多肽合成试剂细分龙头，下游需求推动业绩可持续高增长

动业绩可持续高增长 谨慎推荐(首次评级) 核心观点： 二十年积累成就药物合成试剂细分龙头，全面布局高端试剂原料着眼长期成长。昊帆生物成立于2003年，经过近20年发展，已形成以多肽合成试剂为主、通用型分子砌块和蛋白质试剂为辅的产品体系， 凭借在产品杂质控制、供应及时、稳定、产品结构新型、种类丰富等方面的优势，与巴亨、OlonS.p.A.、药明康德、凯莱英、恒瑞等知名药企，ThermoFisher、Sigma-Aldrich、TCI等专业试剂公司，及国内40余所高等院校及科研机构建立了良好的合作关系。此外，公司紧跟全球药物研发方向，在合成技术门槛更高的脂质体与脂质纳米粒药用试 分析师程培 ：021-20257805 ：chengpei_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522100001研究助理：孙怡 市场数据2023-07-14 剂、离子液体、PROTAC试剂和核苷酸试剂等高附加值、高壁垒的特 色产品领域积极布局，持续拓展产品管线。2022年公司营业收入4.47 亿元（yoy+21.12%），归母净利润1.29亿元（yoy+16.13%），2019-2022年营业收入CAGR为32.77%，净利润CAGR为30.53%。 多肽合成试剂市场空间广阔，下游药物市场需求持续高增长。酰胺 键是多肽药物、众多小分子化学药物的基本结构，多肽合成试剂在酰 胺键合成中发挥至关重要的作用。据统计，2021年全球销售额前200的药物中含酰胺键的药物占比超过66.5%。公司多肽合成试剂包括缩合试剂、保护试剂和手性消旋抑制剂，其中离子型缩合试剂2021年全球市占率约19%，国内市占率第一。下游多肽药物新品种的持续上市及终端需求的不断增长（诺和诺德的司美格鲁肽2022年全球销售额突破百亿美元），将推动全球多肽合成试剂市场空间进一步扩张。2022年公司多肽合成试剂业务收入占比78.42%，同比增长24.85%，随着子公司安徽昊帆自有350吨产能逐步爬坡，以及后续募投项目的建成投产，公司的产能瓶颈将被逐步打破，公司业绩有望保持可持续性高增长。 通用型分子砌块&蛋白质试剂天花板较高，持续研发投入贡献新的业绩增长点。公司差异化竞争分子砌块板块，主要用于临床期新药或原料药的生产，基于在保护试剂领域的技术积累，公司Boc保护衍生 物类分子砌块产品竞争优势明显。由于分子砌块的使用贯穿新药研发的全生命周期，其重复使用属性使得后期分子砌块用量呈倍数级增长。另外，公司自主研发的蛋白质交联剂产品SMCC、Sulfo-SMCC可用于Kadcyla（恩美曲妥珠单抗）和Trodelvy（戈沙妥珠单抗）的合成。未来随着下游药物的放量，也将逐步带动分子砌块以及蛋白质试剂业务的快速增长。 多肽合成试剂细分龙头，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。多肽 合成试剂市场空间广阔且集中度相对较高，公司作为离子型多肽合成 试剂全球龙头，未来业绩增长将受益于下游相关产品的放量以及自身产能逐步建成投产。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.81/2.63/3.43亿元，同增长40.24%、44.77%和30.66%，当前股价对应 2023-2025年分别为62/43/33倍PE，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、募投项目效益不达预期风险、下游 产品放量不达预期风险、客户合作竞争不及预期风险 A股收盘价(元)96.70 A股一年内最高价(元)118.88 A股一年内最低价(元)95.00 沪深3003899.10 市盈率56.4 总股本（万股）10800 实际流通A股(万股)2,339.47 限售的流通A股(万股)8,460.53 流通A股市值(亿元)22.62 