管材零售龙头护城河深厚，同心圆助力成长

管材零售龙头护城河深厚，同心圆助力成长 公司实施差异化竞争策略，以PPR管材切入零售市场，渠道扁平化以及“产品+服务”商业模式加速提升品牌影响力，构筑宽深护城河，目前公司已成为塑料管材零售赛道的龙头企业。目前精装房渗透速率趋缓，且随着地产进入存量时代，塑料管材零售市场规模增速有望呈现较强的韧性，随着渠道下沉以及持续拓展空白市场，公司PPR管材业务有望延续稳增长态势。同时同心圆与PPR管材协同效应较强，有望成为公司业绩增长亮点。我们预计2023-2025年公司营业收入分别为76.51、87.53、101.88亿元，同比增速分别为+10.0%、+14.4%、+16.4%；归母净利润分别16.91、20.39、24.77亿元，同比增速分别为+30.3%、+20.6%、+21.5%；对应当前股价PE为19.3、16.0、13.1倍；对应当前股价PB为5.4、4.5、3.7倍；首次覆盖给予“买入”评级。 渠道+服务构筑护城河，管理文化筑牢发展基石 公司管理层管理经验丰富，在经营中具备高度的战略前瞻性和定力；且核心管理层在公司任职时间较长，为公司长期战略的制定和实施奠定了坚实基础。渠道+服务构筑宽深护城河，公司成为塑料管材零售赛道龙头企业：（1）渠道优势，相较于传统经销模式，公司零售经销渠道具有扁平化和分公司取代省级代理商两大特点，一方面，在稳步拓展市场的基础上，保持较高的市场敏感度，充分了解消费痛点，2012年创新性提出“星管家”服务模式，品牌影响力加速提升；另一方面，公司对渠道掌控力更强，同时提升经销商利润空间。（2）公司成为行业开创“产品+服务”商业模式的先驱，星管家服务有效解决消费者痛点，带来较高产品溢价，PPR管材业务进入新一轮成长周期。 同心圆有望成为公司业绩增长亮点，捷流助力商业模式持续升级 塑料管材零售市场增速有望维持较强韧性：（1）政策驱动乏力，精装修对零售渠道的冲击或将减弱；（2）地产或将步入存量时代，重修有望对需求形成一定支撑。公司未来有三个增长点：（1）完善渠道布局，在市占率较高的城市加速渠道下沉，同时加速开拓较薄弱或空白市场；（2）同心圆有望成为公司业绩增长亮点，防水、净水与PPR管材业务协同性较强，防水领域，公司率先打造“产品+施工+服务”一站式解决方案，防水业务有望进入快速成长通道；净水领域，公司全力打造全屋净水体系，客单价有望显著提升。（3）开创“系统集成+服务”商业模式，2022年1月公司收购捷流，公司借助捷流出色的系统集成设计与研发能力，推动商业模式创新升级，成为行业内首家提出“系统集成+服务”概念的管材企业，从中长期来看，“系统集成+服务”商业模式有望全方位解决渗漏痛点，进一步加速市场渗透、提升产品附加值，成为公司未来发展亮点，同时有望推动公司估值中枢进一步抬升。 风险提示：原材料价格上涨风险；同心圆业务拓展不及预期风险；渠道拓展不及预期风险；下游需求修复节奏不及预期风险。 财务摘要和估值指标 1、管材零售龙头，经营稳健彰显长期投资价值 1.1、实施差异化竞争策略，成为零售行业龙头 伟星新材成立于1999年10月，2010年3月在深圳证券交易所上市（股票代码：002372.SZ）。公司致力于研发、生产、销售PPR、PE、PVC等中高端新型塑料管道，产品广泛应用于建筑给排水、市政给排水、燃气、供暖等领域，目前公司已成为国内PPR管道行业的技术先驱。根据公司经营策略的转变，公司发展历程分为三个阶段： 第一阶段：初步发展期（1999年-2005年） 明确“差异化”战略发展方向。相较于欧美国家，中国塑料管道行业起步较晚，20世纪90年代中国塑料管道行业仍处于初步发展阶段，21世纪初进入产业化生产阶段。与国内其他管材企业初始布局PVC不同，公司创立之初以PE管材、PPR管材切入市场，实施差异化竞争战略。公司首先在浙江临海建立生产基地，率先引进德国Krauss Maffei管材全电脑自动化挤出生产线和德国DROSSBACH双壁波纹管生产设备，实现小批量、较高质量的生产。