全球多肽合成试剂细分龙头，减肥市场有望带动新增长空间

报告摘要 公司为全球多肽合成试剂龙头企业，深耕多肽试剂合成技术，积极拓展品种丰富度，多肽试剂产品种类齐全、全球销量领先，同时基于自身技术优势打造特色产品，积极布局分子砌块、蛋白质试剂、PROTAC试剂等业务，目前已累计研发生产各类产品500多种，进入1900余家国内外知名药企、CXO的供应体系。我们认为公司基于商业化项目优势、产品种类优势和生产技术优势，叠加自有产能建设加速推进，有望支撑业绩持续快速增长。 投资要点 深耕多肽合成试剂领域，多肽合成试剂龙头优势显著 公司深耕多肽合成试剂二十载，为国内多肽合成试剂领域龙头企业。公司是全球为数不多的能够提供全系列多肽合成试剂研发与产业化的公司之一，拥有160余种多肽合成试剂产品，在HATU、HBTU、TBTU、PyBOP等多个细分产品领域处于市场主导地位。多肽合成试剂除应用于多肽药物外，也广泛应用于小分子化药中酰胺键的化学合成。随着多肽结构修饰与化学改造迭代带来的多肽药物市场空间扩大，以及含酰胺键化药市场规模逐步扩大，公司基于商业化项目经验以及稳定供应能力，未来有望迎来快速增长。 布局分子砌块和蛋白质试剂领域，打开业务成长天花板 公司基于自身在保护试剂领域的技术优势积极布局有量产需求的通用型分子砌块开发，拥有通用型分子砌块产品60余种，基于保护试剂领域技术开发的Boc保护衍生物类特色分子砌块产品竞争优势明显。蛋白质试剂产品主要包括蛋白质交联剂与蛋白质还原剂，经过多年的研发积累和技术沉淀，公司2022年实现销售蛋白质交联剂55款，蛋白质还原剂5款，蛋白质交联剂SMCC、Sulfo-SMCC等可用于ADC药物Kadcyla和Trodelvy的合成；蛋白质还原剂DTT等可用于普兰林肽、兰瑞肽和美登素等药物的合成。 新产能加速推进，支撑业绩稳定释放 公司自有产能包括一期年产350吨项目、二期年产1002吨项目、多肽及蛋白质试剂研发平台建设项目和处于内部规划中的三期项目，其中一期项目已于2022年8月正式投产，二期项目已开工建设，预计24年底完工。公司优先将部分市场缺口大、竞争壁垒更高的多肽合成试剂核心产品实现自主生产，2022年自有产能已供应203.17吨产品。随着公司产能利用率提升与二、三期项目建设，自产产品的种类和数量有望进一步提升，委外加工的比例预计将进一步下降。 盈利预测 我们预计公司2023-2025年总收入分别为6.48/9.26/13.17亿元，同比增长分别为44.79%/42.87%/42.24%；归母净利润分别为1.86/2.64/3.72亿元。考虑到公司多肽合成试剂业务龙头地位，自建产能加速推进等因素叠加，看好公司长期发展，给予“买入”评级。 风险提示：主要原材料价格波动风险；汇兑损益风险；核心技术泄密的风险；项目建设风险；市值波动风险。 财务数据和估值 1.昊帆生物：全球领先的多肽合成试剂供应商 昊帆生物成立于2003年，是一家为全球医药研发及原料药生产企业提供特色原料的高新技术企业。产品主要应用于多肽、核苷酸和医药合成等领域，产品涵盖特色酰胺键构成用多肽合成试剂、分子砌块、蛋白质试剂、脂质体与脂质纳米粒药用试剂、离子液体、PROTAC试剂和核苷酸试剂等种类，目前已累计研发生产各类产品达500多种，进入1900余家全球知名药企、CXO公司的供应体系。公司于2007年获得国家高新技术企业认证，2018年成立的安徽昊帆于2022年8月取得《安全生产许可证》，公司的生产模式由“委外生产”转变为“委外生产与自主生产相结合”。 图1：公司发展历程 1.1.管理层行业积淀深厚，股权结构稳定集中 核心管理团队行业经验丰富，长期任职稳定性良好。公司核心管理层具备深厚行业背景，自公司成立初期长期任职，员工队伍稳定性良好。