公募基金深度报告：公募指增，策略视角下如何细分，如何刻画？

公募指增，策略视角下如何细分，如何刻画？ 公募基金深度报告 2023年07月12日 证券研究报告|公募基金深度报告 分析师：张青 分析师登记编码：S0890516100001电话：021-20321154 邮箱：zhangqing@cnhbstock.com 分析师：程秉哲 分析师登记编码：S0890522110001电话：021-20321297 邮箱：chengbingzhe@cnhbstock.com 研究助理：孙佳琦 邮箱：sunjiaqi@cnhbstock.com 研究助理：张帅 邮箱： zhangshuai564576@cnhbstock.com 销售服务电话： 021-20515355 相关研究报告 1、《基金经理离职怎么办？用相似基金来替代———公募基金专题研究》2023-07-07 2、《债券指数型基金：分类梳理及创设方向展望—公募基金专题研究》2023-06-29 3、《养老FOF怎么选？专业选基人都在关注什么？—养老FOF基金2023一季报透视》2023-05-16 4、《2022投连险年度报告》2023-04-02 5、《扎根主业，抢滩蓝海，逐鹿大资管时代—2022保险资产管理年度报告》2023-04-02 投资要点 截至2023年3月31日，公募指数增强基金规模达到1974.49亿元，占Wind股票型基金的比例为8.27%。公募指增产品是公募量化产品中的重要产品线，自2016年后以宽基指增产品为主的公募指增产品规模稳步增长。随着指数增强基金配置需求的提升，简单依据跟踪指数的分类已经不能满足投资者的需求。 本报告中，我们尝试从指增本身策略出发，对不同宽基下的指增产品进行更加细致的划分。我们基于指增基金在行业和风格上较跟踪指数偏离度，以及偏离度的变动情况，将指增基金划分为严格约束型、SmartBeta型和轮动型三类并采用更符合其策略特点的打分体系在每类基金里优选排名较前的基金。这样一方面有助于我们基于策略研判的视角，前瞻性选择不同策略主导下的公募指增产品，构建自上而下的指增基金遴选方法；另一方面也便于我们挑选同一宽基指数下的公募指增产品时，尽量降低产品间的相关性，发挥分散化配置的效果，而这恰是FOF组合管理的精髓。 本文主要以沪深300指增基金为例，介绍了分类体系以及分类效果的合理性并给出不同分类下排名前五名的基金。本文还从基金经理的投研框架及特色、产品风险收益情况、因子暴露特征、运作特征等多个维度进行深度研究，对三个分类下的代表性指增产品做了分析和特征刻画，以供投资者参考。 风险提示：本报告所载的信息均来源于已公开信息，但本公司对这些信息的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人做出任何形式的保证。 内容目录 1.公募指数增强基金，规模提升进行时4 1.1.公募指数增强基金简介5 1.2.公募指数增强基金过去三年业绩及策略特点回顾5 2.公募指数增强基金分类体系与实例8 2.1.分类流程8 2.2.分类结果分析——以沪深300指增为例9 2.2.1.分类合理性验证9 2.2.2.非严格约束型基金行业和风格因子暴露特征11 2.2.3.基金分类综合打分评估11 3.不同策略类型代表性指增产品分析13 3.1.SmartBeta类代表产品——华夏中证500指数增强（张弘弢孙蒙）13 3.2.轮动类代表产品——万家中证500指数增强（乔亮）15 3.3.严格约束类代表产品——中金沪深300增强（耿帅军、王阳峰）17 4.总结18 5.