多肽合成试剂细分龙头，多重因素助力公司提速发展

基础数据 多肽合成试剂细分龙头，稳健业绩有望进一步提速：多肽合成试剂为多肽药物、含酰胺键化药合成时必不可少的化学试剂，全球市场规模约为64.1亿元，2022-2027年CAGR为7.4%。昊帆生物深耕多肽合成试剂领域二十余年，是全球范围内为数不多的涵盖第一至第四代缩合试剂的厂商。在竞争力较强的离子型缩合试剂领域全球市占率超过20%。2013-2022十年间公司财务表现稳健，营收与归母净利润的CAGR分别为33%/63%，且业绩有望进一步提速。 总股本(百万股) 流通A股(百万股) 重磅产品放量+产能投放保障公司业绩中长期增长：公司为司美格鲁肽、替尔泊肽等重磅降糖、减肥药缩合试剂供应商，相关采购额迅速增长（eg.我们推断司美格鲁肽相关订单采购额2019-2022年CAGR超过80%）。缩合试剂变更也属于工艺变更，考虑到流程繁琐，缩合试剂成本占比低，我们认为客户粘性较强，随着相关药品减肥适应症的陆续获批放量以及其他在研管线与后续仿制药的需求逐步释放，公司多肽合成试剂业务有望维持较高增速。此外，缩合试剂从临床前管线用量的g、kg级到商业化阶段数百千克、数十吨级有放量逻辑，公司2021年11%的量产阶段订单贡献了82%的销售收入，未来仍有较大放量空间。同时公司自2021年起逐步建设自有产能，2024年有望从350吨进一步增至1352吨，长期成长空间更有保障。 横向拓展与纵向延伸进一步打开成长空间。公司整体业务布局以多肽合成试剂为主，分子砌块与蛋白质试剂为辅。分子砌块业务虽起步较晚，但主要服务于国内外CRO、CDMO企业临床期药物生产，单位成本低、产量高、通用性强、孵化成功率高。因此公司单个分子砌块产品的收入规模大幅高于同行企业。蛋白质交联剂国内参与企业较少，市场主要为外资占据，截至2022年公司产品已超70种，是国内领先Linker供应商。此外公司持续增加研发投入，前瞻性布局脂质体与脂质纳米粒药用试剂，部分产品已完成量产，实现进口替代。公司上市后销售模式也将由被动销售转型主动销售，在产品力较强的情况下有望进一步提速发展。 盈利预测与投资评级 ：我们预计公司2023-2025年营收分别为6.41/9.39/13.68亿元，归母净利润分别为1.85/2.71/3.90亿元。公司为多肽合成试剂细分领域全球龙头，具有一定稀缺性，根据发行价计算2023-2025年市盈率分别为40×，27×，19×。我们认为公司后续业绩增速快，成长空间大，建议投资者积极关注。 风险提示：委外生产模式的经营风险；抗病毒药物对公司业绩扰动；市场竞争加剧与产能不能及时消化风险等。 1.深耕多肽合成试剂，业绩稳健并有望进一步提速 专注多肽合成试剂，公司步入快速发展期。昊帆生物成立于2003年12月，专注于多肽合成试剂的研发、生产与销售，产品覆盖下游小分子化学药物、多肽药物研发与生产过程中合成酰胺键时所使用的全系列的合成试剂。同时，公司依托在多肽合成试剂行业的优势地位，成功开发了具有较强技术壁垒与良好市场前景的通用型分子砌块和蛋白质试剂产品，形成了以多肽合成试剂为主，通用型分子砌块和蛋白质试剂为辅的产品体系。2018年以来公司一方面逐步完成自有生产基地的建设，另一方面在合成技术门槛更高的脂质体与脂质纳米粒药用试剂等高附加值、高壁垒特色领域积极布局，持续拓展产品管线。公司产品目前已进入Bachem AG、Olon S.p.A.、药明康德、凯莱英、翰宇药业、恒瑞医药等1900余家国际和国内知名医药研发与生产企业、CXO公司的供应体系，有望进入快速发展期。 图1：昊帆生物发展历程 股权结构稳定，上市后无减持压力。公司创始人、董事长朱勇先生拥有28年制药行业管理经验，发行后持股47.4%，为公司实际控制人。公司自成立以来未曾引入外部融资，均通过自有资金和滚存盈利发展壮大，没有过早稀释公司股份。发行后高管团队持股10.9%，员工持股平台持股7.2%，外部股东仅有5名自然人，合计持股11.4%，股权结构稳定且利益共享，决策权集中，上市后无减持压力。