港澳工程龙头尽享湾区融合红利，MiC科技赋能加速成长

中建旗下唯一港澳工程平台，持续开拓内地投资类业务。中国建筑国际系中建集团旗下唯一港澳建筑业务平台，2008年起进入内地市场开拓BT、PPP等投资类项目，内地收入/业绩占比持续提升，2023年达58%/81%。2013-2023年公司营收/业绩CAGR分别达15%/13%（2023年同增11.5%/15.1%），近年来在宏观扰动、地产下行等影响下仍维持稳健增长，经营韧性较强，且综合毛利率、净利率等指标显著优于其他建筑央国企龙头，盈利能力优异。 投资业务模式优化，盈利质量持续提升。受长周期PPP项目承接影响，公司总资产周转率自2016年起明显下行，致ROE由22%的高点下降至12%，2019年起公司为加快周转、改善现金流，积极创新项目模式，与地方政府开拓保障房定向回购等GTR类短周期项目，2019-2021年内地投资业务结构显著优化，2021年已无PPP类项目，GTR类项目占比提升至76%，带动整体订单转化明显提速，2023年现金流已连续两年回正，内地现金流首次平衡，ROE大幅提升至15.3%。 MiC产品引领装配式发展，科技赋能加速成长。公司旗下中建海龙布局装配式全产业链，港澳地区预制件市占率第一，业务实力强劲；2019年公司首创MiC模块化产品，可将90%施工工序移至工厂完成，工期缩短80%、总用工量减少20%，覆盖模块化住宅、学校、酒店公寓等多个应用场景，系装配式技术迭代至4.0的集成应用。2020年公共卫生事件催生港内快速建造需求，MiC渗透率加速提升，当前港区政府要求300平米以上公共建筑必须采用MiC，内地规划2025年装配式渗透率提升至30%，MiC发展空间广阔。除MiC快速建造技术外，公司另储备有复杂幕墙施工、复杂环境隧道建造等六大核心科技，2023年科技带动类签单同比高增45%，占比40%（规划25年提升至50%），对比传统建筑业务，科技类项目利润率更优，且周转显著快于投资项目，有望带动公司商业模式持续改善。 内地保障房政策持续发力，后续建设有望提速。我国保障房体系包括公租房、配售型住房及保障性租赁住房三大类，2021年《22号文》出台，提出加快推进保租房建设，“十四五”住建部规划新建900万套保租房，预计拉动投资额近3万亿。 2023年保障房政策持续发力，8月国常会审议通过《14号文》，要求加快建设配售型保障房，今年初以来多个重点城市已出台配售型保障房建设规划，预计2024年各类保障房投资额有望达6395亿。保障房对于地产行业转型、稳定投资具有重要意义，后续建设预计显著提速。公司内地保障房定向回购业务占比近80%，MiC产品特性与保障房批量化、标准化建设需求较为契合，后续受益保障房建设提速，内地业务有望较快增长。 政策大力推动粤港澳一体化，区域龙头尽享湾区融合红利。近年来粤港澳一体化融合持续加速，带动互联互通基建需求上行，2023年广东省重大项目中约有6758亿投向大湾区建设。2021年4月香港提出北部都会区发展策略，2023年10月发布《行动纲领》，计划于未来10-20年内大力开发北部都会区，有望贡献3万亿港元投资，预计新增超50万套住宅单位，房建需求持续旺盛。公司为粤港澳工程龙头，港内市占率约15%、澳门连续三年市占率超50%，龙头地位凸显，后续随着湾区融合提速、工程需求上行，公司区域订单有望延续高增。 投资建议：我们预测公司2024-2026年归母净利润分别106/120/134亿港元，同比增长15%/13%/12%，对应EPS分别为2.10/2.38/2.66港元。当前股价PE分别4.6/4.0/3.6倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：房建投资大幅下行风险，项目执行进度不及预期风险，MiC应用不及预期风险等。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.