存量做优增量有进，稳健成长彰显韧性

买入（维持） 存量做优增量有进，稳健成长彰显韧性 ——2022年中期业绩点评 公司研究|中报点评星盛商业06668.HK 股价（2022年09月15日）1.52港元 52周最高价/最低价3.9/1.38港元 目标价格2.19港元 总股本/流通H股（万股）102,004/102,004 H股市值（百万港币）1,550 公司披露2022年中期业绩，上半年实现营业收入2.6亿元，同比增长0.8%，实现归母净利润1.0亿元，同比增长15.7%。 业绩逆势增长，存量项目经营提效。公司2022年上半年委托管理、品牌及管理输出、整租三种模式收入分别为1.9、0.6、0.1亿元，同比增长10.4%、-20.5%、- 3.4%。其中主要位于深圳的存量委管项目收入逆势增长，同时经营效益提升，毛利率同比提升3.5pct至53.7%，带动综合毛利率同比提高1.0pct至56.7%，彰显经营韧性。我们认为，下半年随着疫情逐渐得到控制，公司存量项目经营有望进一步提升，将持续贡献业绩增长动力，同时品牌及管理输出收入有望重回高增长区间。 深化国企合作、外拓稳步推进，储备充足。公司1-7月新开业项目2个，上半年新签约4个第三方项目合计30.1万平，其中签约济宁城投2个管理输出项目，另与深 圳特建发合作1个前期咨询项目，地方国企合作渠道进一步打开。期末合约/在管面 积分别为419.6/191.5万平，预计全年新拓合约面积70万平、新开业8个项目共80 万平，未来增长确定性强。其中年内新开3个整租项目或阶段性影响整体毛利率水平，但考虑到均位于厦门、嘉兴、江阴等消费能力较强的城市，待经营步入成熟期后有望为公司业绩增长带来更多弹性。此外36个前期咨询项目有望持续增厚储备。 母公司经营稳健，深耕大湾区保障有质量的成长。母公司星河控股财务状况健康，三条红线指标连续三年维持绿档，2021年底以来成功发行中票、CMBS及供应链 ABS，7月获AAA主体信用评级，8月于东莞拿地，属为数不多融资渠道畅通且仍具备拿地能力的民企。尽管短期来自母公司交付的商业体量有限，但考虑到母公司土储逾3,300万平、主要集中于大湾区核心区位，并可进一步获取优质商业资源，若未来母公司支持力度增加，将进一步强化公司深耕优势。此外我们看好公司于长三角等地逐步扩大品牌影响，并在战略聚焦的一二梯队高能级城市兑现商管能力。 国家/地区中国 行业房地产 核心观点 1周 1月 3月 12月 绝对表现 0 1.33 -26.21 -59.32 相对表现 -0.4 6.87 -15.05 -34.94 恒生指数 0.4 -5.54 -11.16 -24.38 报告发布日期2022年09月16日 赵旭翔zhaoxuxiang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070001 吴尘染wuchenran@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522020001 吴丛露wuconglu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520020003香港证监会牌照：BQJ931 盈利预测与投资建议 维持买入评级，调整目标价至2.19港元（原目标价3.98港元）。根据中期业绩我们下调了公司委管和管理输出收入，上调了整租收入，并微幅下调毛利率，调整公司22-24年EPS预测为0.22/0.28/0.37元（原预测22-24年为0.25/0.34/0.45元）。可比公司2022年估值为9X，对应目标价2.19港元。（汇率：1港元=0.888人民币）。 风险提示：母公司交付不及预期。湾区外影响不足。管理能力摊薄致运营效率下降。 湾区商管龙头美誉度高，外拓发力实现高2022-04-18 增：——2021年全年业绩点评 能力优秀的湾区商业专家2021-10-11 公司主要财务信息 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 442 572 661 939 1,222 同比增长(%) 14.1% 29.5% 15.5% 42.2% 30.1% 营业利润(百万元) 179 256 314 411 550 同比增长(%) 35.7% 42.9% 22.5% 30.8% 33.8% 归属母公司净利润(百万元) 127 185 220 283 379 同比增长(%) 49.9% 45.8% 19.1% 28.5% 34.0% 每股收益（元） 0.12 0.18 0.22 0.28 0.37 毛利率(%) 56.3% 57.7% 56.6% 55.4% 56.3% 净利率(%) 28.7% 32.1% 33.0% 30.0% 31.2% 净资产收益率(%) 79.4% 16.5% 17.2% 19.3% 22.7% 市盈率（倍） 11.0 7.5 6.3 4.9 3.7 市净率（倍） 8.7 1.2 1.1 1.0 0.8 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值 公司 代码 最新价格(元) 2022/9/15 每股收益（元） 市盈率 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 华润万象生活 1209.HK 32.20 0.76 0.98 1.27 1.61 43 33 25 20 宝龙商业 9909.HK 3.84 0.68 0.82 0.98 1.17 6 5 4 3 卓越商企 6989.HK 3.00 0.42 0.57 0.71 0.86 7 5 4 3 合景悠活 3913.HK 1.20 0.33 0.44 0.57 0.88 4 3 2 1 碧桂园服务 