自2002年起公司重点推进品牌化建设，2003年成为2008北京奥运等国家重点工程项目的供应商，2005年构建品牌战略体系，提出“以品牌统领营销，以服务支撑品牌”的品牌策略。公司立足产品和品牌，初步打造差异化竞争优势。 表1：公司以中高端产品切入国内管材市场 第二阶段：高速发展期（2006年-2011年） 渠道扁平化有利于提高公司盈利能力。根据业务模式划分，公司业务主要分为零售业务和工程业务：零售业务主要包含PPR管材管件，销售模式为经销；工程业务主要包含PE、PVC管材管件，销售模式主要为直销和经销。2004-2008年原油、PPR、铜等原材料价格持续上涨，传统代理商营销模式设置区域代理商和多层经销商，公司难以通过提高终端价格维持利润稳定性，因此公司推进PPR零售渠道扁平化改革。公司在主要市场设立销售公司替代传统模式的区域代理商，销售公司采用EPS分销系统，快速响应跨区域客户采购需求，具有销售、仓储、工程服务一体化的功能。同时，公司采用扁平化的经销模式，经销层级仅设置2-3级，相较于传统多层分销模式，一方面降低渠道销售成本，提高公司盈利能力；另一方面，当原材料价格波动较大时，渠道扁平化有效提高成本传导至终端的效率，增强盈利稳定性。 图1：2004-2008年之前上游原材料价格持续上涨 积极扩大产能规模，公司步入高速发展期。在初步构建营销网络的基础上，公司积极扩大产能规模，2006-2011年新建天津以及临海新工业园，扩建临海本部工业园。同时，在2008年国家四万亿政策的刺激下，房地产行业进入快速发展期，带动公司收入利润高速增长，2006-2011年营收CAGR为29.38%，归母净利润CAGR为39.68%。 图2：2006-2011年公司步入快速发展期 第三阶段：高质量发展期（2012年-至今） 根据制定经营策略的不同，公司高质量发展阶段可划分为三个子阶段： 图3：根据经营策略不同，公司高质量发展阶段可划分为三个子阶段 （1）零售为先，以零售带动工程（2012年-2016年） 受益于零售为先的经营战略，PPR业务高速增长。2012年中国宏观政策以“控房价”、“抑通胀”为主基调，房地产、市政工程行业增速显著放缓。公司创新性提出“产品+服务”的零售商业模式，推出“星管家”服务体系，采取“零售为先，以零售带动工程”的经营策略。此阶段，公司零售PPR业务呈现高速增长的态势，2011-2016年营收CAGR为24.26%，远高于工程业务的9.70%；PPR营收占比由2011年的37.49%上升至2016年的56.74%。受益于高端管材产品占比的提升，公司盈利能力显著提升，毛利率由2011年的34.25%增长至2016年的46.55%。 （2）零售+工程双轮驱动（2017年-至今） 自2017年塑料管材的零售市场受到不利冲击，工程市场迎来新机遇，主要原因：十三五期间，国家大力发展装配式住宅和全装修交付，精装修渗透率由2016年的12%高速增长至2020年的30%；自2016年12月国家首提“房住不炒”定位，地产调控政策不断趋严，房企规模效应凸显，地产CR10集中度显著提升，由2016年的18.7%上升至2020年的28.0%，且房企逐渐重视对原材料成本、品质、服务等方面的管控，集采成为主流趋势；2015年国务院出台《关于推进城市地下综合管廊建设的指导意见》，十三五期间重点推进地下管网的建设，进一步拉动塑料管材工程市场需求。 图4：2016-2020年房地产行业市场集中度显著提升 为应对家装市场受到的不利冲击，公司调整经营策略：发展战略转变为“零售+工程双轮驱动”，顺势大力布局市政工程、燃气领域等工程业务，加大优质客户与项目的储备与开发；推进“同心圆多元化”战略，积极扩展家装防水、净水等新品类业务，提升产品配套率，在一定程度上缓解零售业务受到的不利冲击；加速开拓薄弱市场，西部、华中市场营收均实现较高速增长，2016-2022年CAGR分别为16.50%、29.60%，同时针对成熟市场，加快渠道下沉与营销网点的渗透，营销网点由2017年的2万多个增长至2022年的3万多个。