相关研究 公司深度报告●生物医药 2023年7月14日 多肽合成试剂细分龙头，下游需求推 昊帆生物(301393.SZ) www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 447.46 639.63 869.06 1174.44 收入增长率% 21.12 42.95 35.87 35.14 净利润（百万元） 129.37 181.43 262.66 343.18 利润增速% 16.13 40.24 44.77 30.66 毛利率% 43.26 42.83 40.93 39.44 摊薄EPS(元) 1.20 1.68 2.43 3.18 PE 86.82 61.91 42.76 32.73 PB 23.29 4.84 4.34 3.83 PS 18.83 17.56 12.92 9.56 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 目录 一、昊帆生物：差异化竞争的全球多肽合成试剂细分龙头3 （一）以多肽合成试剂为主，通用型分子砌块和蛋白质试剂为辅的产品体系3 （二）股权结构：大股东持股比例较高5 （三）财务表现优秀：近年来营收高速增长，归母净利润实现大幅盈利6 二、多肽合成试剂：下游需求旺盛，长期成长空间大8 （一）多肽合成试剂在酰胺键合成中发挥至关重要作用8 （二）多肽合成试剂全球市场空间广阔，下游药物合成需求旺盛10 （三）以委托加工&外协采购为主，产能扩张助力公司拓展全球市场18 三、分子砌块：侧重于量产成熟产品，市场天花板较高21 （一）全球分子砌块市场空间广阔，公司未来发展前景巨大21 （二）差异化开发策略，专注于有量产需求的通用型分子砌块开发22 四、蛋白质试剂：产品丰富，国内领先的Linker供应商25 （一）Linker是决定ADC产物毒性的关键因素25 （二）目前业务体量较小，下游药物需求旺盛26 �、募投项目投向产能扩张，有利于提升规模29 六、盈利预测与估值分析31 （一）营业收入及增速分析预测31 （二）估值分析32 七、投资建议33 八、风险提示34 九、财务预测35 一、昊帆生物：差异化竞争的全球多肽合成试剂细分龙头 （一）以多肽合成试剂为主，通用型分子砌块和蛋白质试剂为辅的产品体系 公司成立于2003年，始终专注于多肽合成试剂的研发、生产与销售，产品覆盖下游小分子化学药物、多肽药物研发与生产过程中合成酰胺键时所使用的全系列的合成试剂。同时，公司基于客户需求与差异化的竞争策略，依托在多肽合成试剂行业的优势地位，成功开发了具有较强技术壁垒与良好市场前景的通用型分子砌块和蛋白质试剂产品，形成了以多肽合成试剂为主、通用型分子砌块和蛋白质试剂为辅的产品体系。 图1：昊帆生物主要产品、经营模式的演变情况 资料来源：公司招股说明书，中国银河证券研究院 此外，公司紧跟全球药物研发方向，贴近国内外CRO、CDMO公司的市场需求，在合成技术门槛更高的脂质体与脂质纳米粒药用试剂、离子液体、PROTAC试剂和核苷酸试剂等高附加值、高壁垒的特色产品领域积极布局，持续拓展产品管线，致力于为全球医药研发与生产企业及CRO、CDMO公司提供特色功能化学品，精准、高效助力全球医药行业发展。主要产品的介绍如下： 1、多肽合成试剂 酰胺键（-CO-NH-）是一分子羧酸中的羧基（-COOH）与另一分子中的有机胺中氨基（-NH2）经过脱水缩合反应而形成的化学键，它是多肽药物、众多小分子化学药物的基本结构。多肽合成试剂是多肽药物、小分子化学药物合成中，在构建酰胺键时发挥重要作用的专用化学试剂，其对于提高酰胺键合成效率、产品纯度和产物收率均有重要作用。此外，在手性药物的合成中，特定的多肽合成试剂能够很好地抑制消旋的发生，在构建酰胺键的同时能够保持药物分子的手性结构，从而确保药物的质量。 公司的多肽合成试剂产品根据性能可分为缩合试剂、保护试剂和手性消旋抑制试剂。 