核心业务护城河深厚，国际业务助力新成长

公司的差异化竞争策略不断加深快递业务的护城河优势，盈利能力或将超预期；专业化竞争优势打造供应链及国际业务有望成为公司的第二增长曲线；核心能力驱动多元物流业务协同发展，打开中长期价值成长空间。 30年筚路蓝缕，从直营快递企业到综合物流集团 公司采用直营制的经营模式，总部掌控整体物流网络的关键环节及核心资源。公司提供国内及国际端到端的综合物流服务：国内市场具备时效快递、经济快递、快运、等业务的全产品服务能力；国际市场与嘉里物流携手融合发展，业务涵盖国际快递、跨境电商包裹、国际货代、国际供应链等。 快递行业规模稳健增长，集中度提升 2023年快递行业市场规模预计突破1.1万亿，达到1.13万亿，增速回升为6.9%，实现行业规模稳健增长。随着价格战的停息，竞争逐步恢复有序，2022年快递行业CR6为86.4%，行业集中度重新提升。 速运业务护城河优势持续加深，国际业务有望打造第二增长曲线 短期看好公司继续巩固快递产品时效与服务的竞争优势，保持收入和盈利基本盘的超预期增长；快运产品受益于行业集中度提升的格局红利，盈利能力有望持续改善。中期看好在制造强国与品牌出海背景下，公司供应链业务深耕各个行业解决方案，打造服务“价值”竞争力；国际业务深化与嘉里物流融合，保持经营韧性，有望实现业务收入与利润的稳健增长。 盈利预测、估值与评级： 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为2988.58/3398.90/3823.71亿元 ， 同比增速分别为11.73%/13.73%/12.50%； 归母净利润分别为88.04/114.95/144.91亿元，同比增速分别为42.60%/30.57%/26.05%；3年CAGR为32.90%，EPS分别为1.80/2.35/2.96元 ， 对应PE分别为26.32/20.15/15.99倍。绝对估值法测得公司每股价值为72.78元，可比公司2023年平均估值15.68倍，鉴于公司在众多物流细分领域处于领先地位，中长期具备广阔成长空间，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2023年35倍PE，目标价63.0元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：快递行业低价竞争超预期；国际业务增长不及预期；多网融通效果不及预期。 投资聚焦 核心逻辑： 差异化竞争策略加深公司快递业务的护城河优势，盈利能力有望超预期；专业化竞争优势有望打造供应链及国际业务成为公司的第二增长曲线；核心能力驱动多元物流业务协同发展，有望打开中长期价值成长空间。 报告创新之处： “一个中心，两个基本点”的大物流分析逻辑：立足“如何更好的交付”这一物流服务的本质核心，从如何组织服务与组织资源从而持续为客户创造价值的两个基本点出发，深度解析公司的经营模式。 核心假设： 收入端，我们假设时效快递业务收入2023-2025年同比分别增长15%、14%和12%；快运业务收入分别增长12%、12%和12%；供应链及国际业务收入分别增长8%、14%和14%。 成本端，我们假设人力成本2023-2025年同比分别增长10%、10%和10%；运力成本分别增长13%、13%和13%；其他经营成本分别增长10%、12%和12%。 盈利预测、估值与评级： 预计公司2023-2025年营业收入分别为2988.58/3398.90/3823.71亿元，同比增速分别为11.73%/13.73%/12.50%；归母净利润分别为88.04/114.95/144.91亿元，同比增速分别为42.60%/30.57%/26.05%；3年CAGR为32.90%，EPS分别为1.80/2.35/2.96元，对应PE分别为26.32/20.15/15.99倍。