此期间，公司业绩稳健增长，2016-2022年公司营业收入CAGR为13.10%，归母净利润CAGR为11.63%。 图5：公司西部、华中市场营收均实现较高速增长 1.2、公司股权结构稳定，股权激励夯实中长期发展基石 公司股权结构稳定，管理层经验丰富。公司属于民营控股企业，控股股东为伟星集团有限公司，截至2023年3月末，控股股东持股数量为6.03亿股，占当前总股本的37.9%。公司实际控制人为章卡鹏和张三云，张三云为一致行动人，截至2023年3月末，实控人直接以及间接持股比例约21.69%。公司股权结构较稳定，章卡鹏和张三云自2007年开始在公司任职，目前均担任公司董事，拥有30-40年企业决策管理经验，管理层经验丰富。 图6：截至2023年3月末，公司实控人直接以及间接持股比例为21.69% 股权激励绑定核心员工，夯实中长期发展基石。自2011年公司共实施3次股票激励计划，公司股权激励充分，业绩兑现度较高：（1）计划激励对象主要为公司高管、主要中层管理骨干及核心技术和业务骨干，有利于绑定核心员工，较低的授予价格也能充分激发员工创效动能；（2）业绩考核目标主要为净利润、净资产收益率，员工参与激励计划的积极性增强，彰显对公司中长期业绩增长的信心。 表2：公司实施股权激励计划提高高管积极性 分红率持续位于高位，凸显公司长期投资价值。自2012年公司滚动制定未来三年股东分红计划，分红政策保持较高的稳定性，现金分红金额呈现持续增长的趋势，2011-2021年CAGR达16.77%。公司股利支付率相对稳健，自2014年基本维持在70%-80%之间，显著高于同平均水平，分红率持续位于高位，凸显公司长期投资价值。 图7：公司现金分红金额保持稳健增长的趋势 图8：公司股利支付率较稳定且显著高于同行可比公司 1.3、公司业绩逆势增长，经营稳健彰显长期投资价值 自上市以来，公司营业收入呈现稳健增长态势，2012-2022年营业收入CAGR为14.1%，显著高于其他管材企业。在地产景气度下行的背景下，2022年公司营业收入仍实现正增长，同比增速达8.86%，表现优于其他消费建材企业，主要原因： （1）公司零售业务占比较高，零售市场竞争格局较分散，渗透率仍有较大提升空间，受地产景气度下行的影响较小；（2）2022Q4疫情管控宽松，公司开展促销活动，抢占经销商库存；（3）同心圆战略发力，防水涂料和净水产品配套率持续提升，其他主营业务营收同比增速达64.82%。受2022Q4促销活动、高基数效应等因素的影响，2023Q1公司营收同比降低10.87%。从中期来看，公司同心圆战略持续发力，同时积极开拓“集成系统+服务”模式，我们认为公司零售业务仍具备持续增长动能。从短期来看，我们认为2023年公司营收有望延续稳健增长的趋势：（1）目前精装修渗透率提升速度趋缓，对管材零售端的冲击或将减弱；（2）随着保交楼和融资端政策逐步落地，竣工端有望延续回暖趋势。分季度来看，我们认为2023Q2公司营收有望加速修复：（1）公司营业收入主要来源于华东地区，2022年营收占比为51%，2022Q2公司营收受疫情影响呈现低基数效应；（2）2023Q1二手房和新房销售脉冲式回暖，家装需求具有一定的时滞性。 图9：2011-2022年公司营业收入呈现稳健增长态势 图10：2012-2022年公司营业收入CAGR为14.1% 图11：2022年公司营收增速表现优于其他消费建材企业 图12：2022年公司华东地区营业收入占比为51% PPR管材管件是公司营收的主要来源，整体维持稳健增长趋势。分业务来看，PPR管材管件是公司营业收入的主要来源，自2015年营收占比基本维持47%-57%之间，近几年营收占比略有下降，主要原因：（1）2016-