昊帆生物投资价值分析报告：差异化竞争的全球多肽合成试剂细分龙头

公司概况：公司自设立以来，专注于多肽合成试剂的研发、生产与销售，产品覆盖下游小分子化学药物、多肽药物研发与生产过程中合成酰胺键时所使用的全系列的合成试剂。2019-2022年，公司营业收入总体保持增长，从2019年的1.92亿元增长到2022年的4.47亿元，年复合增长率32.54%；归母净利润从0.58亿元增长到1.29亿元，年复合增长率33.87%，整体业务水平持续向上。 行业分析：公司所处细分行业定位为多肽合成试剂行业、分子砌块行业及蛋白质交联剂行业，多肽合成试剂是多肽药物、小分子化学药物合成中构建酰胺键的重要专用化学试剂，小分子化学药市场以及多肽药物研发蓬勃发展，多肽合成试剂需求量将进一步提升。缩合试剂为公司主要蛋白合成试剂产品，据肽研社统计，预计到2027年全球缩合试剂市场规模将达到91.50亿元人民币。药物分子砌块的景气度取决于药物研发行业的景气度 ， 据 《WorldPreview2018,Outlookto2024》中统计，2024年全球分子砌块市场规模将达到612亿美元。 公司分析：作为生物医药行业上游的服务型企业，公司凭借品类齐全、性能高效的多肽合成试剂产品建立的品牌优势，快速将市场需求更广、技术壁垒更高的分子砌块和蛋白质试剂产品导入市场，并积极在脂质体与脂质纳米粒药用试剂、离子液体、PROTAC试剂和核苷酸试剂等新型产品领域布局。丰富的产品矩阵是公司技术产业化的核心载体，可以充分满足生物医药领域下游客户的采购需求。另外，公司坚持以市场需求为导向，专注于走专业化发展道路，把产品的研发作为企业发展的核心驱动力，实现企业的长期持续发展。经过公司近20年的自主研发、持续创新及研发积累，公司在“合成路线设计、工艺技术创新与优化、产品纯化与检测以及工业化放大生产”等领域形成了多项核心技术。公司攻克了不同多肽合成试剂产品合成的诸多难题，自主研发了新型多肽合成试剂产品的开发工艺，并掌握了多项绿色合成工艺，不断巩固和提高公司的行业竞争力。 合理估值区间：未来6个月公司公允价值区间为约67.38-73.09亿元。预计公司2023-2025年的归母净利润分别为1.80亿元、2.73亿元和3.60亿元，同比增长39%、52%和32%。考虑到公司的产品优势和未来增长趋势，结合可比公司数据，综合考量相对估值和绝对估值，我们认为公司IPO发行后的合理市值在67.38-73.09亿元区间，对应每股合理价值区间为62.39-67.68元/股。按2022年经审计的归母净利润1.29亿元计算，对应PE区间为52-57倍；2022年经审计的扣非归母净利润1.27亿元计算，对应的PE区间为53-58倍；按2023年预测归母净利润1.80亿元计算，对应PE区间为37-41倍。 风险提示：关键假设发生变化导致估值变动的风险、委外生产模式带来的经营风险、主要原材料价格波动风险、新冠疫情对公司经营业绩的影响、毛利率下降的风险、业绩波动的风险、汇率波动风险、所得税税收优惠风险、募集资金投资项目的组织实施风险、行业前景、募投项目效益等不能达预期的风险、在产项目及募投项目新增产能不能及时消化的风险 盈利预测与财务指标项目/年度 1昊帆生物估值分析 1.1相对估值：预计合理市值区间为58.38-73.09亿元 根据《国民经济行业分类》（GB/T4754-2017）及中国证监会《上市公司行业分类指引》（2012年修订），公司所处行业为“C26化学原料和化学制品制造业”。 截至2023年6月12日，中证指数有限公司发布的行业最近一个月平均静态市盈率为15.70倍。 可比公司选择依据：公司主要从事多肽合成试剂、通用型分子砌块、蛋白质试剂等产品的研发、生产与销售，上述产品属于精细化学品，主要选取主营业务为生物医药行业上游化学原料和化学制品的公司作为可比公司。公司招股说明书选取的同行业可比公司中，键凯科技、药石科技、皓元医药的主营业务均为上游化学原料和化学制品，但细分业务有所差异。