社融信贷边际提升，政策支撑有待持续

北京大学国民经济研究中心 社融信贷边际提升，政策支撑有待持续 ——邵宇佳 点评报告A0205-20230311 北京大学国民经济研究中心宏观经济研究课题组 学术指导：刘伟组长：苏剑课题组成员： 蔡含篇黄昱程邵宇佳杨盈竹 联系人：杨盈竹联系方式：010-62767607gmjjyj@pku.edu.cn 扫描二维码或发邮件订阅第一时间阅读本中心报告 2023年6月 M2同比(%) 新增人民币贷款（亿元） 人民银行 11.3 30500 北大国民经济研究中心预测 11.3 28000 wind市场预测均值 11.2 23842.9 2022年同期值 11.4 28100 要点 ●新增社融同比少增，政府债券是主要拖累●新增信贷大超预期，信贷结构也显优化●存款活期化边际减弱，资金空转现象短暂波动 ●展望未来：信贷需求弱恢复，M2维持宽松不变 北京大学国民经济研究中心 内容提要 2023年6月，新增社会融资规模4.22万亿元，较去年同期少增9726亿元，远高于市场预期。受财政前置发力节奏差异的影响，6月社融规模较去年同期少增，但在一系列稳增长政策的支撑下，本月新增社会融资规模大超市场预期。 2023年6月，新增人民币贷款30500亿元，同比多增2400亿元，远超市场预期。因央行降息等一系列货币政策的作用下，6月新增信贷规模得到提振，但企事业中长期贷款同比多增幅度持续边际回落，政策支撑有待进一步落实。 2023年6月末，狭义货币（M1）余额69.56万亿元，同比增长3.1%，较上期下降1.6个百分点；广义货币（M2）余额287.3万亿元，同比增长11.3%，较上期下降0.3个百分点，但仍持续高位运行，高于市场预期。整体而言，伴随6月信贷投放规模显著回升，形成的信贷派生支撑M2同比增速，与此同时，6月财政存款同比出现了大幅减少，也对6月末的M2形成了支撑。但是，由于企事业单位中长期贷款边际减弱，企业经营活跃度出现下降，一定程度拖累了M1同比增速。 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 0 社会融资规模:当月值 金融机构:新增人民币贷款:当月值 42,200 30,500 3500000 3000000 2500000 2000000 1500000 1000000 500000 0 中国:M1中国:M2 中国:M1:同比中国:M2:同比 16 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 -4 图1社会融资规模（亿元）图2M1和M2（左：亿元；右：%） 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 北京大学国民经济研究中心 正文 新增社融同比少增，政府债券是主要拖累 2023年6月，新增社会融资规模4.22万亿元，较去年同期少增9726亿元，远高于市 场预期。其中，新增人民币贷款32365亿元，同比多增1825亿元；新增外币贷款-191亿元，同比少减100亿元；新增委托贷款-57亿元，同比少减323亿元；新增信托贷款-153亿元，同比少减675亿元；新增未贴现银行承兑汇票-692亿元，同比少增1758亿元；新增债券融 资2360，同比多增14亿元；新增股票融资701亿元，同比多增112亿元；新增政府债券 5388亿元，同比少增10828亿元。 整体而言，尽管6月新增社会融资规模同比少增，但远高于市场预期的3.2万亿元。其 中，本月社融同比少增主要受政府债券的拖累，政府债券在6月大幅同比少增了10828亿 元。这主要是因为2022年财政前置发力所致，使得2022年上半年政府债券基数较大，而 2023年整体财政并未达到去年的前置力度，导致6月同比大幅少增。但是，就全年而言， 2023年的政府债券发行额度并不弱于去年，只是发行节奏向后推移了。 2022年2023年同比变化 60000 51926 42200 3054302365 16216 5388 1825 6751066 2346 236014 589701 100 323 112 -191 -291-380-57--153 828 -1758 -692 50000 40000 30000 20000 10000 0 -10000 -9726 -10828 -20000 图36月新增社会融资规模：分项（亿元） 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 新增信贷大超预期，信贷结构也显优化 2023年6月，新增人民币贷款30500亿元，同比多增2400亿元，远超市场预期。其中， 新增短期贷款12363亿元，同比多增1175亿元；新增中长期贷款20563亿元，同比多增1899 北京大学国民经济研究中心 亿元；新增票据融资-821亿元，同比少增1617亿元。进一步从部门结构来看，新增居民户贷款9639亿元，同比多增1157亿元，其中新增短期贷款4914亿元，同比多增632亿元； 新增中长期贷款4630亿元，同比多增463亿元；新增企事业单位贷款22803亿元，同比多 增687亿元，其中新增短期贷款7449亿元，同比多增543亿元；新增中长期贷款15933亿 元，同比多增1436亿元。 整体而言，从信贷结构来看，除票据融资外的所有分项都出现了同比多增，且增幅较为接近，表明信贷需求整体均出现了回升，信贷结构也得到了优化，一定程度反映出央行运用降息、超额置换中期借贷等工具在推动信用扩张方面产生了积极效果。