快速成长的多肽合成试剂龙头

全球领先的多肽合成试剂供应商 公司深耕多肽合成试剂领域二十年，研发实力强劲、产品种类齐全，能够满足客户一站式大规模需求。根据中国生化制药工业协会数据，公司在磷、脲正离子型等细分试剂领域市占率为国内第一。2014-2022年公司实现营收超30%、归母净利润近60%的复合增长，整体表现亮眼。近年来公司差异化布局需求量大、技术壁垒高的通用型分子砌块，前瞻性开拓蛋白质交联剂、纳米脂质体等新兴领域，有望带来业绩新增长点。 GLP-1药物放量有望提升多肽合成试剂需求 多肽合成试剂是药物酰胺键（肽键）合成过程中的重要化学试剂，其需求随下游医药行业发展而快速增加。根据肽研社数据，2020年全球多肽缩合试剂市场规模约为56亿元，预计到2027年将增长至92亿元，CAGR为7.21%。考虑到对多肽合成试剂需求较大的GLP-1类多肽药物近年来取得突破性进展，我们预计相关药物的快速放量与迭代升级有望带动多肽合成试剂市场实现更加快速的增长。 客户黏性强，加速扩产匹配下游需求增加 公司客户资源丰富且黏性较强：公司现有200余种多肽合成试剂，产品种类较为齐全，能够满足客户多样化需求，目前已覆盖全球1900余家客 户；同时，由于多肽合成试剂的更换属于工艺变更，客户对于更换供应商较为谨慎，而公司较早进入客户供应链，享有先发优势。此外，为了满足客户日益增长的需求，公司于2021年起开始投入自建产能，产能限制逐步减轻，未来有望保持快速发展。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年收入分别为6.43/8.92/12.28亿元，对应增速分别为43.61%/38.88%/37.60%，归母净利润分别为1.84/2.64/3.63亿元，对应增速分别为42.05%/43.88%/37.22%，EPS分别为1.70/2.45/3.36元，3年CAGR为41.02%。DCF绝对估值法测得公司每股价值为102.87元，可比公司2023年平均PE为54倍，鉴于公司是快速成长的多肽合成试剂龙头企业，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2023年60倍PE，对应目标价102.10元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧；产能扩张不及预期；研发创新不足；安全生产风险；政策法规风险；客户集中度过高。 投资聚焦 核心逻辑 公司是国内多肽合成试剂龙头，研发实力强劲、产品种类齐全，能够满足客户一站式大规模需求。近年来以GLP-1RA为代表的多肽药物发展迅速，有望带动多肽合成试剂需求快速扩张，公司深度参与多款GLP-1RA的原材料供应，业绩有望随下游药品放量而快速增长。 不同于市场的观点 市场观点：多肽合成试剂市场空间有限、公司产品可替代性强。 我们认为：多肽合成试剂作为酰胺键（肽键）合成过程中的重要化学试剂，其需求有望随下游多肽药物和小分子化学药物蓬勃发展而快速增加，特别是近年来GLP-1类多肽药物的快速发展，打破了以往多肽药物销售的天花板，因此我们认为多肽合成试剂的市场规模也有望随之快速扩容。 公司作为多肽合成试剂的龙头企业，与下游客户建立了长期紧密合作关系。一方面，许多下游客户对供应商有着严格的认证壁垒，一旦形成良好的合作关系，则在相当长的时间内会保持稳定。另一方面，根据药品生产质量管理的基本要求，更换缩合试剂属于工艺变更，需要进行杂质谱分析、质量对比研究、稳定性对比考察等操作，涉及工作量较大，下游企业在第一供应商供货及时的情况下一般不会变更供应商。因此，我们认为公司与下游客户的合作关系具有较强的黏性。 核心假设 （1）多肽合成试剂：多肽合成试剂下游需求旺盛，公司产能逐步投放，有望匹配下游订单增长；随着产品结构的调整及大规模销售下的主动调价，预计毛利率降略有下降但仍维持在合理水平。