公司概况：港澳工程龙头及内地领先投资运营商 1.1.公司简介：中建旗下港澳业务平台，科技赋能投建营全产业链发展 历史沿革 港澳工程龙头，布局“科技+投建营”全产业链。中国建筑国际隶属于中国建筑集团，为集团内唯一港澳建筑业务平台及境内基础设施投资旗舰平台，公司自1979年起于香港从事建筑工程业务，2005年从中国海外发展分拆独立于港交所上市，2008年起进入内地市场，开拓保障房BT、PPP等投资类模式，并逐步向以GTR为代表的短周期投资模式转型，同时持续推动“科技赋能”战略，依托领先建筑科技强化竞争壁垒。当前公司已发展为港澳最大总承建商之一、内地领先城市综合投资运营商，构建以“科技+投资+建筑+资产运营”四位一体的业务模式，截止2023年末公司成功进入22省、80余城市，基本形成全国布局，在香港、澳门、内地及海外先后承建1500多项工程。 图表1：公司历史沿革 股权结构 第一大股东中海集团系中国建筑全资子公司，持股比例64.8%。截至2023年末，公司第一大股东中海集团持有公司64.8%股份，中海集团系中国建筑全资子公司，旗下共五家公司于港交所上市，其中中国建筑兴业（主营幕墙工程）为中国建筑国际控股子公司（持股比例70.8%）。实控人中国建筑为全球最大投资建设集团，2022年《财富》全球500强排名第九、中国500强排名第三，综合实力强劲。 图表2：公司股权结构 1.2.业务结构：内地业务贡献主要业绩，政府类客户占比超80% 内地收入占比近60%，业绩贡献比超80%。分板块看，公司业务包括内地、香港、澳门及中国建筑兴业，2023年营收占比分别为58%/27%/10%/5%，其中港澳业务包括房建、基建等各类工程项目，内地业务以建筑投资类项目为主。公司自2008年起进入内地市场，开拓投资类业务，2015年起受益PPP等投资类项目增长，内地收入占比大幅提升，2023年达58%，利润占比81%，贡献主要业绩。 图表3：公司营业收入结构（分区域） 图表4：公司分区域业绩占比 图表5：公司主要业务板块 从签单口径看，房建工程占比超60%、政府/公营主体为主要客户。2023年公司累计新承接工程1880亿港元，其中房建工程/投资类业务分别占比63.4%/21.3%，投资类订单占比于2017年达到高点，2019年明显回落（PPP退潮），其他业务中土木工程/其他建筑工程/中国建筑兴业订单分别占比3.7%/5.5%/6.1%。从客户类型看，政府/公营主体为主要业主，2023年公营/私营客户订单占比分别为84.4%/9.5%。 图表6：2009-2023年公司新签订单结构（分项目类型） 图表7：2009-2023年公司新签订单结构（分客户） 1.3.经营业绩：营收业绩稳健增长，盈利能力优异 营收业绩维持稳健增长，经营韧性较强。公司上市后发展历程大致可分为四个阶段：1）2005-2008年：业务集中于港澳市场，以施工项目为主，毛利率较低（10%以下）。2）2009-2014年：2007年公司收购深圳中海建筑进军内地市场，开拓BT类投资项目，依托内地投资高增红利，公司营收业绩快速增长，盈利能力显著提升（2009-2014年营收/归母净利润CAGR分别为25%/41%）。3）2015-2018年：内地PPP项目快速增长，公司投资类业务占比显著提升，2015-2017年营收/业绩维持稳健增长。2017年底起外部融资环境趋紧、去杠杆政策推进，叠加PPP规范升级，公司投资类业务规模有所回落，2018年业绩出现10年内首次负增长。4）2019年至今：公司自2019年起积极调整业务结构，降低PPP签约量，增加保障房定向回购等高周转投资项目，业绩稳步恢复。2013-2023年公司总体营收/业绩CAGR分别为15%/13%（2023年同增11.5%/15.1%），近年来在宏观因素扰动、地产下行等影响下仍维持较稳健增长，经营韧性较强。 图表8：公司营业收入及同比增速 图表9：公司归母净利润及同比增速 综合毛利率显著优于同业。