021,亿元) 企业研发投入/收 入比值（2021） 恒瑞 24.4 41.4 23.95% 百济神州 64.7 16.2 125.69% 信达 25.62 31.3 53.99% 君实 44.94 4.1 51.40% 康方 11.2 2.12 497.00% 全球创新药研发肿瘤领域依然占据主导地位，多适应症布局管线愈发丰富。2013-2022年的十年间，全球共有585个新 活性物质（NAS）获批，其中抗肿瘤药物184个，占比31.5%居首。其次为包含疫苗在内的传染病类治疗药物（包括COVID-19药物），共有93种新药获批，占比达到15.8%。此外，神经领域，自身免疫性疾病和降糖（减肥）治疗领域在过去十年内分别有58，26和24种药物上市，占比逐年升高。从在研产品管线情况来看，肿瘤在研产品管线达2331种，占比38%位居首位。排第二的神经产品贡献了11%的管线，在研产品699种。从NAS获批和研发管线布局的情况来看，虽然抗肿瘤药占比依然居首，但其它治疗领域如神经，自免和降糖（减肥）药的地位愈发显著。 2013-2022全球获批新活性物质2012-2022在研产品管线数量 资料来源：IQVIA，平安证券研究所 头部MNC肿瘤领域创新药收入占据主导，其它治疗领域创收能力凸