风险提示18 图表目录 图1：公募指增产品线中宽基指增产品规模稳步增长4 图2：代表性公募指增基金历年超额收益（年化）6 图3：代表性公募指增基金历年跟踪误差（年化）6 图4：代表性公募指增基金指数内选股占比6 图5：代表性公募指增基金换手率6 图6：代表性公募指增基金近三年最大行业偏离7 图7：代表性公募指增基金近三年最小行业偏离7 图8：代表性公募指增基金近三年最大风格偏离8 图9：代表性公募指增基金近三年最小风格偏离8 图10：公募指增产品分类划分流程9 图11：沪深300指增基金分类超额收益累计净值表现10 图12：非严格约束型沪深300指增基金相对指数在各行业上最大暴露占比11 图13：非严格约束型沪深300指增基金相对指数在各风格上最大暴露占比11 图14：华夏中证500指数增强单期行业偏离14 图15：华夏中证500指数增强单期风格偏离14 图16：华夏中证500指数增强近两年风格因子归因14 图17：华夏中证500指数增强换手率15 图18：万家中证500指数增强成立以来行业偏离（单期）16 图19：万家中证500指数增强成立以来风格偏离（单期）16 图20：万家中证500指数增强换手率情况16 图21：万家中证500指数增强机构投资者占比16 图22：中金沪深300增强最大与最小行业偏离单期考察17 图23：中金沪深300增强最大与最小风格偏离单期考察17 图24：中金沪深300增强近两年风格因子归因18 表1：2020-2023年以来历年收益排名前五的沪深300指增基金4 表2：代表性公募指增基金近三年风格和行业偏离7 表3：沪深300指增基金分类超额绩效10 表4：沪深300指增基金分类超额收益累计净值相关性10 表5：公募指增基金分类打分权重表12 表6：严格约束型沪深300指增基金打分前五名12 表7：SmartBeta型沪深300指增基金打分前五名12 表8：轮动型沪深300指增基金打分前五名12 表9：华夏中证500指数增强绩效表现13 表10：万家中证500指数增强绩效表现15 表11：中金沪深300指数增强绩效表现17 1.公募指数增强基金，规模提升进行时 截至2023年3月31日，公募指数增强基金规模达到1974.49亿元，占Wind股票型基金的比例为8.27%。公募指增产品是公募量化产品中的重要产品线，自2016年后以宽基指增产品为主的公募指增产品规模稳步增长。 2008年李笑薇，2012年田汉卿、黎海威等海外量化人才回国组建量化团队，国内的公募量化逐渐启航。2016年以前，机构投资者的量化策略基本以中性策略为主，且更偏向基本面中低频，偏向小盘股。经历了2014年底和2016年小盘行情切换至大盘行情，以及2015年的期货限仓和股指期货贴水，中性策略有所降温，已不再是量化机构的“香饽饽”，指增策略受到了更多青睐。2016年后，指数化投资理念逐步风靡，公募指数增强产品的规模持续增长。2017年，大盘价值类个股走强，量化基本面因子表现优异，一批宽基指增产品获取优异收益，促使规模增长；2018年，市场受系统性风险影响，持续下跌，指增策略基于对beta风险的管理，录得超额收益，规模并未回落；2019年高频策略席卷市场，公募量化领域也越来越多的出现了高频因子的身影，市场对量化投资的认识也逐渐加深，部分量化产品相对稳定的业绩为其吸引了更多资金的青睐，基金规模迈上新的台阶；2020年，量化基金由于其持股数量多享受到更多打新带来的超额收益提升，而期间中证500、中证1000指数本身的Beta行情，也继续推动了指增产品规模的提升。 图1：公募指增产品线中宽基指增产品规模稳步增长 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 随着指数增强基金配置需求的提升，简单依据跟踪指数的分类已经不能满足投资者的需求。不同于主动选股型基金，指数增强以量化策略为主要手段，基于统计建模与数据挖掘进行批量选股，且不同产品在策略上还是有不小差异，如有些严格约束，有些特意加大某类风险的敞口暴露，有些偏基本面，有些偏交易等，这在投资者看来更像是个“黑箱”。因此，如果只是简单基于所跟踪的宽基指数，简单粗暴的对指增进行分类，并简单采用历史绩效进行评价，方法论上并不合理，且从效果看也并不好。以投资沪深300公募指增基金为例，2019年-2022年，超额收益排在前列的基金不总是相同的。