优存量+扩增量+机制改革，打开中长期成长空间

投资逻辑：1）优存量+扩增量+激励机制改革，三重变化打开中长期成长逻辑；2）器械九大产品线+制药装备老牌业务，多细分领域实力强劲；3）海外产品注册+销售渠道建设稳步推进，出海大订单持续落地，发力全球大市场。 优存量+扩增量+激励机制改革，三重变化打开中长期成长逻辑：1）优存量，经营业绩拐点向上。强主业，战略聚焦医疗器械与制药装备，优化业务结构，2021年后两大主业收入占比提升至50%以上，带动整体毛利率改善趋势明显；不良资产剥离持续推进，未来降本增效有望进一步带业绩提升；2）扩增量，打开中长期成长空间：下一步公司考核以增量提效为主。一方面，引入研发倍增计划、IPD增量研发模式、考核新产品增量，带动创新成果不断涌现，多个细分领域研发进展顺利，BFS自研打破垄断；另一方面，销售端国内持续提升高端入院率，国际开启新篇章，感控FDA注册突破，海外设立办事处，出海空间广阔。3）激励+机制改革，经营管理进入新阶段。第一大国资股东定增认购32.7%，股权激励加强管理层与人才绑定，业绩与估值双击打开市值空间。 聚焦医疗器械+制药装备老牌业务，多细分领域实力强劲：1）医疗器械端：公司拥有九大核心产品线，其中发家业务感控市占率70%，市场地位稳固；放疗为优势业务领域，产品性能优异带动装机量400+台；放疗头部厂商，装机量超400台； 体外诊断自研加速产品丰富度提升；实验动物国内居首位，市场规模快速提升；血透全产业链布局，服务端协同优势明显；手术器械加速布局微创新领域；2）制药装备为公司的核心战略布局业务，核心子公司英德2017-2022年收入CAGR达23.7%，利润端2021年扭亏为盈，2022年增长1126%；上海远跃2022年利润端亏损额已减少至0.35亿元，改善趋势已现。 战略发力出海业务，22年收入翻番：公司积极改革转型推进产品出口，22年实现海外业务收入1.55亿元，同比21年实现翻番，毛利率提升至43%，国际化开启新篇章。分板块来看，感控板块MOST-T蒸汽灭菌器取得首张美国FDA上市许可证；制药装备板块国际市场大订单签立。营销层面积极推进海外营销平台化建设，2022年新筹建越南和埃及海外办事处。国际贸易营业收入规模稳步提升，国际化开启新篇章。 投资建议与估值：公司作为山东国资控股的老牌国企，深耕医疗器械领域80载，国企改革下优存量、扩增量、激励机制改革“三重变化”打开中长期成长逻辑。我们预计2023-2025年公司营收分别为108/128/153亿元，同比增长16.6%、18.3%、19.4%；归母净利润分别为7.5/9.9/13.2亿元，同比增长49%、32%、32%；对应PE为20、15、11倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：疫后诊疗恢复不及预期；出口销售情况不及预期；产品研发进展不及预期；市场竞争加剧风险。 股票数据 1.器械领域老牌国企，“三重变化”打开中长期成长逻辑 1.1.历史悠久的国企器械公司，战略转型聚焦主业焕新机 八十年光辉历程肩负国企担当，成就国产老牌器械厂商。新华医疗成立于1943年，是我党我军创建的第一家医疗器械生产企业，为国家重点高新技术企业及中国医疗器械行业协会会长单位，综合实力强劲。2002年9月公司在上海证券交易所上市。2020年以来公司提出“调结构、强主业、提效益、防风险”的十二字方针，持续聚焦医疗器械和制药装备两大核心业务，并以医疗商贸、医疗服务作为延伸业务。历经八十年风雨，公司不断丰富产品种类、突破高端设备技术难题，其中感染控制产品线国内市场占有率在70%以上，规模居国内第一；实验动物产品线是国内动物实验设备“系统化解决方案”的开创者与领导者；放射治疗设备国内生产品种最全，规模居国内第一。公司自成立以来经历了以下阶段： 1）1943年-2009年：稳扎稳打投入研发生产，多种医疗器械在国内首次试制成功，与时俱进，核心业务稳步发展。