公司董事长兼总经理朱勇为昊帆生物创始人，此前历任苏州第四制药厂合成车间负责人、苏州市新业化工有限公司分厂厂长等； 公司董事兼副总经理徐杰自2004年11月加入昊帆有限，历任技术部负责人、副总经理等； 公司董事兼副总经理陆雪根自2006年加入昊帆有限，历任工艺研究员、实验室主管、副总经理等；研发总监罗宇历任华东师范大学讲师、副教授，2020年至今任公司研发总监。 图2：公司管理层情况 公司股权结构分布集中，分支机构各司其职。截至2023年6月，公司创始人、第一大股东朱勇直接持有公司63.2%股份，通过苏州昊勤支配3.00%的表决权股份，合计控制公司66.20%的表决权股份，为公司控股股东和实际控制人；副总经理徐杰直接持股6.4%，为公司第二大股东，股权结构分布集中，利于公司长远稳健发展。公司共有4家全资子公司，安徽昊帆主要从事多肽合成试剂、分子砌块、蛋白质试剂的研发与生产，为公司主要产品的生产基地；安庆昊瑞升主要从事化学类产品的销售，为公司相关产品的销售平台；晨欣生物拟从事脂质体与脂质纳米粒药用试剂、核苷酸试剂的研发与生产；昊帆进出口从事产品进出口业务，为公司产品的外销主体。 图3：公司股权结构（截至2023年6月） 1.2.助力新药研发与生产，业绩规模稳健增长 三大板块协同推进业务发展，积极推动高质量产业化布局。公司致力于为全球医药研发与生产企业、CRO、CDMO公司提供特色功能化学品，产品种类不断丰富。公司在多年的经营发展中形成以多肽合成试剂为主，通用型分子砌块和蛋白质试剂为辅的产品体系，同时在合成技术门槛更高、高附加值的脂质体与脂质纳米粒药用试剂、离子液体、PROTAC试剂和核苷酸试剂等特色产品领域积极布局，持续拓展产品种类。 图4：公司主要产品、经营模式的演变情况 营收增速稳步提升，净利润持续增长。公司围绕客户需求有序拓展产品种类和业务领域，产品应用逐步由研发阶段向商业化生产阶段转化，带动公司营业收入快速提升。公司营业收入从2018年1.42亿元增至2022年4.47亿元，CAGR为33.26%；归母净利润从2018年0.40亿元增至2022年1.29亿元，CAGR为34.35%。2020年归母净利润同比下降30.49%，主要原因是公司于2020年进行股权激励，股份支付费用4701.91万元对公司非经常性损益影响较大。 图5：2018-2023年Q1公司营业收入（百万元）及同比增速 图6：2018-2023年Q1公司归母净利润（百万元）及同比增速 三大业务强势驱动，盈利能力维持稳定。公司主营业务为多肽合成试剂、分子砌块和蛋白质试剂三大板块，其中多肽合成试剂贡献主要收入来源，2022年占比达78.42%；分子砌块和蛋白质试剂2022年收入占比分别为15.23%，5.64%。利润端，公司毛利率和净利率水平较为稳定，2018-2022年毛利率在43%-47%之间波动，2022年为43.26%；2020年剔除股份支付影响后净利率为30.96%，2022年净利率为28.91%，2023Q1净利率为28.98%，展现出较强盈利能力。 图7：公司主要产品种类收入结构 图8：公司净利率及毛利率 费用率结构持续优化，持续加强研发投入。销售费用方面，受益于公司多肽合成试剂和分子砌块已得到国内外大客户认可，客户粘性较强，销售费用率保持较低水平，2018-2022年销售费用率分别为5.55%/4.67%/4.41%/2.44%/2.13%。2020年受当年股份支付费用较大影响，管理费用率较高，剔除股份支付影响后，公司2020-2022年管理费用率分别为3.03%、4.19%和3.52%，基本维持稳定。公司不断研发多种高技术壁垒产品，2018-2022研发费用CAGR为33.07%。2020-2022年剔除股份支付影响后，研发费用率分别为3.41%、3.96%和4.97%。 图9：2018-2023年Q1公司销售、管理及研发费用率 图10：2020-2022年公司三大板块研发投入（百万元） 1.3.客户资源优质丰富，自产比例稳步提升 委外加工+自产结合供应，严格质控保证产品质量。