6098.HK 14.44 1.20 1.57 2.04 2.61 12 9 7 6 金融街物业 1502.HK 2.28 0.37 0.38 0.44 0.50 6 6 5 5 锦和商业 603682.SH 6.02 0.26 0.29 0.36 0.44 23 21 17 14 最大值 43 33 25 20 最小值 4 3 2 1 平均数 14 12 9 7 调整后平均 11 9 7 6 备注：货币均为人民币，其汇率为1港币=0.888人民币数据来源：Wind，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 142 1,271 1,396 1,415 1,755 营业收入 442 572 661 939 1,222 应收账款 37 46 55 78 102 营业成本 (193) (242) (287) (419) (534) 预付账款 - - - - - 营业税金及附加 - - - - - 存货 - - - - - 营业费用 (6) (8) (9) (13) (17) 其他 191 4 70 165 286 管理费用 (57) (71) (83) (117) (153) 流动资产合计 369 1,320 1,521 1,658 2,143 财务费用 (4) (4) (24) (35) (42) 长期股权投资 - 7 1 0 2 资产减值损失 - - - - - 固定资产 8 4 7 15 25 公允价值变动收益 - - - - - 在建工程 51 48 829 788 744 投资净收益 - (2) (6) (1) 2 无形资产 - - - - - 其他 12 26 50 30 35 其他 14 53 69 69 69 营业利润 194 271 302 385 514 非流动资产合计 72 112 907 872 840 营业外收入 - - - - - 资产总计 441 1,432 2,428 2,531 2,983 营业外支出 (19) (19) (12) (9) (6) 短期借款 - - - - - 利润总额 175 252 290 376 508 应付账款 170 172 239 349 445 所得税 (48) (68) (73) (94) (127) 其他 38 58 90 71 93 净利润 128 184 218 282 381 流动负债合计 208 230 329 420 538 少数股东损益 (1) 1 3 1 (2) 长期借款 - - - - - 归属于母公司净利润 127 185 220 283 379 应付债券 - - - - - 每股收益（元） 0.12 0.18 0.22 0.28 0.37 其他 69 63 805 632 757 非流动负债合计 69 63 805 632 757 主要财务比率 负债合计 278 294 1,134 1,052 1,294 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 4 18 15 14 16 成长能力 股本 - 9 9 9 9 营业收入 14.1% 29.5% 15.5% 42.2% 30.1% 资本公积 33 1,113 1,270 1,456 1,665 营业利润 44.0% 47.4% 45.8% 40.9% 42.0% 留存收益 - - - - - 归属于母公司净利润 28.7% 32.3% 33.3% 30.1% 31.0% 其他 - - - - - 获利能力 股东权益合计 163 1,139 1,294 1,479 1,689 毛利率 56.3% 57.7% 56.6% 55.4% 56.3% 负债和股东权益 441 1,432 2,428 2,531 2,983 净利率 28.7% 32.3% 33.3% 30.1% 31.0% ROE 79.4% 16.5% 17.2% 19.3% 22.7% 现金流量表单位:百万元 2020A 2021E 2022E 2023E 2024E 偿债能力 净利润 127 185 220 283 379 资产负债率 63.0% 20.5% 46.7% 41.6% 43.4% 折旧摊销 7 7 7 43 45 净负债率 N/A N/A N/A N/A N/A 财务费用 4 4 24 35 42 流动比率 1.77 5.73 4.63 3.95 3.99 投资损失 - 2 6 1 (2) 速动比率 1.77 5.73 4.63 3.95 3.99 营运资金变动 (24) (1) 63 93 80 营运能力 其它 19 3 (34) (22) (25) 应收账款周转率 14.7 13.9 13.1 14.1 13.6 经营活动现金流 134 200 286 434 518 存货周转率 N/A N/A N/A N/A N/A 资本支出 (2) (31) (26) (9) (12) 总资产周转率 1.2 0.6 0.3 0.4 0.4 长期投资 210 (121) (63) (95) (121) 每股指标（元） 其他 (325) 309 (9) (213) 126 每股收益 0.12 0.18 0.22 0.28 0.37 投资活动现金流 (117) 157 (98) (318) (7) 每股经营现金流 0.13 0.20 0.28 0.43 0.51 债权融资 - - - - - 每股净资产 0.16 1.12 1.27 1.45 1.66 股权融资 - 827 - - - 估值比率 其他 (9) (55) (63) (97) (171) 市盈率 11.0 7.5 6.3 4.9 3.7 筹资活动现金流 (9) 772 (63) (97) (171) 市净率 8.5 1.2 1.1 0.9 0.8 汇率变动影响 - - - - - 现金净增加额