全球锂电隔膜龙头，单平净利稳步提升

锂电隔膜头部企业，完善全球战略布局。公司成立于2003年，经过近二十年的发展，星源材质形成了以深圳总部为中心，以深圳、安徽、江苏、欧洲四大生产基地为依托，深圳、日本大阪及德国等研发中心并存的全球战略布局。公司的产品涵盖锂电池干法、湿法、涂覆隔膜，是全球产品种类最多、质量最优的锂电隔膜企业之一。 近两年毛利率稳步提升，受益产品和客户结构优化。2021-2022毛利率逐步回升，2022年公司毛利率为45.57%，同比+7.77pct，净利率为25.95%，同比+10.63pct，原因主要是，公司加大了海外市场开拓力度，持续优化客户和产品结构，同时公司致力于提高生产稳定性与生产效率，推动成本降低。 干湿法产能均有提升，隔膜产量快速增长。2019-2022年，公司湿法隔膜产能从5.4亿平/年提升至13亿平/年，干法隔膜产能从6亿平/年提升至10亿平/年。根据公司战略规划，到2026年,公司产能将达到100亿平方米，位居全球行业领先地位。2019-2022年，公司隔膜产量从3.5亿平提升至17.3亿平，增速维持在40%以上。 隔膜产销率多年保持高位，单平净利稳步提升。2019-2022年公司隔膜销量分别为3.5、7.0、12.2、17.0亿平 ； 产销率分别为99.4%、94.6%、100.4%、98.6%，保持高水平；单平净利分别为0.39、0.17、0.23、0.42元/平，受益于产能利用率提升，以及产品和客户结构优化。 星源材质锂电隔膜市占率多年位居国内前三。2021-2022年星源材质湿法+干法隔膜总出货量均位居国内第二，市占率分别为16%、13%。行业排名前5的公司，市占率合计在80%以上，行业集中度较高。单看湿法隔膜出货量，2021、2022年公司分别以64800、94800万/平方米在国内市场份额中排名第三，市占率分别为11%、9%。 盈利预测、估值及投资评级：预计公司2023-2025年营收分别为44.1、57.5、72.1亿元，实现归母净利润分别为12.4、16.3、20.1亿元。按照2023年7月13日的收盘价，可比公司恩捷股份、宁德时代、璞泰来2023年平均PE为20倍。预计星源材质2023年归母净利润为12.4亿元，对应PE估值为18倍。考虑公司隔膜市占率行业领先且地位稳固，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：隔膜价格下降超预期、新建产能进度不及预期、研报使用信息数据更新不及时风险。 1、历史沿革及股权结构 深耕锂电隔膜二十载，全球隔膜行业领先。公司成立于2003年，专注于新能源、新材料领域。经过近二十年的发展，星源材质形成了以深圳总部为中心，以深圳、安徽、江苏、欧洲四大生产基地为依托，深圳、日本大阪及德国等研发中心并存的全球战略布局。公司的产品涵盖锂电池干法、湿法、涂覆隔膜，是全球产品种类最多、质量最优的锂电隔膜企业之一。公司产品主要应用于新能源汽车、消费电子及储能等领域。 中国最早实现锂电隔膜国产替代与批量出口的隔膜企业。星源材质最早实现了锂电隔膜的国产化，打破国外技术封锁。从2013年开始，产品批量出口LG化学等海外市场，实现了中国锂电池隔膜出口零的突破。 星源材质拥有国际一流的科研团队，研发技术类人才占比超过20%，并与国内外知名科研院校、机构长期保持紧密合作关系。星源材质拥有行业领先的智能化设备、研发中心和现代化生产基地，实现研、产、销一体化，形成了集约化、高效化、强大的产品供应链体系。 图表1：公司历史沿革 董事长是实控人，子公司主业均是锂电隔膜。截至2023年一季报，董事长陈秀峰持股13.2%，具有控制权；香港中央结算有限公司持股4.9%；其他股东的持股比例都在3%以下。公司非常专注于主业，几个主要子公司的业务都是锂电隔膜的生产与销售。 高管团队学历背景突出，产业履历丰富。