绝对估值法测得公司每股价值为72.78元，可比公司2023年平均估值15.68倍，鉴于公司在众多物流细分领域处于领先地位，中长期具备广阔成长空间，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2023年35倍PE，目标价63.0元，首次覆盖，给予“买入”评级。 投资看点： 短期看好公司继续巩固快递产品时效与服务的竞争优势，提高客户服务满意度，保持收入和盈利基本盘的超预期增长；快运产品受益于行业集中度提升的格局红利，盈利能力有望持续改善。中期看好在制造强国与品牌出海背景下，公司供应链业务深耕各个行业解决方案，打造服务“价值”竞争力；国际业务进一步深化与嘉里物流融合，保持经营韧性，有望实现业务收入与利润的稳健增长。长期看好公司一直以来对于价值的战略坚守，通过多元物流业务协同发展的核心能力，有望打开价值成长空间。 1.公司概况：中国最大的快递综合物流集团 创始人王卫为公司实际控制人，带领公司一路发展壮大，目前成为国内交运板块市值第二高的上市公司。顺丰控股股份有限公司（以下简称公司）创立于1993年，2017年借壳鼎泰新材在深交所正式上市，股票代码：002352.SZ。公司董事长兼创始人王卫间接持有公司55%的股份，为公司实际控制人。公司直接或间接控股4家上市公司，分别是嘉里物流（00636.HK）、顺丰同城（09699.HK）、顺丰房托（02191.HK）以及Kerry Express Thailand（KEX）。以2023年7月11日收盘计，公司为国内交运板块市值第二高上市公司，为2317亿元。 图表1：公司创始人王卫为实际控制人 图表2：A股SW交运板块市值前10大公司（截止2023年7月11日收盘） 1.1发展历程：30年筚路蓝缕，从直营快递企业到综合物流集团 1993年，公司成立于广东顺德，初期立足珠三角，主攻通港快件。1998年后逐步走出华南，覆盖华东、华中、华北等区域。 2002-2012年，公司通过构建全国性直营快递网络和自建航空货运机队，已成为国内时效快递的第一品牌，高时效和服务品质逐渐成为公司标签。2002年，公司正式从加盟模式转为直营模式，深耕国内中高端文件快递领域。2003年非典时期，顺丰与扬子江快运签订包机协议，正式进入航空快递领域，并于2009年成立顺丰航空，打造了国内最大的全货机机队，形成了强大的航空货运能力。根据国家邮政局发布的快递服务满意率及准时率调查，顺丰连续多年蝉联第一。 2012年以来，公司积极进行快运、冷运、供应链及国际业务等多元化布局，向综合物流服务提供商转型。2017年，公司在深交所完成上市，借助资本市场力量进行多元化业务拓展。2018年，公司成立快运事业部，目前已成为国内快运市场的龙头企业。2019-2021年，公司先后收购DHL供应链、新夏晖和嘉里物流（0636.HK），重点布局供应链和国际业务，打造公司第二增长曲线。2022年，公司重点参与建设的亚洲第一个专业货运机场，湖北鄂州花湖机场通航，将成为提升公司中长期增长潜力的坚实运营底盘。 图表3：公司发展历程 1.2经营模式：全网络强有力管控的直营模式，兼具稳定性和灵活性 公司作为A股上市的第一家采用直营模式的快递公司，拥有对全网络强有力管控的经营模式，总部掌控整体物流网络的关键环节及核心资源。公司总部控制了全部快递网络和核心资源，包括收派网点、中转场、干支线、航空枢纽、飞机、车辆以及快递小哥等。同时，公司采用多样化的资源获取及运营模式，有效补充整体网络的灵活性和弹性拓展空间，形成了兼具稳定性和灵活性的直营模式。 直营模式有助于降本增效和保证服务质量。在集收、中转和运输等具备规模效应的环节，执行标准化的操作流程，不断提高运营效率，降低运营成本；在揽收和投递等与客户接触的环节，提供高质量的服务体验，提升客户忠诚度和品牌美誉度。 直营模式对各环节具有绝对控制力，有助于公司战略自上而下始终保持统一，保障公司战略和经营目标的有效达成。直营模式与公司核心竞争力的逻辑关系，在第二章“公司核心竞争力”部分详细介绍。 