2023全年公司综合毛利率14.4%，其中内地/香港/澳门/中国建筑兴业毛利率分别为19.5%/4.8%/9.1%/16.6%，内地业务毛利率较高，主要因内地以投资类项目为主，港澳多为施工项目。2008年起受益内地投资类业务开拓，公司毛利率持续提升，2017-2021年稳定在15%-16%左右，2022年下滑至13.7%主要因香港地区收入同比高增55%，2023年内地业务占比提升，整体毛利率恢复至14.4%，显著高于同业央国企龙头，盈利能力较强。 图表10：公司分业务及综合毛利率 图表11：公司毛利率同业对比 经营费用率管控良好，财务费用率持续下行。近年来公司SG&A（销售、行政及其他经营费用）占收入比持续下行，2021-2023年分别为2.9%/2.4%/2.3%，费用率管控优异； 财务费用率自2011年起有所上升，主要因投资类业务开拓对资金需求较大，近年来公司持续优化融资渠道，降低融资成本，2023年财务费用率2.8%，同比下降0.1pct。 图表12：公司SG&A费用占收入比 图表13：公司财务费用率 净利率大幅优于同业可比。2023年受益毛利率恢复、费用率持续下行，公司归母净利率同比上行0.3pct至8.1%，大幅优于同业央国企（中国中铁、上海建工等建筑央国企净利率约1%-3%）。 图表14：公司利润表拆解（金额单位：亿港元） 图表15：公司归母净利率同业对比 新签订单稳健增长，在手订单充裕。2019年起公司为应对PPP退潮，积极调整业务结构，加大GTR等短周期项目开拓力度，2020年起新签订单增长逐步恢复，2021-2023年公司新承接工程额分别同增26%/15%/17%。截止2023年末，公司未完合同额3500.5亿港元，订单保障倍数3.1，在手订单充裕。 图表16：公司新签合同额及同比增速 2.投资业务模式优化，盈利质量持续提升 2.1.大力开拓GTR等短周期项目，业务结构大幅优化 受PPP项目承接影响，2016年起公司ROE明显下行。2016年起内地基建政策大力推行PPP模式，公司新承接项目基本均为PPP项目。由于PPP项目前期投资量较大，且回收期多在10年以上，导致公司资产周转率自2016年起明显下行。2018年起PPP监管趋严，项目融资进度放缓，公司为推进在手PPP项目，债务规模提升，财务费用增加，同时公司计提了部分减值损失，整体净利率持续下行，叠加资产周转放缓，公司整体ROE明显下降，2018年降低至11.8%。 图表17：公司ROE自2016年起明显下行 大力开拓政府定向回购（GTR）等短周期项目，业务结构大幅优化。2019年起公司为加快周转、改善现金流，积极创新项目模式，与地方政府合作开拓保障房定向回购等GTR类短周期项目。GTR项目周期约4年（建设期2年），集团参与土地招拍挂、设计、投资及建设，建成后由政府定向采购全部安置房，项目周转显著快于PPP模式。2019-2021年公司内地订单中PPP项目占比大幅下降，2021年起已无新签PPP项目，GTR等短周期投资项目占比76%。得益于GTR模式开拓，2020年起公司内地订单恢复稳健增长，2019-2023年复合增速达15%。 图表18：公司内地新签订单结构 图表19：公司内地新签合同额及同比增速 2.2. GTR模式加速周转，ROE及现金流显著改善 GTR模式加速项目周转，现金流仅4年即可回正。以公司温州某政府保障房定向回购项目为例，该项目总周期4年，公司仅第一年需支付较高拿地费用（3.9亿元），第二年即可获得首笔政府回款（5.4亿），待第四年完工拿到政府尾款（5.4亿）后累计现金流即大幅回正（净流入2.8亿）。而同在浙江的某PPP项目前三年建设期仅有现金流出，累计现金流需第10年回正。 图表20：公司温州某政府保障房定向回购项目现金流模拟测算（单位：百万元人民币） 图表21：公司浙江某PPP项目现金流模拟测算情况（单位：百万元人民币） 业务结构优化加速订单转化，ROE及现金流显著改善。自2019年公司调整业务结构以来，公司订单转化进程