三条成长曲线协同发展，共筑企业深厚“护城河”

安踏体育(2020.HK) 纺织服装 2024年03月08日 三条成长曲线协同发展，共筑企业深厚“护城河” 强烈推荐（首次） 股价：72.8港元 主要数据 行业纺织服装 公司网址www.anta.com;ir.anta.com 平安观点： 安踏集团已形成了三条具有竞争力的成长曲线：第一条是以安踏品牌为核心的专业运动成长曲线；第二条是以FILA品牌为主导的时尚运动成长曲线；第三条是以AmerSports等国际品牌为核心的户外运动成长曲线。 第一条成长曲线：安踏品牌——专业为本，品牌向上。1）专业为本，研发导向。专业性是安踏品牌安身立命的根本，公司最强中底科技高频迭代， 大股东/持股 实际控制人 总股本(百万股)2832.62 流通A股(百万股) 流通B/H股(百万股) 总市值（亿港元）2062.15 流通A股市值(亿港元) 每股净资产(元)17.19 资产负债率(%)36.90 行情走势图 证券分析师 王源投资咨询资格编号 S1060524010001 WANGYUAN468@pingan.com.cn 技术水平可与NIKE比肩。2）渠道是安踏品牌成败的关键。公司从经销渠道起步，对终端零售较强的管控能力是公司的优势。 第二条成长曲线：FILA品牌——时尚保鲜，心智打造。1）精准定位，细化品类。2014年FILA成功实现了扭亏为盈，并拓展子品牌系列。FILA品牌从FILAClassic经典款成功延展到FILAKIDS、FILAFUSION等，并成功拉动FILA品牌的再次高增长。2）渠道调整，提高店效。零售渠道全直营模式集中管理，提高门店质量及效率。从门店数量来看，2010-2022年，FILA门店数量从210家增至1,984家，实现了门店数量的增长较快。 第三条成长曲线：DESCENTE及KOLONSPORT——高端高质感的专业运动户外。1）DESCENTE：2016年，安踏集团收购迪桑特在中国大陆的独家经营权。2016-2022年，迪桑特（中国）门店数量从6家增至191家，且销售表现佳。2）KOLONSPORT：2017年安踏集团收购可隆在中国大陆的独家经营权。近年来，可隆以年轻消费者为目标客群，定位着眼于千禧一代的“时尚轻户外”风格。 投资建议：安踏集团坐拥专业运动、时尚运动及户外运动三条成长曲线，叠加体育运动及户外运动的红利期，以及国货新机遇的加持下，公司长短期均呈现较强韧性。 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)49,32853,65162,27671,39480,811 YOY(%)38.98.816.114.613.2 YOY(%)49.6-1.727.818.017.5 归母净利润(百万元)7,7207,5909,70311,45413,457 归母净利率(%)15.714.115.616.016.7 毛利率(%)61.660.261.662.062.5 公 司报告 公 司首次覆盖报告 证券研究报告 EPS(摊薄/元)2.732.683.434.044.75 ROE(%)26.021.823.624.024.3 P/B(倍)5.94.94.33.73.2 P/E(倍)24.224.719.316.313.9 我们预计2023-2025年公司整体营收分别为622.8亿元/713.9亿元/808.1亿元，同比+16.1%/+14.6%/+13.2%；归母净利润分别为97.0亿元/114.5亿元/134.6亿元，同比+27.8%/+18.0%/+17.5%。我们采用PE相对估值法算得2023年安踏集团目标估值为24倍，对应目标价为90.6港元，较2024年3月7日收盘价有24.4%的上升空间，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 风险提示：1、品牌推广不及预期，2、渠道库存积压风险，3、需求弹性不足等，4、跨证券市场选取可比公司估值风险。 