公司联合创始人、董事长陈秀峰为华中科技大学工学学士，曾前往日本北陆先端大学院进修，在深圳市新材料、高分子行业协会分别担任常务副会长、副会长。曾和胞兄陈良早年代理销售锂电池隔膜，并进行早期研发工作，建立了湿法中试生产线，后成功突破干法单向拉伸工艺技术，使公司成为全球较早同时拥有干法和湿法工艺的锂电池隔膜制造商。董事陈良曾在北京大学、中国人民大学深圳研究生院研修班学习，并且与胞弟陈秀峰一起积累了以上多年隔膜行业实业经验。董事韩雪松，技术经济学硕士，曾就职于深圳市华为电气；董事居学成，理学博士，高级工程师，深圳市新材料行业协会执行会长，曾担任深圳市长园新材料股份有限公司任研发中心主任，后担任多家公司的高管，材料研发经验丰富。 图表2：公司股权结构（2023年一季报数据） 2、营收结构及利润来源 2022年公司业绩维持高增。根据公司年报，2022年公司实现营收28.80亿元，同比增长54.81%；归母净利润7.19亿元，同比增长154.25%；扣非净利润6.83亿元，同比增长130.46%。2022Q4归母净利润1.31亿元，同比增长86.16%；扣非净利润1.11亿元，同比增长12.67%。2023Q1公司实现营收6.65亿元，同比+0.04%，环比-15.6%；2023Q1实现归母净利润1.83亿元 ， 同比+9.2%， 环比+39.2%。公司已经连续三年实现营业收入增长50%以上，连续两年归母净利润增长100%以上。 图表3：公司历年营业收入变化 图表4：公司历年归母净利润 盈利主要来源为锂电隔膜业务。 从主营收入构成看，2015-2019、2021-2022锂电隔膜业务的营收占比维持在98%左右，其他业务的营收占比非常低，仅为1%-3%左右。 2020年锂电隔膜营收占比下降至91%左右，原因为受国内新能源汽车补贴退坡以及锂电池行业降本压力的影响，隔膜产品价格下降；以及受疫情影响，2020年隔膜开工率较低。 从成本结构看，2015-2018年，锂电隔膜占比约96%，2019-2022年占比提升至99%左右。 从毛利润构成看，2015-2022年，公司毛利润近99%来自锂电隔膜业务，受前述因素影响，2020年锂电隔膜业务营收占比仅为80%左右。 从毛利率看，2016-2020年公司隔膜毛利率从61.7%逐步下降至31.3%，原因主要是，受国内新能源汽车补贴退坡以及锂电池行业降本压力的影响，隔膜产品价格下降；同时，公司新产能快速释放，新产能投产后有产能利用率的爬坡期，导致生产成本有一定上升。 2021-2022毛利率逐步回升，2022年公司毛利率为45.57%，同比+7.77pct，净利率为25.95%，同比+10.63pct，原因主要是，公司加大了海外市场开拓力度，持续优化客户和产品结构，同时公司致力于提高生产稳定性与生产效率，推动成本降低。 图表5：公司历年分业务营业收入结构 图表6：公司历年分业务毛利润结构 图表7：公司历年锂电隔膜的毛利率 图表8：公司历年分业务营业成本结构 研发投入持续加大，其他期间费用率趋势下行。公司一直高度重视研发创新，2022年研发费用2.07亿元，同比增长86.3%；占营业收入的比例7.2%，同比提升1.22个百分点。除研发费用外，公司其他的期间费用率近年来呈现下降趋势。2022年管理费用率（不含研发）6.93%，同比下降1.82个百分点；销售费用率1.52%，同比下降0.61个百分点；财务费用率0.21%，同比下降3.64个百分点，降幅显著。 图表9：公司历年研发费用及占营收的比例 图表10：公司历年期间费用率 3、锂电池关键组件之一，技术壁垒高 锂电隔膜是锂电池内部的关键组件之一，在锂电池充放电工作过程中发挥至关重要的作用。锂离子电池隔膜、正极材料、负极材料和电解液是组成锂离子电池最重要的材料。隔膜是有孔隙的绝缘膜，将电池的正、负极的活性物质隔离开以防止短路，防止电池过热甚至爆炸；同时，隔膜的孔隙又能使电解液传输锂离子，且电子从外电路传输，从而形成电化学充放电回路。