公司共有4家全资子公司，分别为安徽昊帆、安庆昊瑞升、晨欣生物和昊帆进出口。 图2：昊帆生物股权结构（发行后） 业绩稳健增长，有望迎来加速期。公司2022年营收4.47亿元，同比增长21.1%，2013-2022年CAGR为33%。2022年归母净利润1.29亿元，同比增长16.1%，2013-2022年CAGR为63%，2020年公司归母净利润下滑主要系公司当年进行股权激励确认股份支付费用4702万元，较大地影响了公司的非经常性损益，当年扣非归母净利润8552万元，同比增长85.5%。在公司产品品系不断丰富，下游客户管线由研发向商业化阶段推进带来需求放量等因素促进下，过去十年公司业绩持续高增长。我们认为随着下游多肽、小分子化学药物市场的迅速发展以及公司产能的扩张，公司业绩有望进一步提速。 图3：昊帆生物营收及增速（百万元） 图4：昊帆生物归母净利润及增速（百万元） 下游需求放量，各业务有望继续高增长。分产品结构来看，公司产品销售以多肽合成试剂为主，2022年营收3.51亿元，同比增长24.85%，占总营收比例为78%，其中缩合试剂营收占比50%（离子型占比38%，碳二亚胺型占比12%），保护试剂营收占比5%，手性消旋抑制剂营收占比23%；分子砌块营收6814万元，同比下滑1.46%，营收占比15%；蛋白质交联剂营收2523万元，同比增长45%，营收占比6%。受益于下游需求增长，公司各项业务过去均保持稳健增长，其中辉瑞Paxlovid等新冠抗病毒药物拉动公司手性消旋抑制剂与碳二亚胺型缩合试剂在2021/2022年实现较大增长（2022年新冠相关收入约为5585-6701万元）。我们认为随着公司下游司美格鲁肽、替尔泊肽等重磅药品销售的放量以及多肽产业链景气度的提升，公司各项业务（尤其离子型缩合试剂）有望继续保持高速增长。 图5：昊帆生物各业务营收占比 图6：昊帆生物2022年收入结构 海外客户认可，销售占比持续提升。分地域来看，公司2022年国内收入3.26亿元，同比增长22%，业务占比72.7%，海外营收1.22亿元，同比增长18.8%。凭借可靠的质量以及稳定的供应，公司逐步获得辉瑞、诺和诺德、礼来等海外客户认可，与Bachem AG、Luxembourg（贸易商，终端客户诺和诺德）、Dottikon、abcr GmbH、赛默飞等境外客户的合作不断深入，2018年以来外销收入占比持续增加，未来随着境外客户产品的放量，有望进一步提升。 图7：昊帆生物海内外收入占比 受产品结构影响毛利率略有下滑，净利率较为稳定。公司2022年毛利率为43.3%，2020年以来略有下滑，系收入占比较高的离子型缩合试剂毛利率有所下滑，主要原因为： ①离子缩合试剂中的磷正离子型缩合试剂性价比高，增速快，毛利率相对较低；②HATU、PyBOP等产品自2021年起逐步自产，规模较小，相较委托加工成本有所上升，为保障供应，公司将部分简单工序交由委托加工厂商执行，厂商数量少，加工费较高，成本进一步上升。我们认为随着公司各业务条线业绩迅速增长、产能进一步投放，毛利率有望逐步提升。公司2022年归母净利率28.9%，近年来维持稳定，2020年净利率下滑主要系公司当年进行股权激励确认股份支付费用4702万元，扣非归母净利率保持正常水平。 图8：昊帆生物毛利率与净利率 图9：昊帆生物费用率 2.重磅产品放量+产能投放保障公司业绩中长期增长 2.1.多肽合成试剂市场快速增长，昊帆生物为全球龙头 酰胺键（-CO-NH-）是一分子羧酸中的羧基（-COOH）与另一分子中的有机胺中氨基（-NH2）经过脱水缩合反应而形成的化学键，它是多肽药物、众多小分子化学药物的基本结构，是维持药物分子骨架、保持药物活性必不可少的基础单元，约有四分之一的上市药物和三分之二的候选药物含有酰胺键。