正文目录 一、第一条成长曲线：安踏品牌——专业为本，品牌向上5 1.1专业是安踏品牌安身立命的根本5 1.2渠道是安踏品牌成败的关键5 二、第二条成长曲线：FILA品牌——时尚保鲜，心智打造6 2.1精准定位，细化品类6 2.2渠道调整，提高店效6 三、第三条成长曲线：DESCENTE及KOLONSPORT——高端高质感的专业运动户外6 3.1DESCENTE（迪桑特）：从不温不火到名声鹊起7 3.2KOLONSPORTS（可隆）：露营经济加持“种草圈粉”7 四、投资建议7 4.1盈利预测7 4.2估值及评级9 五、风险提示9 图表目录 图表1安踏品牌营收（百万元）及YoY（%）5 图表2安踏品牌毛利润（百万元）及安踏品牌毛利率（%）5 图表3安踏品牌整体门店数量（家）及YoY（%）5 图表4安踏品牌儿童门店数量（家）及YoY（%）5 图表5公司FILA品牌营收（百万元）及YoY（%）6 图表6公司FILA门店数量（家）及YoY（%）6 图表7安踏集团其他所有品牌（主要为迪桑特及可隆）的营运流水同比增速表现（%）7 图表8公司分品牌收入预测8 图表9公司毛利润及毛利率预测8 图表10公司归母净利润及归母净利润率预测8 图表11安踏集团可比公司估值表（更新至2024.3.7）9 一、第一条成长曲线：安踏品牌——专业为本，品牌向上 1.1专业是安踏品牌安身立命的根本 专业为本，研发导向。专业性是安踏品牌安身立命的根本，公司最强中底科技高频迭代，技术水平可与NIKE比肩。1）跑鞋：细化产品系列，持续更新升级。在过去30余年的发展中，安踏品牌跑鞋已形成了六大产品系列，即竞速挑战系、速度 系、缓震系、轻质系、支撑系和文化系。通过专业程度细化跑鞋赛道，精准定位不同消费群体，以提高消费复购率及产品粘性。2）篮球鞋：体育明星流量加持，跨界联名潮流出圈。公司从赞助CBA到NBA，实现了篮球品牌的持续升级。安踏品牌与NBA合作频密，陆续签约篮球明星，并连续推出GH2–HyperX、KT-Splash3、KT6Low等多款篮球鞋。 1.2渠道是安踏品牌成败的关键 公司从经销渠道起步，对终端零售管控能力强，这是公司的优势之一。我们认为，安踏品牌的渠道变化主要分为三个阶段：1）1991-2011年，以量为主的野蛮扩张期；2）2011-2019年，以质为主的聚焦期；3）2019年至今，DTC模式改革期。通过不同阶段的调整，保障了公司在各阶段业绩的稳定增长。 图表1安踏品牌营收（百万元）及YoY（%）图表2安踏品牌毛利润（百万元）及安踏品牌毛利率（%） 资料来源：公司财报，平安证券研究所资料来源：公司财报，平安证券研究所 图表3安踏品牌整体门店数量（家）及YoY（%）图表4安踏品牌儿童门店数量（家）及YoY（%） 资料来源：公司财报，平安证券研究所 备注：门店数量包含安踏儿童门店 资料来源：公司财报，平安证券研究所 二、第二条成长曲线：FILA品牌——时尚保鲜，心智打造 2.1精准定位，细化品类 精准定位品牌及细化产品品类。FILA通过对子品牌的细化布局，已形成了儿童、潮流及专业运动三条分支。2014年，FILA成功实现了扭亏为盈，并进行子品牌开拓。FILA品牌从FILAClassic经典系列成功延展到FILAKIDS、FILAFUSION等， 并成功拉动FILA品牌的再次高增长。1）FILAKIDS定位高端儿童市场，布局一二线城市。2）FILAFUSION定位年轻时尚潮流群体，并设立潮牌独立店。既保留品牌主线，又增加跨界合作，打造篮球等不同品类时尚运动产品。收购并成功重塑FILA品牌，是安踏集团发展的转折点，为其进入高端品牌市场奠定基础。 2.2渠道调整，提高店效 零售渠道全直营模式集中管理，提高门店质量及效率。公司改变FILA品牌过去以经销为主、终端形象杂乱的状况，取而代之的是全渠道的直营化零售，且公司采用统一集中式管理模式，提高了终端渠道的经营效率。由于FILA品牌定位较高端，全直营的零售管理模式更适合运营FILA品牌。从门店数量来看，2010-2022年，FILA门店数量从210家增至1,984家1， 实现了门店数量的快速增长。 