锂电充放电过程为：充电时电流从正极入，电池内部锂离子脱离正极板、途径电解液、隔膜进入负极板；放电时电流从正极出，锂离子从负极板脱离进入正极板；双向可逆，形成循环。 图表11：锂离子电池内部结构 图表12：锂电池工作原理 锂电隔膜性能要求：锂电隔膜的性能决定了电池的界面结构、内阻等，直接影响电池的容量、循环以及安全性能等特性。隔膜通常要具备优良的绝缘性、化学稳定性、热稳定性、拉升强度、一致的孔隙率、轻薄且均一的厚度等。 图表13：锂电隔膜性能要求 锂离子电池隔膜生产材料以聚烯烃为主。主要包括聚丙烯（PP）、聚乙烯（PE）、聚丙烯（PP）和聚乙烯（PE）复合材料。聚烯烃可提供良好的机械性能、化学稳定性和高温自闭性能，是当前锂离子电池隔膜的主要原材料。隔膜按不同特性划分的具体分类如下。 图表14：隔膜按不同特性分类 锂电池隔膜技术壁垒高。锂离子电池具有工作电压高、体积小、能量密度大、放电功率高等特点，要求隔膜材料与高电化学活性的正负极材料具备优良的相容性、微观孔隙结构与孔径分布一致，同时具有合适的厚度、离子透过率、孔径和孔隙率及足够的化学稳定性、热稳定性和力学稳定性等安全性能。锂离子电池隔膜的产品性能和安全性若要达到预期要求，必须在产品的原材料配方设计、微孔制备技术、成套设备设计等方面解决相关的研发基础、工艺技术问题，开展整体技术攻关。 图表15：隔膜产品壁垒高 4、锂电隔膜龙头，市占率行业领先 锂电隔膜需求高增长，湿法占比略有提升。根据真锂研究数据，2019-2022年，国内湿法隔膜出货从20.9亿平增长至103.4亿平，2022年同比增长77%；国内干法隔膜出货从6.9亿平增长至25.0亿平，2022年同比增长62%；国内锂电隔膜总出货从27.9亿平增长至128.5亿平，2022年同比增长74%。受益于近年来湿法隔膜成本下降，湿法出货占比略有提升，从2019年75.2%增长至2022年80.5%。 图表16：2019-2022年国内湿法隔膜出货量 图表17：2019-2022年国内干法隔膜出货量 图表18：2019-2022年国内锂电隔膜总出货量 图表19：2019-2022年国内湿法和干法隔膜占比 公司干湿法产能均有提升，隔膜产量快速增长。近几年公司启动了合肥基地、常州基地、江苏基地、南通基地、佛山基地、欧洲基地的建设，进一步扩大公司干、湿法及涂覆隔膜的产能。根据真锂研究数据，2019-2022年，公司湿法隔膜产能从5.4亿平/年提升至13亿平/年，干法隔膜产能从6亿平/年提升至10亿平/年。根据公司介绍，南通星源规划的20亿平方米湿法及涂覆隔膜项目从2021年开始建设，2023年逐步投产，预计2026年可以满产。根据公司战略规划，到2026年,公司产能将达到100亿平方米，位居全球行业领先地位。2019-2022年，公司隔膜产量从3.5亿平提升至17.3亿平，增速维持在40%以上。 图表20：2019-2022年公司隔膜总产能 图表21：2019-2022年公司湿法隔膜产能 图表22：2019-2022年公司干法隔膜产能 图表23：2019-2022年公司隔膜产量 隔膜产销率多年保持高位，单平净利稳步提升。2019-2022年公司隔膜销量分别为3.5、7.0、12.2、17.0亿平；产销率分别为99.4%、94.6%、100.4%、98.6%，保持高水平；单平净利分别为0.39、0.17、0.23、0.42元/平，受益于产能利用率提升，以及产品和客户结构优化。 图表24：2019-2022年公司隔膜销量 图表25：2019-2022年公司隔膜产销率 图表26：2019-2022年公司隔膜单平净利 星源材质锂电隔膜市占率多年位居国内前三。2021-2022年星源材质湿法+干法隔膜总出货量均位居国内第二，市占率分别为16%、13%。 行业排名前5的公司，市占率合计在80%以上，行业集中度较高。 图表27：2021年中国隔膜竞争格局 图表28：2022年中国隔膜竞争格局 单看干法隔膜出货量，2021、