键凯科技：主要从事医用药用聚乙二醇及其活性衍生物的研发、生产和销售。药石科技：药物分子砌块的设计、合成和销售；关键中间体的工艺开发、中试、商业化生产和销售等。皓元医药：专注于小分子药物发现领域的分子砌块和工具化合物的研究开发，以及小分子药物原料药、中间体的工艺开发和生产技术改进。 表1：2021年昊帆生物和可比公司业务模式及收入结构比较 2020-2022公司营收和利润端均保持稳健增长。公司业务快速发展，2020年-2022年公司主营业务收入分别为2.82亿元和3.69亿元和4.47亿元，2020年-2022年3年营收复合增速25.89%。键凯科技、药石科技和皓元医药2020年-2022年3年营收复合增速分别为47.71%、24.90%、46.23%，公司营收复合增速较为接近药石科技。 图1：2020-2022可比公司营收规模对比（亿元） 图2：2020-2022可比公司营收同比增速情况（%） 图4：2020-2022可比公司扣非净利润同比增速情况（%） 图3：2020-2022可比公司扣非净利润对比（亿元） 图5：2020-2022可比公司扣非净利率情况（%） 图6：2019-2022可比公司毛利率情况（%） 我们选择可比公司2022年经审计的归母净利润以及扣非归母净利润计算可比上市公司算术平均市盈率。 截至2023年6月12日，可比上市公司2022年市盈率（收盘价*当日总股本/发行前一年经审计的归属于母公司股东的净利润）为37.01倍。 截至2023年6月12日，可比上市公司2022年扣非市盈率（收盘价*当日总股本/发行前一年经审计的扣非归母净利润）为44.46倍。 表2：可比公司市盈率（截至2023.6.12） 总结：与可比公司相比，昊帆生物收入增速和盈利水平较稳定，处于行业平均水平，未来发展空间广阔，具体如下： 1、营收端来看，公司2020-2022营收规模与可比公司相比较小，未来随着募投项目投产将进一步提高营收规模。2020年至2022年，键凯科技、药石科技和皓元医药营收复合增速为47.71%、24.90%和46.23%，昊帆生物2020年-2021年总体营收规模保持平稳向上，年复合增速为25.89%，未来随着募投项目投产将进一步打开公司营收天花板。2020年至2022年，键凯科技、药石科技和皓元医药扣非净利润复合增速为46.50%、23.791%和14.82%，昊帆生物2020年-2022年扣非净利润复合增速为22.05%，公司营收和利润复合增速较为接近且明显高于药石科技。 2、盈利能力来看，公司毛利率和扣非净利率处于行业平均水平，未来随着新建产能的产能利用率逐渐爬坡，以及产品结构的进一步调整，盈利水平将逐步提高。2020-2022键凯科技扣非净利率分别为40.65%、44.39%、44.75%，药石科技的扣非净利率分别为20.67%、16.98%、19.39%，皓元医药的扣非净利率分别为16.53%、18.68%、18.29%。昊帆生物同期扣非净利率为29.79%、30.29%、29.42%，相比同业公司，昊帆生物扣非净利率处于较高水平，且明显高于药石科技和皓元医药。 3、研发方面来看，2019-2022公司研发费用率低于同行业可比公司的原因主要系公司成立于2003年，自成立以来即从事多肽合成试剂、通用型分子砌块和蛋白质试剂等产品的研发、生产及销售，在该领域深耕多年，形成了丰富的技术储备，一方面，公司持续开发新产品，不断对现有产品进行工艺优化，公司的产品特点决定单个产品的研发投入相对较低；另一方面，基于公司产品优势和市场的增长，公司主营业务收入近年来呈现高速增长的趋势，增速明显高于研发费用的增速，导致研发费用占比较低。 