我们预计2023-2025年多肽合成试剂业务收入增速分别为46.27%、39.34%、36.49%，毛利率分别为42.69%、41.75%、41.02%。 （2）分子砌块：随着公司产能增加，产能限制的影响预计将进一步减弱，分子砌块业务有望恢复增长；随着产品结构的调整及大规模销售下的主动调价，预计毛利率将略有下降但仍维持在合理水平。我们预计2023-2025年分子砌块业务收入增速分别为30.00%、36.62%、44.54%，毛利率分别为43.00%、42.00%、41.00%。 （3）蛋白试剂：蛋白质试剂业务是公司2015年拓展的新业务，目前品类较为单一，预计公司蛋白试剂业务未来仍将保持快速发展，品类丰富度提升及单品销量有望增加，同时跟随市场主动调整价格。我们预计2023-2025年蛋白试剂业务收入增速分别为42.60%、37.75%、37.74%，毛利率分别为48.00%、47.00%、46.00%。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年收入分别为6.43/8.92/12.28亿元，对应增速分别为43.61%/38.88%/37.60%，归母净利润分别为1.84/2.64/3.63亿元，对应增速分别为42.05%/43.88%/37.22%，EPS分别为1.70/2.45/3.36元，3年CAGR为41.02%。 DCF绝对估值法测得公司每股价值为102.87元，可比公司2023年平均PE为54倍，鉴于公司是快速成长的多肽合成试剂龙头企业，综合绝对估值法和相对估值法，给予公司2023年60倍PE，对应目标价102.10元，首次覆盖，给予“增持”评级。 1.快速成长的多肽合成试剂供应商 1.1二十年深耕多肽合成试剂 苏州昊帆生物股份有限公司成立于2003年，自建立之初就专注于多肽合成试剂的研发、生产与销售，目前在离子型合成试剂等细分赛道处于领先地位。通过近20年的潜心技术研发与产业化布局，公司不断拓展产品线及业务领域，形成了以多肽合成试剂为主、通用型分子砌块和蛋白质试剂为辅的产品体系。 图表1：公司历史沿革 公司股权结构较为稳定：公司在上市前未曾引入外部融资，主要通过自有资金和滚存盈利发展壮大，股权结构相对集中。上市后董事长朱勇先生合计持有公司48.04%的股份，是公司的实际控制人。宁波昊信和苏州昊勤系公司员工持股平台，2020年初公司实施股权激励，对公司主要员工授予股份，目前合计持有公司6.75%的股份。 公司业务架构清晰：公司共有4家子公司，其中安徽昊帆负责主要产品的研发和生产；安庆昊瑞升是公司主要的销售平台；苏州昊帆进出口主要从事产品的进出口业务，是产品外销主体；新成立的苏州晨兴生物预计从事脂质体与脂质纳米粒药用试剂、核苷酸试剂的研发与生产。公司各子公司的业务分工明确，相互协同运作，有效保障了公司的稳定发展。 图表2：公司股权结构（更新至20230712） 公司管理层行业经验丰富，董事长兼总经理朱勇先生系华东理工大学药学院硕士，在生物制剂及化学合成行业有近30年的经验，是公司的创始人。此外，公司管理层在生命科学、有机合成或化工行业均积逾15年经验，经验丰富的管理和研发团队是公司持续科学发展的重要保障。 图表3：公司管理层介绍 1.2营收与利润高质量发展 随着产品体系完善和产能陆续投放，近年来公司业绩保持快速发展。2016-2022年公司营收由0.88亿元增长至4.47亿元，CAGR为31.11%；归母净利润由0.19亿元增长至1.29亿元，CAGR为37.46%；扣非归母净利润由0.18亿元增长至1.27亿元，CAGR为38.68%，整体保持快速增长。其中，2020年归母净利润同比下滑主要是公司当年支付股权激励费用所致，剔除该非经常性项目影响后，2020年扣非归母净利润为0.86亿元。 图表4：2016-2023Q1公司营收及增速 图表5：2016-2023Q1公司归母净利润及增速 公司盈利能力保持稳定。近年来公司毛利率水平较为稳定，剔除股份支付影响的扣非归母净利率随着规模效应的体现而稳中有升。