图表5公司FILA品牌营收（百万元）及YoY（%）图表6公司FILA门店数量（家）及YoY（%） 资料来源：公司财报，平安证券研究所资料来源：公司财报，平安证券研究所 备注：门店数量包含FILAKids及Fusion 三、第三条成长曲线：DESCENTE及KOLONSPORT——高端高质感的专业运动户外 安踏集团提前布局户外运动品牌是公司中长期发展的新路径。2015-2017年，安踏集团相继收购英国中低端健步品牌Sprandi，日本高端户外滑雪品牌Descente（迪桑特）和韩国高端户外品牌KolonSports（可隆）；2019年，联合财团并购国际体育巨头亚玛芬体育（AmerSports）。AmerSports拥有国际顶级户外及运动品牌，始祖鸟、萨洛蒙和威尔逊。 1FILA门店数量数据来自安踏集团财报。 3.1DESCENTE（迪桑特）：从不温不火到名声鹊起 迪桑特于1935年在日本大阪创立，于1992年进入中国，以生产专业滑雪服闻名。在进入中国市场长达10年之中，迪桑特 一直不温不火。2015-2022年，迪桑特（中国）门店数量从6家增至191家2，且销售表现佳。目前，迪桑特已成为时尚潮人及高端白领的选择，是名声鹊起的户外运动品牌。 3.2KOLONSPORTS（可隆）：露营经济加持“种草圈粉” 可隆于1973年在韩国创立，于2006年进入中国，产品涉及登山等户外服饰及用品。2017年安踏集团收购可隆在中国大陆的独家经营权。在露营经济拉动下，可隆品牌热度高涨。近年来，可隆以年轻消费者为目标客群，定位千禧一代，主打“时尚轻户外”风格。 图表7安踏集团其他所有品牌（主要为迪桑特及可隆）的营运流水同比增速表现（%） 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2020全年 高单位负增长 25-30%正增长 50-55%正增长 55-60%正增长 30-40%正增长 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2021全年 115-120%正增长 70-75%正增长 35-40%正增长 30-35%正增长 50-55%正增长 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2022全年 40-45%正增长 20-25%正增长 40-50%正增长 10-20%正增长 20-25%正增长 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2023全年 75-80%正增长 70-75%正增长 45-50%正增长 50-60%正增长 50-65%正增长 资料来源：安踏集团公司公告，平安证券研究所 四、投资建议 4.1盈利预测 营收端： 1）安踏品牌：公司经过多年来的DTC转型后，对直营的利润率贡献逐步恢复至中双位数的正常水平，我们预计2023-2025 年安踏品牌收入分别为298.3亿元/334.0亿元/370.8亿元，同比+7.6%/+12.0%/+11.0%。 2）FILA品牌：FILAKids及FILAFusion门店的开店幅度稳健，且门店店效也将保持稳健增幅，我们预计2023-2025年FILA 品牌的收入分别为253.4亿元/288.9亿元/323.5亿元，同比+17.7%/+14.0%/+12.0%。 3）其他品牌（主要为DESCENTE及KOLONSPORTS）：露营及滑雪等户外运动流行，DESCENTE及KOLONSPORTS 迎来机遇，我们预计DESCENTE及KOLONSPORTS的门店数量将持续稳定增长。我们预计2023-2025年其他品牌（主 2迪桑特门店数量数据来自安踏集团公司财报。 要为DESCENTE及KOLONSPORTS）收入贡献将持续增加，收入分别为71.1亿元/91.0亿元/113.8亿元，同比 +61.4%/+28.0%/+25.0%。 基