成长于第三消费时代的小家电新势力

证券研究报告|公司深度研究报告 2023年07月12日 成长于第三消费时代的小家电新势力 评级： 上次评级：目标价格： 最新收盘价： 增持 首次覆盖 14.39 股票代码： 52周最高价/最低价：总市值(亿) 自由流通市值(亿) 自由流通股数(百万) 301332 16.08/13.51 66.42 12.16 84.53 C德尔玛 沪深300 10% 7% 4% 1% -1% -4% 2023/05 分析师：陈玉卢 邮箱：chenyl@hx168.com.cnSACNO：S1120522090001 联系电话： 联系人：李琳 邮箱：lilin1@hx168.com.cnSACNO： 联系电话： 评级及分析师信息 德尔玛(301332) 公司成立于2011年，早期业务以电商代运营为主，后转向品牌运营，目前主要运营品牌包括自有品牌德尔玛（家居环境类）及授权品牌飞利浦（水健康类及个护健康类）。受益于家电行业整体销售渠道向线上转移，飞利浦及德尔玛双品牌驱动下，公司业绩增长较快。22年实现收入33.07亿元，归母净利润1.97亿元，19-22年公司收入、归母净利润复合增速分别为30%、20%。 ►借力飞利浦，布局水健康及个护健康赛道。 水健康及个护健康均为低渗透高成长大赛道，公司18年收购飞利浦水健康业务，目前拥有飞利浦品牌水健康类全球授权及按摩电器类大中华区、澳新等地授权。飞利浦品牌、研发端优势与公司电商运营能力互哺，该品牌业务18-22年收入复合增速达 85%。分品类看，奥维预计水家电类23年行业规模有所恢复，飞 相对股价% 利浦净饮机为线上第一梯队且卖点突出；个护健康类自21年取得品牌授权后连续两年高增，潜力充足。 ►自主品牌德尔玛主打极致性价比，布局高成长家居环境赛道。 德尔玛品牌聚焦吸尘清洁品类，定位极致性价比，根据奥维云 网，其在手持清洁电器低端市场份额可观。目前吸尘器价位段有上探；洗地机产品设计切中痛点，性能领先，低端市场占据龙头地位。清洁电器仍处在渗透初期，德尔玛品牌战略定位清晰且已经成功卡位目标价位段，有望受益行业渗透率提升。 ►具备电商基因与优势，渠道捕获与爆款打造能力强。 前瞻性布局新流量入口，公司早在19年即布局抖音，根据公司招股书，22年抖音占境内线上直销收入比例48%，已超过淘系38%，且毛利率水平为电商渠道中最高。公司通过发展中小达 人、投入自播等降低抖音获客成本，考虑到抖音渠道高毛利，我们判断公司抖音渠道或正盈利。收入构成中直销占比高，直面消费者能够采集到更多C端数据。渠道的销售运营即产品经理，需求导向的研发体系聚焦痛点解决，德尔玛品牌曾推出多款爆品。 投资建议 预计23-25年公司收入分别为39.68/47.51/55.39亿元，同比增速分别为20%/20%/17%。毛利率方面，高毛利水健康及个护类收入占比提升，预计带动整体毛利率稳步提升。费用率方面，考虑到品牌业务扩张，预计销售费用率有所提升，其他期间费用率将随收入扩张有所摊薄。预计23-25年公司归母净利润分别为2.42/3.02/3.69亿元，同比增速分别为27%/25%/22%。对应EPS分别为0.52/0.65/0.80元，以23年7月12日收盘价14.39元计算，则对应23-25年PE分别为27.48/21.98/17.99 倍。可比公司23年平均PE为20.7倍，公司产品、品牌、渠道 多维度优势突出，首次覆盖，给予“增持”评级 风险提示 商标授权无法续期风险；第三方数据失真风险；消费复苏不及预期风险；原材料涨价风险。 