图表4：兼具稳定性和灵活性的强有力管控的直营经营模式 1.3产品矩阵：全物流产品体系，提供国内外端到端的综合物流服务 公司围绕物流生态圈，完善物流产品矩阵，持续提高服务能力，提供国内及国际端到端的综合物流服务。在国内市场，公司具备时效快递、经济快递、快运、冷运及医药、同城急送、供应链等业务的全产品服务能力；在国际市场，与嘉里物流携手融合发展，业务涵盖国际快递、跨境电商包裹、国际货代、国际供应链等。 图表5：具备国内外端到端的综合物流服务的能力 图表6：完善的业务板块和产品体系 1.4财务分析：收入结构多元化，盈利能力持续改善，经营行稳致远时效件为基本盘，供应链及国际业务发力增长 公司营收与业务量增速恢复，时效快递贡献稳定，供应链及国际业务增长迅速。 2022年，公司整体实现营收2,675亿元，同比增长29.1%，远超过2.3%的行业收入整体增速，其中主营物流业务收入2,621亿元，占营业收入比重98%；公司业务量突破110亿件，达到111.4亿件，同比增速5.6%，超过行业件量整体增速3.4pcts。 公司业务多元化战略逐步凸显效果，保持健康收入结构与增长。 分业务板块收入看，时效快递业务收入超过1,000亿元，达到1,057亿元，同比增长7%；经济快递业务收入256亿元；国际及供应链业务由于2021年Q4并表嘉里物流业绩，实现收入879亿元，同比增速124%。 从收入结构看，时效件和经济件的快递业务收入合计占比从21年的60%下降至22年的50%，国际和供应链业务收入占比由19%大幅提升至33%。 图表7：2016-2022年公司营业收入（亿元） 图表8：2016-2022年公司营业收入与行业同比增速 图表9：2016-2022年公司业务量（亿票） 图表10：2016-2022年公司业务量与行业同比增速 图表11：2021-2022年公司分业务营业收入与增速 图表12：2021-2022年公司营业收入结构 精益经营，盈利能力不断改善 公司坚持精益化运营，深入多网融合融通，稳固成本管控成果，盈利能力持续改善。2022年，公司实现毛利334亿元，同比增长30%；整体毛利率12.5%，同比增加0.1pct。分季度看，Q1到Q4，公司毛利不断增加，毛利率逐步改善，由12.3%提高到12.7%。公司实现归母净利润62亿元，同比增长45%；实现扣非归母净利润53亿元，同比增长191%。 图表13：2016-2022年公司毛利及同比增速 图表14：2016-2022年公司毛利率 图表15：2020-2022年公司分季度毛利情况 图表16：2020-2022年公司分季度毛利率情况 图表17：2016-2022年公司归母净利润及同比增速 图表18：2016-2022年公司扣非归母净利润及同比增速 经营净现金流大幅提升，资产结构保持稳定 2022年，公司经营活动净现金流327亿元，同比大幅增加113%；销售商品、提供劳务收到的现金2,825亿元，收现比超过1，达到1.06。公司总资产2,168亿元，归母净资产863亿元，增加34亿元，资产负债率54.7%，资产结构保持稳定。 图表19：2016-2022年公司经营活动净现金流及同比 图表20：2016-2022年公司业务收到的现金及收现比 图表21：2016-2022年公司总资产、归母净资产及资产负债率 2.乘时代之风，多行业板块战略布局 2.1快递行业：稳固底盘，净利求精 我们认为随着快递行业上游平台流量的多元化和行业竞争格局改善，公司的直营模式和前瞻性的战略布局不仅有助于公司时效件、经济件收入规模的稳健提升，也有助于“净利求精”，盈利能力进一步提升，成为推动公司利润健康发展的主引擎。 上游商流趋势：增速放缓分化，平台流量多元化 上游电商平台商流规模仍在扩大，但是增速逐步放缓。2016-2022年，我国实物商品网上零售总额从4.2万亿增加到12万亿；渗透率（实物商品网上零售总额/社会消费品零售总额）也由13.3%提高到27.2%。但是同比增速则是从29.4%下降到10.7%。 图表22：2015-2022年实物商品网上零售总额及渗透率 图表23：2016-2