公司早期发展以手术器械起家，凭借强劲研发实力逐渐将业务拓展至感染控制、放射诊疗设备等领域，在我国医疗卫生事业中发挥重要作用。同时在改革开放背景下，公司与德国蛇牌等外资优质品牌积极合作，加快技术升级。公司于2002年9月27日在上海证券交易所成功上市。 2008年公司通过国家高新技术企业的重新认定。 图1：新华医疗1943-2009年发展历程 2）2010-2016：外延发力加速营收规模增长，政策冲击下子公司业绩承压。 2010年起公司陆续收购长春博迅、威士达、远跃药机、成都英德等医疗器械和制药装备公司，横向扩张体外诊断、制药设备等多个领域；纵向通过收购多家专科医院、药店等疏通下游产业链、进军医疗服务业务。业务迅速扩张下，2016年纳入合并范围的子公司共计40家，总资产规模由2010年的15亿增长到2016年的114亿元，同时带动公司收入规模飞速增长，2010年-2016年营业收入由13.4亿元提升至83.6亿元，对应CAGR达35.7%。但2016年公司制药装备板块核心子公司成都英德受到制药设备行业政策冲击等因素影响，叠加前期多项高溢价并购为公司资金链带来负债端较大压力，公司净利润端承压明显，经营面临挑战。 图2：新华医疗2010-2016年发展历程 3）2017-2020：战略聚焦主业，优化资产结构。公司管理层积极应对经营于2017年提出“整合、升级、提效”的方针，公司陆续剥离与主营业务无关、低效、亏损的资产（如部分经销公司、医院），聚焦医疗器械与制药装备两大主业以提升公司整体盈利水平。根据对公司公告的统计，2017-2020年期间公司累计进行过8项股权转让项目，涉及转让金额达16.9亿元。2020年公司控股股东变更为山东颐养健康产业发展集团有限公司，迈向新的发展阶段。 4）2021年至今：形成成熟发展战略，坚持创新发展驱动，提升公司盈利能力。2021年公司提出“调结构、强主业、提效益、防风险”的十二字方针，重点发展医疗器械和制药设备两大领域，全力突破血液透析、放射诊疗、体外诊断、生物制药和制剂设备领域，精耕细作感控设备、实验设备、医用环保设备、手术器械及骨科、通用制药设备以及血透中心领域，经营战略走向成熟有序。2023年，公司完成向山东颐养健康产业发展集团有限公司等21家非公开募资12.84亿元用于医疗器械板块的项目建设，持续提升生产自动化、产品智能化水平，推进高端医疗设备国产替代。 表1：公司2017年后出售股权情况 图3：公司收入及股价复盘 1.2.山东国资控股，四大核心板块子公司分工明确 山东国有资本控股，子公司分工明确，股权结构稳定。公司实际控制人为山东省国资委，在山东省国企资产重组的大背景下，2020年9月原控股股东淄矿集团将其持有的1.17亿股公司股份(占比28.8％）无偿划转至省内大健康板块公司颐养集团旗下。公司子公司按照医疗器械、制药装备、医疗服务、医疗商贸四大业务板块分工明确，股权结构清晰稳定。 图4：公司股权结构（截止2023年3月31日） 1.3.优存量：战略聚焦主业，经营拐点持续向上 医疗器械与制药装备为核心，医疗服务、医疗商贸为两翼，形成强力协同。 公司医疗器械板块涵盖感染控制、放疗及影像、手术器械及骨科、手术室工程及设备等九大产品线，制药装备板块主要围绕注射剂、固体制剂、中药制剂、生物制药打造技术平台和整体解决方案。在此基础上公司布局下游医疗服务业务，重点发展肾脏病、骨科专科医院，与自身产品发挥协同作用。医疗商贸业务着力于打造集国内营销、国际贸易、电子商务、商贸物流为一体的营销系统，在产品流通、渠道建设方面逐渐加强公司竞争力，各业务板块形成强力协同。 持续优化主业结构，毛利率改善趋势明显，经营业绩拐点向上。2018-2022年，医疗器械占主营业务收入的比例由22%提升至41%，带动整体毛利率改善趋势明显。随着低效、不良资产剥离进入尾声，叠加公司推进改革、持续降本增效，自2020年扭亏为盈以来公司经营业绩拐点持续向上。