盈利预测与估值 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 3,038 3,307 3,968 4,751 5,539 YoY（%） 36.3% 8.8% 20.0% 19.7% 16.6% 归母净利润(百万元) 170 191 242 302 369 YoY（%） -1.9% 12.0% 26.9% 25.0% 22.2% 毛利率（%） 29.2% 29.5% 30.2% 30.7% 31.2% 每股收益（元） 0.46 0.52 0.52 0.65 0.80 ROE 13.6% 13.2% 8.3% 9.4% 10.3% 市盈率 31.28 27.67 27.48 21.98 17.99 资料来源：wind,华西证券研究所 正文目录 1.多品牌、多品类、全球化布局的小家电新势力5 2.借力飞利浦，布局水健康及个护健康赛道9 2.1.水健康：以净水类为主，其中净饮机市占率提升明显10 2.2.个护健康：自取得飞利浦独家授权后21-22年连续高增14 3.德尔玛品牌极致性价比，布局高成长家居环境赛道15 4.具备电商基因与优势，渠道捕获与爆款打造能力强20 5.盈利预测与投资建议23 6.风险提示24 图表目录 图1首次新股发行前后，公司前十大股东持股比例5 图2受益于家电行业整体销售渠道向线上转移，公司业绩增长较快6 图3飞利浦品牌业务高增，22年占主营业务收入比例接近50%7 图4家居环境/水健康类为主要收入构成，水健康/个护健康类业务增速亮眼7 图5目前以境内收入为主，境外收入高增（单位：百万元）8 图6境外线下经销商、跨境电商企业跻身前五大客户（单位：万元）9 图7飞利浦品牌业务收入增速亮眼（单位：百万元）10 图8飞利浦品牌业务毛利贡献比例高于收入10 图9水健康业务覆盖净水器、台式净饮机、气泡水机、水杯、热水器、智能马桶等多品类11 图10水健康类收入增速亮眼11 图11净水类为水健康类主要收入构成11 图122016-2022年中国净水类家电市场规模及增速12 图13净水器、饮水机、净饮机为主要的净水产品12 图14地产、疫情多重因素下净水器市场规模下滑12 图15净饮机线上销额规模及增速12 图1623截至M4飞利浦净水器线上销额市占率排名第九13 图1723年截至M4飞利浦净饮机线上销量市占率排名第三13 图18飞利浦净饮机采用水通道蛋白过滤技术，实现稳定长效净化14 图19个护健康类21-22年收入高增（百万元）15 图20个护健康类产品包括诸多按摩器等15 图21德尔玛品牌22年收入暂时性下滑15 图22德尔玛品牌覆盖吸尘器、洗地机等多品类15 图23洗地机市场规模持续高增，无线吸尘器有所承压（单位：亿元）16 图24线上吸尘器低端机型占据销量主流16 图25线上洗地机主流价位段为2500-2999元16 图26线上吸尘器499元以下德尔玛销量份额略有下滑17 图27线上吸尘器500-999元德尔玛销量份额持续提升17 图28德尔玛VC80在价格更低的同时性能全面领先竞品18 图29线上洗地机999元以下德尔玛为龙头19 图30线上洗地机1000-1499元德尔玛销量份额13%19 图31德尔玛P30洗地机价格更低，参数领先19 图32飞鱼电商主营业务20 图33抖音渠道收入高增21 图3422年抖音在线上直销收入中占比已超过淘系21 图35抖音渠道毛利率高于淘系及京东自营21 图36近180天1w-10w小达人数量占比最多为38%22 图37近180天10w-100w腰部达人贡献63%销售额22 图38抖音渠道获客成本与传统电商平台差距进一步收窄22 图3922年境内品牌销售收入中直销占比48%23 图40德尔玛品牌爆品组合式蒸汽熨烫机23 图41收入拆分24 图42可比公司估值表24 1.多品牌、多品类、全球化布局的小家电新势力 成长于第三消费时代的小家电新势力。公司前身为2011年成立的德尔玛有限公司，目前运营自有品牌德尔玛、薇新，并以授权合作的方式运营飞利浦、华帝等，涉足品类包括家居环境类，水健康类，个护健康类以及生活卫浴类。23年5月于深交所创业板上市，公司历程可以划分为三个阶段： 1）初创阶段（2011年-2014年）：创始人蔡铁强先生07年创立飞鱼广告，10年抓住电商爆发机遇将业务转向电商代运营，11年创立自有品牌德尔玛，并持续为华帝、万和等品牌提供电商代运营服务。