表1：缩合试剂、保护试剂和手性消旋抑制试剂的作用及技术要点差异 产品类别在缩合反应中的作用生产过程中的技术要点代表产品 缩合试剂 活化羧基，使活化后的羧基更容易与氨基发生反应生成酰胺键，可以有效降低酸胺缩合反应壁垒、加快反应速率；缩合试剂是有机合成、药物制备领域常温下合成酰胺键的基础，简化了合成步骤，提高了产物纯度 （1）惰性化学键活性技术 （2）阴离子交换技术 （3）晶体粒径控制技术 （1）氯甲酸化技术 碳二亚胺型：DCC、EDC 磷正离子型：BOP、PyBOP、PyAOP、PyCloP等脲正离子型：HBTU、TBTU、HATU、TOMBU、COMBU、COMU等 Fmoc系列（代表产品有Fmoc-Osu、Fmoc-CL、Fmoc-OBT等）和Boc系列（代表产品有N- 保护试剂可有效保障药物的纯度 （2）活性碳酸酯制备技术 BOC-脒三苯基膦、N-Boc-咪唑、Boc-ON、 BOC-Oxyma、BOC-OSU、BOC-ONB、BOC酸酐 等） 手性消旋抑制试剂 有效抑制缩合过程中产品手性消旋，保持药物的手性结构，提高产品的光学纯度与药物活性 （1）催化氧化技术 （2）水合肼环化技术 HOAt、HOBt、HOSU、HONB、PFP-OH、OXYMA、HOOBT、HOPO等 资料来源：公司招股说明书，中国银河证券研究院 2、通用型分子砌块 公司的通用型分子砌块产品根据化学结构可分为Boc保护衍生物、苯环砌块、吡啶环砌块、吡咯环砌块、非天然氨基酸及其衍生物、胍基砌块、肼基砌块、脒类砌块、羟胺砌块、天然氨基酸衍生物、亚胺砌块等50余类，主要涉及脂肪胺类合成砌块、三价磷类合成砌块、 手性醇类合成砌块和非天然氨基酸类合成砌块等领域，细分产品超过400种。基于公司在保护试剂领域的技术积累与产品开发经验，公司的Boc保护衍生物类分子砌块产品竞争优势明显。由于分子砌块的使用贯穿新药研发的全生命周期，其重复使用属性使得后期分子砌块用量呈倍数级增长。 3、蛋白质试剂 公司的蛋白质试剂产品主要包括蛋白质交联剂与蛋白质还原剂，现有蛋白质交联剂产品 60余种，蛋白质还原剂产品5种。 公司自主研发的蛋白质交联剂主要应用于ADC药物。蛋白质交联剂作为ADC药物的重要组成部分主要用于连接抗体与毒素，是ADC药物有效递送细胞毒性药物的基础，也是决定ADC产物毒性的关键因素，开发有效ADC药物的最大挑战之一是选择合适的蛋白质交联剂。 图2：ADC药物结构示意图 TargetingDrugrelease Cellkilling Drug Linker/Trigger 蛋白质交联剂 毒素 Antibody 抗体 资料来源：公司招股说明书，中国银河证券研究院 （二）股权结构：大股东持股比例较高 公司股权结构集中，决策效率高。公司控股股东兼董事长为朱勇先生，朱勇直接持有公司63.2%的股份。持有公司5%以上股份的其他股东分别是徐杰、宁波昊信和吴为忠。苏州昊勤系公司员工持股平台之一，持有公司3%的股份，为公司控股股东、实际控制人朱勇之一致行动人，合计持有公司66.2%的股份。 图3：公司股权结构（截至2023年6月） 资料来源：公司招股说明书，中国银河证券研究院 公司共有4家全资子公司，分别为安徽昊帆、安庆昊瑞升、晨欣生物和昊帆进出口，无其他控股子公司、无参股公司、无分公司。 表2：公司全资子公司情况（万元） 控制情况 年6月30日） 年6月30日） 安徽昊帆主要从事多肽合成试剂、分子砌块、蛋白质试剂的研持股100% 19,766.57 6,149.36 1,308.16 安庆昊瑞升主要从事化学类产品的销售，系公司相关产品的销售持股100% 375.69 170.14 69.85 晨欣生物拟从事脂质体与脂质纳米粒药用试剂、核苷酸试剂的持股100% 0.90 0.90 -0.06 昊帆进出口从事产品进出口业务，为公司产品的外销主体持股100% 2,512.02 497.79 345.46 公司名称主营业务股东构成及 总资产（截至2022 净资产（截至2022 2021年净利润 发与生产，系公司主要产品的生产基地平台 研