表3：研发费用率与可比上市公司比较 1）公司在多肽合成试剂领域研发投入较低具有合理原因：（1）研发多肽合成试剂产品所用的原材料主要为基础原料，价格相对便宜；（2）公司已掌握第四代缩合试剂产品的合成工艺，主要技术指标均优于或与行业内先进技术指标相一致，因此基于现有技术积累，公司研发投入需求相对较小；（3）离子型缩合试剂研发技术具有一定的相通性，公司在后续新型离子型缩合试剂产品的开发中研发效率显著提高，因而研发投入相对较低。 2）公司的分子砌块业务与药石科技、皓元医药具有可比性，2019-2022H1公司在分子砌块业务领域的研发费用率与可比公司的研发费用率对比如下： 表4：分子砌块业务研发费用率与可比上市公司比较 从上表可知，2019年和2020年，公司在分子砌块领域的研发费用率与可比公司基本一致，2021年及2022年公司在分子砌块领域的研发费用率相较药石科技和皓元医药处于较高水平，公司在分子砌块业务领域的研发投入有利于提高公司产品的竞争力。 4、产品管线方面，多肽合成试剂领域产品众多，公司是全球范围内为数不多的具备全系列多肽合成试剂研发与产业化能力的公司之一，并在HATU、HBTU、TBTU、PyBOP等多个合成工艺更为先进、产品附加值更高、竞争壁垒更高的磷正离子型和脲正离子型产品领域处于市场主导地位。分子砌块领域，公司的分子砌块业务还处于快速拓展产品线的初级阶段。可比公司皓元医药、药石科技的分子砌块主要用于化合物活性筛选阶段，此阶段分子砌块呈现“品种多、产量相对较小、单位成本高”的特点。公司的分子砌块主要服务于国内外CRO、CDMO企业，这些CRO、CDMO企业从事临床期药物生产项目，此阶段分子砌块已是特定研发药物的组成部分，其特点呈现“单位成本低、产量高、生产效率高”的特点。 表5：公司单个分子砌块产品的收入规模（万元）与同行业可比公司的对比 综上所述，从主营业务营收端和利润端增速来看，昊帆生物与药石科技较为接近，但是昊帆生物2020-2022年利润复合增速明显高于药石科技；从净利率水平和研发等方面来看，昊帆生物2019-2022扣非净利率明显高于皓元医药和药石科技，且2021年及2022年公司在分子砌块领域的研发费用率相较药石科技和皓元医药处于较高水平。 表6：2022年各可比公司情况 市盈率受各公司非经常损益影响盈利真实水平，因此综合行业可比公司2022年平均扣非市盈率（44.46xPE）、公司较高的扣非净利率、稳定的复合盈利增长水平以及细分领域的龙头地位等方面，给予昊帆生物2022年45.0~56.5倍市盈率估值区间，对应总市值58.38-73.09亿元。 昊帆生物估值相比其他几家可比公司有一定溢价，我们审慎认为有其合理性： （1）多肽药物市场正处于蓬勃发展期，合成试剂行业增速远高于分子砌块行业增速。昊帆生物主营业务是多肽业务的合成试剂，而几家可比公司均从事小分子的砌块业务，2022年，昊帆生物多肽合成试剂收入占营业收入的比例为78.42%，其中离子型缩合试剂占比接近50%，而分子砌块产品收入占营业收入的比例仅为15.23%。根据弗若斯特沙利文的数据，估算全球药物分子砌块的市场规模2020年为185亿美元，2024年将达218亿美元，CAGR为4%，而多肽合成试剂中的重要板块缩合试剂，根据肽研社预计，2020-2027年全球缩合试剂市场规模复合增速7.21%，2020-2027年全球离子型缩合试剂市场规模复合增速18.49%，远快于分子砌块业务。另外从重磅药物销售额来看，用于减肥和糖尿病治疗的GLP-1单靶点多肽药物司美格鲁肽，2022年销售额达到109亿美元，点燃全球市场对于减肥类多肽创新药的研发热情，尤其是未来多靶点药物也将逐步上市，未来重磅多肽药持续放量的催化下，全球多肽CDMO行业增速将进一步加快，理应享受更高估值； （2）减重药物市场需求尚处于高速成长初期，目前减重药物剂型为注射剂，口服剂型正在加速推进，以司美格鲁肽为例，注射剂的剂量为0.25~2.4mg，而口服剂型的剂量为50mg，因而未来口服剂型上市后剂量将显著扩大，相应带动原料药及多肽合成试剂的需求大幅增长，多肽药物细分领域景气度和确定性很高，远高于下游医药行业和分子砌块的整体增速。 （3）从