从费用率来看，不考虑2020年股份支付的影响，公司管理费用率及销售费用率明显降低，财务费用率因出口业务相关汇率变动较大而出现波动。 图表6：2016-2023Q1公司毛利率及净利率 图表7：2016-2023Q1公司费用率 从主营业务构成来看，多肽合成试剂作为公司最早布局的业务，目前仍是公司最主要的收入来源，其收入占比常年维持在60%以上；分子砌块由于产能限制而增速放缓，占比略有下滑；蛋白质试剂等新兴业务还处于发展早期，占比相对较低。由于公司各业务均涉及多种细分产品，不同产品间的技术难度与价格存在较大差异，销售结构的变化导致各业务年间的毛利率存在波动，但整体相对稳定。 图表8：2016-2022年公司主营业务构成（按产品） 图表9：2016-2022年公司主营业务毛利率 公司产品销售方式分为直销和贸易商销售，两者的销售占比相对稳定，其中多肽合成试剂直销占比约为65%，通用型分子砌块直销占比约为80%，蛋白质试剂占比约为75%。通常情况下公司直销模式下的毛利率高于贸易商模式下的毛利率，分子砌块直销毛利率低于贸易商模式主要是由于产品结构的差异，即直销多为一些低毛利率品种而经销多为一些高毛利率品种。 图表10：2019-2022年公司主营业务拆分（按销售模式） 图表11：2019-2022年公司不同销售模式的毛利率对比 随着海外客户对公司多肽合成试剂认可度的提升，公司海外收入占比稳步提升。 目前公司约27%的产品直接销往海外，考虑到部分国内经销商的下游客户也是海外公司，我们猜测公司实际外销比例可能更高。对于境外客户，公司在定价时需考虑运费、保费、汇率波动等因素，因此单价相对较高，毛利率也高于内销。而分子砌块和蛋白质试剂内外销产品结构差异较大，外销产品通常为产品更为成熟的低毛利率品种。 图表12：2019-2022年公司主营业务拆分（按销售区域） 图表13：2019-2022年公司不同销售区域的毛利率对比 2.医药研发持续助推上游试剂需求 2.1GLP-1药物有望打开多肽合成试剂天花板 多肽合成试剂的应用场景非常广泛，许多小分子化学药物和多肽药物中酰胺键（肽键）的合成过程都需要使用多肽合成试剂。从产业链来看，多肽合成试剂属于医药研发与生产的上游原材料，无论是下游制药企业、CXO还是原料药、中间体生产商都有可能需要使用多肽合成试剂。 图表14：多肽药物产业链 作为生物药研发的上游原材料，生物制药行业的蓬勃发展及相关科学研发的火热，是上游试剂需求增加的根本动力。根据昊帆生物招股书，大约25%的上市药物和67%的候选药物中都含有酰胺键，保证了多肽合成试剂的稳定需求。据肽研社预测，2020年含酰胺键化药分子的全球市场规模为2687亿美元，预计到2027年将增长至5075亿美元，7年CAGR达9.5%。 图表16：2015-2027E全球含酰胺键化药的市场规模（亿美元） 图表15：2021年全球销售额前200的药物统计 多肽药物取得突破性进展，有望带动多肽合成试剂需求快速增长。根据弗若斯特沙利文报告，全球及中国多肽药物市场有望保持快速发展，上游多肽合成试剂有望充分受益。根据肽研社统计，68.7%的多肽分子是通过化学合成方法制备(包括固相合成、液相合成和固液相合成)，而化学方法制备多肽是一个重复添加氨基酸的过程，需要使用大量的合成试剂。 图表18：多肽分子制备方法的应用情况统计（按是否需要使用多肽合成试剂） 图表17： 例如，近期GLP-1相关多肽药物取得较大进展并迎来迅速放量，2022年3种类型司美格鲁肽合计销售额达109亿美元，替尔泊肽于2022年5月获美国FDA批准上市，当年即实现销售额为4.8亿美元。我们认为随着司美格鲁肽口服制剂（口服制剂生物利用度低，相同疗效下需要更多原料药）和替尔泊肽（纯化学合成，对多肽合成试剂的需求大）等新药快速放量，多肽合成试剂有望打开市场天花板。 图表19：部分GLP-1RA药物全球销售情况（亿美元） 分产品来看，根据性能不同，多肽合成试剂可分为缩合试剂、保护试剂和手性消旋抑制试剂。其中，缩合试剂可显著提高合成效