这就说明不同的沪深300指增基金对市场行情的适应性及配置风格上存在一定差异，有必要进一步对同指数下的指增基金在投资风格上做进一步的细分。 表1：2020-2023年以来历年收益排名前五的沪深300指增基金 2023年以来 2022 2021 2020 长信沪深300指数增强A 万家沪深300指数增强A 富荣沪深300增强A 富荣沪深300增强A 中信建投沪深300指数增强A 鹏华沪深300指数增强A 财通沪深300指数增强 西部利得沪深300指数增强A 2023年以来 2022 2021 2020 兴全沪深300LOF 兴全沪深300LOF 银河沪深300指数增强A 安信量化精选沪深300指数增强A 国金沪深300指数增强A 财通沪深300指数增强 天弘沪深300指数增强A 浙商沪深300指数增强A 长江沪深300指数增强A 富荣沪深300增强A 平安沪深300指数量化增强A 华安沪深300量化增强A 资料来源：Wind，华宝证券基金投研平台，截至2023年6月27日 本报告中，我们尝试从指增本身策略出发，对不同宽基下的指增产品进行更加细致的划分。这样一方面有助于我们基于策略研判的视角，前瞻性选择不同策略主导下的公募指增产品，构建自上而下的指增基金遴选方法；另一方面也便于我们挑选同一宽基指数下的公募指增产品时，尽量降低产品间的相关性，发挥分散化配置的效果，而这恰是FOF组合管理的精髓。 1.1.公募指数增强基金简介 公募指数增强基金，是公募量化产品线中的重要组成部分，通常采用主动或量化的方法辅助一定的另类手段对跟踪的指数进行增强。 量化增强的方式通常以多因子模型为核心，使用基本面因子或量价因子通过收益预测、风险控制、组合优化、业绩归因流程来完成组合构建，有的还会使用机器学习或非线性模型，这类产品占公募指增产品的主流。主动增强的方式通常包括自上而下进行宏观分析、行业比较、择时选股等来完成组合构建，这类产品占比相对较少。对收益进行增强还有一类另类手段，主要包括打新、融资融券、定增、大宗交易、投资可转债、投资股指期货和其他衍生品等，这类手段也能给基金的收益带来一定的增厚。 在公募指数增强基金中，宽基增强占90%以上规模，而沪深300、中证500和中证1000指数增强基金又占了宽基增强产品的71%。为了让读者对公募指增基金有更多感知，我们按照基金名称来选取公募宽基增强产品中的沪深300、中证500和中证1000指数增强基金，对它们在整体上做一定的特征刻画。 1.2.公募指数增强基金过去三年业绩及策略特点回顾 对公募指增基金的观察指标主要包含：（1）业绩表现，具体包含超额收益、跟踪误差、超额波动、最大回撤等；（2）配置特征，从持仓角度来分析的成分股占比及行业、风格偏离度； （3）交易特征，主要是换手率。 超额收益：沪深300、中证500和中证1000指数增强基金的年化超额收益在2020年达到顶峰，当年沪深300、中证500的超额均值超过10%，中证1000指增超额均值超过了15%，但随后2021、2022年呈现了一定衰减趋势，今年以来又明显降低，2023年沪深300增强基金的平均收益未跑赢对应指数。这背后的原因除了当年注册制带来的打新红利已经下降，近两年公募量化规模提升、高频策略内卷之外，也跟市场的行情特征有关，今年市场行情呈现过于追求高胜率和高赔率的两头极端主题行情，不利于量化一揽子选股策略的发挥。 跟踪误差：一般公募指数增强基金在合同中会限制日均跟踪偏离度绝对值不超过0.5%，年跟踪误差不超过7.75%。沪深300、中证500和中证1000指数增强基金的平均跟踪误差保持相对稳定，基本维持在3.5%-5.5%之间。中证500指增跟踪误差波动稍大，中证1000指增和沪深300指增跟踪误差波动较小，分别在5%和4%上下。 图2：代表性公募指增基金历年超额收益（年化）图3：代表性公募指增基金历年跟踪误差（年化） 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 注：代表性公募指增基金指