但是，值得注意的是，企事业中长期贷款同比多增幅度持续边际回落，表明对企事业单位中长期贷款的支撑力度有待进一步提振。 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 30500 28100 2400 1111828363 1175 796 632 1157 -82-1617 2022年2023年同比变化 20563 18664 9639 4914 4282 1899 8482 22803 22116 463 41647630 687 7449 6906 15933 14497 543 1436 -5000 图46月金融机构：新增人民币贷款：分项（亿元） 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 存款活期化边际减弱，资金空转现象短暂波动 2023年6月末，狭义货币（M1）余额69.56万亿元，同比增长3.1%，较上期下降1.6个百分点；广义货币（M2）余额287.3万亿元，同比增长11.3%，较上期下降0.3个百分点，但仍持续高位运行，高于市场预期。整体而言，伴随6月信贷投放规模显著回升，形成的信贷派生支撑M2同比增速，与此同时，6月财政存款同比出现了大幅减少，也对6月末的M2形成了支撑。但是，由于企事业单位中长期贷款边际减弱，企业经营活跃度出现了下降，一定程度拖累了M1同比增速。 从M2与M1的同比增速差看，6月末两者的同比增速差为8.2%，增速剪刀差较上期提高 1.3个百分点。两者剪刀差继连续减少2个月后再次出现扩大，预示着6月存款活期化得到 北京大学国民经济研究中心 减弱。这一定程度也是印证了企事业单位中长期贷款边际减弱的迹象，企业经营内生动力出现了波动。但是，从今年以来的趋势来看，两者剪刀差仍处于波动变化状态，并未形成趋势，这也间接反映出市场预期还需进一步巩固。 从社融与M2的同比增速差看，5月末两者的同比增速差为-2.3%，较上期继续提升0.2个百分点，增速差继连续4月下降后再次出现提高。自2022年4月以来社融扩张速度持续弱于货币扩张速度，且增速差持续为负，预示着资金流动性持续充裕。自今年以来，稳经济政策持续落地生效，尤其是第一季度政策发力显著，增速差持续减小，表明资金空转现象有持续缓解的趋势，但6月打破了今年以来的趋势性错配，预期只是暂时性的波动，整体趋势不变。 20 15 10 5 0 -5 -10 M2:同比-M1:同比中国:M1:同比中国:M2:同比 16 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 -6 社会融资规模存量:同比-M2:同比中国:M2:同比 中国:社会融资规模存量:同比 图5M1、M2和M2-M1（%）图6社融、M2和社融-M2（%） 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 未来展望：信贷需求弱恢复，M2维持宽松不变 信贷规模：预计未来信贷规模将稳步提升，信贷结构也将进一步调整。2023年第一季度稳增长政策发力明显，信贷投放力度较大，第二季度在降息等货币政策支撑下，信贷规模稳步扩张。进入第三季度，预计居民户和企事业单位的信贷需求都需进一步的政策支撑。M2：预计未来M2同比增速继续维持高位运行。随着节后国内经济恢复的全面启动，偏 宽松的货币政策仍将助力宏观经济稳定恢复，加之今年上半年基数较低，未来M2同比增速仍将保持高位运行，但后续随着去年基数的逐渐抬升而出现缓慢回落的趋势。 北京大学国民经济研究中心 北京大学国民经济研究中心简介： 北京大学国民经济研究中心成立于2004年，挂靠在北京大学经济学院。依托北京大学，重点研究领域包括中国经济波动和经济增长、宏观调控理论与实践、经济学理论、中国经济改革实践、转轨经济理论和实践前沿课题、政治经济学、西方经济学教学研究等。同时，本中心密切跟踪宏观经济与政策的重大变化，将短期波动和长期增长纳入一个综合性的理论研究框架，以独特的观察视角去解读，把握宏观趋势、剖析数据变化、理解政策初衷、预判政策效果。 中心的研究取得了显著的成果，对中国的宏观经济政策产生了较大影响。其中最具有代表性的成果有：（1）推动了中国人口政策的调整。中心主任苏剑教授从2006年开始就呼吁中国应该立即彻底放弃计划生育政策，并转而鼓励生育。（2）关于宏观调控体系的研究：中心提出了包括市场化改革、供给管理和需求管理政策的三维宏观调控体系。（3）关于宏观调控力度的研究：2017年7月，本中心指出中国的宏观调控应该严防用力过猛，这一建议得到了国务院主要领导的批示，也与三个月后十九大报告中提出的“宏观调控有度”的观点完全一致。（4）关于中国经济目标增速的成果。2013年，刘伟、苏剑经过缜密分析和测算，认为中国每年只要有6.5%的经济增速就可以确保就业。此后不久，这一增速就成为中国政府经济增长速度的基准目标。最近几年中国经济的实践也证明了他们的这一测算结果的精确性。（5）供给侧研究。刘伟和苏剑教授是国内最早研究供给侧的学者，他们在2007年就开始在《经济研究》等杂志上发表关于供给管理的学术论文。（6）新常态研究。刘伟和苏剑合作的论文“新常态下的中国宏观调控”（《经济科学》2014年第4期）是研究中国经济新常态的第一篇学术论文。苏剑和林卫斌还研究了发达国家的新常态。（7）刘