公司生产模式采用自主生产+委托加工+外协采购相结合的方式，公司多肽合成试剂产品具有“多品种，小批量”的特点，在市场培育初期，客户对公司产品需求较为分散且总量不高，公司依靠委外加工的形式生产主要产品；随着公司供应规模和单产品产值的提升，从2018年开始自建产能，逐步提高自产产品比例。委托加工模式下，公司选择具有稳定生产能力与良好质量把控能力的外协厂商，由公司负责采购主要原材料，并且委派技术人员现场进行工艺指导和产品质量管控。 对委托加工与外协采购的产品，公司结合各项指标统一进行加工处理，产品经检测合格后，以“昊帆生物”自有品牌售出，保证产品质量。随着公司自产比例提升，公司委托加工和外协采购模式占比分别从2020年的61.99%、38.01%降至2022年的43.75%、33.68%。 图11：生产模式与生产工艺流程图 图12：公司不同生产模式收入结构 公司自有产能建设加速推进。公司自有产能包括一期年产350吨项目、二期年产1002吨项目、多肽及蛋白质试剂研发平台建设项目和处于内部规划中的三期项目，其中一期项目已于2022年8月正式投产，二期项目已开工建设，公司预计24年底完工。公司优先将部分市场缺口大、竞争壁垒高的多肽合成试剂核心产品实现自主生产，2022年自有产能已供应203.17吨产品。随着公司产能利用率提升与二、三期项目建设推进，自产产品的种类和数量有望进一步提升，委外加工的比例预计将进一步下降。 表1：公司产品销量、自有产能（吨）、产量（吨）及产能利用率 表2：安徽昊帆生产基地建设情况 既有客户合作粘性强，新客户稳步拓展。公司主要客户群体包括医药研发与生产企业、科研院校等共计1900余家，医药研发与生产企业对营业收入占比贡献较大，2022年贡献收入2.99亿元，占营收比例为66.79%。随着既有客户对公司产品需求的种类不断扩大、产品数量不断增加，2019-2022H1既有客户收入占营收比例为93.60%/93.07%/93.25%/97.05%； 2019-2021年，公司新增客户数量均超过400家，2019-2022H1新增客户收入占营收比例为6.40%/6.93%/6.75%/2.95%。 图13：公司主营业务的客户结构（百万元） 图14：公司既有客户及新增客户的收入结构（百万元） 商业化订单占比稳步提升。从订单数量来看，公司将单笔销量超过100千克的订单认定为处于客户商业化生产阶段的订单，单笔订单小于100千克的订单认定为处于研发阶段的订单。公司商业化订单占比稳步提升，下游客户进入商业化生产阶段的订单数量从2019年的677单上升至2021年的1181单，占比从2019年的5.98%提升至2021年的9.41%。 图15：2019-2021年公司不同阶段订单数（笔） 境外客户认可度提升，境外销售收入持续增长。公司凭借丰富的产品种类及稳定的供应，逐步获得境外客户的认可，境外销售的主要区域为德国（欧盟）、美国、英国、瑞士、印度、日本和以色列等国家，主要客户有BachemAG、Luxembourg、Dottikon、abcrGmbH、赛默飞以及赛诺菲等境外知名药企。公司外销收入持续增长，境外营收占比由2018年的15.85%升至2022年的27.26%，期间CAGR达52.60%。随着公司与境外客户的合作不断深入，有望推动外销收入快速增长。 图16：2018-2022年公司海外营业收入（百万元）及增长率 图17：2018-2022年公司海外收入在总收入中占比 2.含酰胺键药物市场持续扩张，多肽合成试剂前景广阔 2.1.多肽合成试剂应用领域广泛，产品需求持续增长 多肽合成试剂广泛应用于多肽药物、小分子化学药物中肽键/酰胺键的化学合成。酰胺键是现代化学中最重要的官能团之一，是多肽药物、众多小分子化学药物的基本结构，也是维持药物分子骨架、保持药物活性必不可少的基础单元。将多肽合成试剂用于酰胺键的合成，是有机合成、药物制备领域最常用的合成酰胺键方法之一。公司多肽合成试剂产品可根据性能的差异，可分