14年开始逐渐自建产能。 2）夯实研发生产核心能力（2014年-2018年）：从14年租赁厂房到18年建成生产车间及园区配套并持续拓展租赁厂房，公司持续提升自有生产能力。14年组建产品自研团队，初期10人左右，以吸尘器、加湿器为主，随着队伍壮大，18年研发方向扩展至多品类。 3）多品牌、多品类、全球化布局（2018年-至今）：18年公司收购飞利浦水健康业务，并陆续获得包括净水器、热水器、智能卫浴、移动按摩等产品在内的飞利浦品牌独家授权（授权区域不同）。同年公司设立薇新品牌涉足个护健康领域；与华帝达成品牌授权合作。全球化方面，公司在海外多地设立分支机构，协同飞利浦品牌成熟的多品类全球渠道网络，积极出海。 股权结构较为集中，控制权稳定。首次新股发行前创始人蔡铁强先生通过飞鱼电器、佛山鱼聚及珠海鱼池合计持有公司44.61%的股份，为公司实际控制人。蔡演强系蔡铁强之弟，持有发行前8.65%的股份，为其一致行动人，二人合计持股53.26%。发行后，蔡铁强通过飞鱼电器、佛山鱼聚合计持股35.26%，蔡演强持股6.92%，二人合计为42.18%。 图1首次新股发行前后，公司前十大股东持股比例 资料来源：公司公告，华西证券研究所 受益于家电行业整体销售渠道向线上转移，飞利浦及德尔玛双品牌驱动，公司业绩增长较快。22年公司实现收入33.07亿元，归母净利润1.97亿元，19-22年公 司收入、归母净利润复合增速分别为30%、20%。根据公告，23Q1公司实现收入6.65亿元，同比+6%，实现归母净利润0.23亿元，同比+16%。 图2受益于家电行业整体销售渠道向线上转移，公司业绩增长较快 资料来源：公司公告，华西证券研究所 公司拥有成熟的品牌矩阵，以多品牌覆盖多品类，渗透广义小家电场景。目前公司旗下品牌包括自有品牌德尔玛（吸尘清洁类、加湿环境类以及家居厨房类等家居环境类）、薇新（个护健康类）；及授权品牌飞利浦（水健康类及个护健康类）、华帝 （生活卫浴类）。 飞利浦、德尔玛双品牌驱动收入快增。收入构成上以飞利浦及德尔玛品牌为主， 22年飞利浦/德尔玛/华帝/薇新/代工业务占主营业务收入比例分别为49%/28%/3%/1%/19%，19-22年复合增速分别为74%/4%/-6%/-36%/73%，其中代工业务主要客户为小米（22年米家ODM业务占公司主营业务收入比例为18%），飞利浦品牌业务高增。 图3飞利浦品牌业务高增，22年占主营业务收入比例接近50% 资料来源：公司公告，华西证券研究所 家居环境/水健康类为主要收入构成，水健康/个护健康类业务增速亮眼。分品类看，22年家居环境/水健康/个人护理/生活卫浴类占主营业务收入比例分别为47%/32%/18%/3%，从增速的角度，19-22年家居环境/水健康/个人护理/生活卫浴类收入复合增速分别为18%/49%/95%/-9%，水健康/个护健康类业务增速亮眼。 图4家居环境/水健康类为主要收入构成，水健康/个护健康类业务增速亮眼 资料来源：公司公告，华西证券研究所 以境内收入为主，境外收入增速高。收入拆分地区看，目前公司以境内收入为主，22年境内收入占主营业务收入比例达86%，19-22年境内收入复合增速达26%。境外收入高增，19-22年境外收入复合增速达74%，占主营收入比例从6%提升至14%。 图5目前以境内收入为主，境外收入高增（单位：百万元） 资料来源：公司公告，华西证券研究所 境外收入主要由飞利浦、德尔玛品牌贡献，渠道主要为线下经销，目前公司已拥有飞利浦品牌水家电类全球授权及便携按摩器澳新地区授权，增长空间充足。境外线下经销商、跨境电商企业跻身公司前五大客户。 根据招股书，CenturyField自20年起即为公司前五大客户，在公司收购飞利浦水健康业务前已与飞利浦保持了长期合作关系，收购完成后成为公司境外线下经销商，负责飞利浦品