多肽合成试剂是多肽药物、小分子化学药物合成构建酰胺键时的专用化学试剂，对于提高酰胺键合成效率、产品纯度和产物收率均有重要作用，主要包括缩合试剂、保护试剂和手性消旋抑制剂。 其中缩合试剂是促进酸与胺进行缩合反应形成酰胺键的试剂，可以有效降低酸胺缩合反应壁垒、加快反应速率，本质为催化剂；保护试剂可以对包含有效成分的羧基或者氨基基团进行有效保护，使活性官能团暂时失活，避免其参与反应，并且方便在后续工序中脱除的试剂，可有效保障药物的纯度；手性消旋抑制试剂是能有效抑制缩合过程中产品手性消旋的试剂，保持药物的手性结构，提高产品的光学纯度与药物活性。缩合试剂是缩合反应中最核心、使用量最大的多肽合成试剂产品，保护试剂和手性消旋抑制试剂仅在特定的反应类型/场景中与缩合试剂搭配使用。 图10：酰胺键的制备技术发展与多肽合成试剂的迭代关系 缩合试剂的出现是酰胺键合成的一大突破，至今已经发展到第四代。第一代合成试剂是以DCC、DIC、EDC为代表的碳二亚胺型缩合剂，但此类试剂缩合效率不高，易产生严重消旋。第二代合成试剂是基于HOBt、HOAt等添加剂的出现，它与碳二亚胺缩合剂、离子型缩合剂联合使用可有效抑制消旋、提升反应速率；但HOBt和HOAt易燃易爆，运输和处理都较为麻烦。第三代合成试剂是基于HOBt和HOAt衍生的鎓盐类缩合剂（以磷正离子型缩合剂和脲正离子型缩合剂为代表），无论在反应活性，还是在产物收率、纯度方面，性能都优于其他类型缩合剂。第四代合成试剂是基于Oxyma衍生新型的添加剂及缩合剂，原料廉价易得、合成方法简单、溶解性好、性质稳定、处理简单、副产物毒性小、有些甚至可以回收重复使用。总的来说，碳二亚胺型、脲正离子和磷正离子型是主流的三大类缩合剂，碳二亚胺型是发展最早最常用的多肽缩合剂，脲正离子和磷正离子型缩合剂性能最佳，应用广泛。 表1：多肽合成试剂主要类型 市场规模稳健增长，离子型缩合试剂潜力较大。根据肽研社统计数据，2022年全球缩合试剂市场规模约为64.1亿元，2022-2027年CAGR预计为7.4%，其中碳二亚胺型与离子型缩合试剂市场规模分别为53.6/10.5亿元，2022-2027年CAGR分别为18.6%/4.5%。碳二亚胺型缩合试剂因价格较低，是许多制药企业规模化生产的首选，但随着下游医药企业对原料质量标准的提高、创新药研发对研发效率要求的提升以及固相合成仪的广泛使用，离子型缩合试剂越来越受到下游医药企业的青睐。国内市场相似，2022年缩合试剂市场规模约为20.2亿元，2022-2027年CAGR预计为10.2%，其中碳二亚胺型与离子型缩合试剂市场规模分别为15.6/4.6亿元，2022-2027年CAGR分别为3.1%/26.2%。根据昊帆生物自身销售情况及市场信息推算，保护试剂与手性消旋抑制剂的市场规模约为缩合试剂市场规模的15-30%。 图11：全球缩合试剂市场规模及增速（亿元） 图12：中国缩合试剂市场规模及增速（亿元） 我们认为未来多肽合成试剂市场的增长主要来自于下游多肽、含酰胺键化药市场规模的快速增长，在研管线数量的不断增加以及重磅品种的放量。2021年全球销售额前200的药物中，共有14种多肽类药物，114种化学药，化药中含一个及以上酰胺键的药品73种，占化药总数比例超过64%。同时根据肽研社统计数据，2022年全球多肽药物市场规模为934亿美元，2022-2027年CAGR为9.5%；需化学合成酰胺键的小分子化药2022年全球销售额约为3222亿美元，2022-2027年CAGR约为9.5%。多肽合成试剂作为重要上游原料，随着下游需求放量，市场规模有望持续增长。同时随着司美格鲁肽、替尔泊肽等多肽重磅产品减肥适应症的获批、产品销售的进一步放量以及其他GLP-1类药物及相应仿制药研发的高景气，也将为多肽合成试剂的市场带来较大增量。 图13：2021年全球销售前200药物统计 昊帆生物产品线齐全，为缩合试剂全球龙头。受产线布局、成本控制、业务拓展等多重因素的影响，专注于多肽合成试剂产品细分领域的企业屈指可数，多数厂商