公司销售费用率、管理费用率管控良好，在研发费用持续增长的背景下，依旧实现利润端的较高增速，2022年实现扣非归母净利润5.05亿元，同比增长31.5%，公司有望步入发展新阶段。 图5：公司主营业务收入构成情况 图6：公司各业务毛利率情况 图7：公司营业收入情况 图8：公司扣非归母净利润情况 图9：公司费用率情况 1.4.扩增量：改革提效，新募投项目强化主业发展 公司为医疗领域国企改革排头兵，改革成效获高度认可。2020年，国务院政府工作报告中提出实施国企改革三年行动。公司作为医疗器械的老牌上市国企，率先推进改革任务，重点推出三大举措加速企业改革：1）推动数字化转型落实到研发、生产，到内控、供应链乃至企业文化等环节，优化资源配置；2）重视研发创新，优存量、扩增量，聚焦业务短板、技术弱项，引入研发倍增计划、IPD增量研发模式、考核新产品增量，带动创新成果不断涌现；3）利用上市公司融资功能，定增强化主业发展，增强资本实力，优化资本结构。2022年3月，公司成功入选国务院国资委“科改示范企业”名单。 图10：国企改革主要要求与公司落实措施 公司定增新建多个募投项目强化主业发展，价格、股东认购比例、总报价金额超预期，展现公司内部高要求、市场高认可度。2023年2月，公司非公开发行股票募资项目完成，以23.38元/股发行5490万股募集12.84亿元，用于生产智能化、产能提升和研发平台升级等7个项目。第一大国资股东山东颐养健康认购1796.4万股(占比32.72%)，其中各项目的预期内部收益率均高于10%，放射诊疗产业化建设项目的预期内部收益率高达24.47%，募投项目预期收益率彰显公司强发展信心，同时高股东认购比例也展现市场对公司未来发展的较高认可度。 表2：公司定增募投项目情况 1.5.激励+机制改革：市场化人才管理激发活力，股权激励彰显长期信心 公司贯彻市场化人才管理机制，创新营销模式，加强品牌、文化、产品市场认可度。为充分激发经营层活力，公司在母公司和上海泰美等部分子公司层面严格按照市场化选聘、契约化管理、差异化新酬、市场化退出要求，深入落实职业经理人制度。营销布局上，公司积极构建“内外双循环”市场平台，以客户为中心打造全周期数字化营销管理系统，打造售后服务品牌。通过采取重点客户攻坚的措施，结合国家财政贴息及信货支持政策，推出14项整体解决方案。引导客户以优势国产品牌抢抓政策优势，着力打造“厂商赋能客户、加分政策支持、携手项目共赢”模式。 新任董事长接棒，国改推进加速，股权激励彰显公司长期发展信心。2020年10月24日，王玉全接棒许尚峰，成为新华医疗的新一任董事长。王玉全历任新华医疗精细化工分厂厂长；新华手术器械有限公司总经理、党支部书记；新华医疗放射治疗诊疗事业部党支部书记、总经理兼放射诊疗设备厂厂长；新华医疗监事、副总经理、总经理、董事、党委副书记，陪伴公司长跑数十年。2021年11月，公司以11.26元/股的价格向345名激励对象授予555.78万股限制性股票，同时设定高激励目标，彰显公司发展信心。子公司层面，公司设立淄博同创、同赢、同享三个持股平台将新华手术器械10%股份授予105名核心管理团队和技术骨干员工，多样化激励举措持续提高员工积极性。 表3：公司股权激励目标情况 2.医疗器械：九大产品线布局丰富，多细分领域龙头 2.1.感染控制：公司发家业务，国内市占率70%以上 疫情强化消毒感控认知，重视度提升催生广阔市场空间，高端化、智能化发展奠定增量空间。感染控制是指从物体和表面清除各种形式的微生物以避免污染和疾病传播的过程，包括相关耗材（手术衣、手术盖单等）及灭菌设备。我国是感染控制用品生产与消费大国，根据QYResearch的预测，2027年我国感染控制市场规模有望达57亿美元，对应2023-2027年CAGR为5.54%。与其他医疗器械相比，国内感染控制产品成熟度较高，进口依赖性较低；第三方消毒供应中心凭其管理效率、运营成本、服务半径等优势具有强大竞争力，叠加物联网等数字科技在消毒感控领域应用发展，未