公募指增专题研究：妙用ETF申购赎回清单，刻画指增ETF投资特征

妙用ETF申购赎回清单，刻画指增 ETF投资特征 公募指增专题研究 2023年12月29日 证券研究报告|公募基金深度报告 分析师：程秉哲 分析师登记编码：S0890522110001电话：021-20321297 邮箱：chengbingzhe@cnhbstock.com 研究助理：孙佳琦 邮箱：sunjiaqi@cnhbstock.com 销售服务电话： 021-20515355 相关研究报告 1、《量化策略赋能固收+基金，绝对收益理念的有机结合—公募基金专题报告》2023-12-24 2、《如何基于股票回购信息，构建高性价比的主动权益基金组合—基金量化因子探析（二）》2023-11-22 3、《为何主动权益基金会跑输被动指数？兼论基于低抱团视角的基金遴选策略—公募基金专题报告》2023-09-05 4、《红利策略，基于市场环境如何动态配置？—红利策略基金专题（一）》2023-08-31 5、《公募指增，策略视角下如何细分，如何刻画？—公募基金深度报告》2023-07-12 投资要点 指增ETF的优势：交易灵活、高仓位运作、操作透明、费率低廉 指增ETF发展历程：早在2019年3月份，陆续有多家基金公司申报了挂钩与沪深300、中证500、中证800以及一些SmartBeta类指数的增强策略ETF。然而直到2021年11月份，其中5只才正式获批，它们陆续于2021年 底至2022年初成立。经过近一年的运行，又有13家基金公司于2022年10 月21日集中上报了第二批指增ETF，该批次的指增ETF仅用时7天便于10 月28日全部获批，和第一批次的申报历程形成了鲜明的对比。之后又陆续有一些指增ETF获批成立，比较具有代表性的是在2023年8月下旬，5只跟踪于中证2000的指增ETF集中申报。截止2023年12月15日，已有1只中证 2000增强ETF成立。截止2023年9月15日，全市场25只指增ETF共挂钩了8只指数，其中沪深300、中证500和中证1000分别有3、7、8只指增ETF挂钩，创业板指和科创50各有2只挂钩，双创50、中证800和中证 2000各有一只挂钩。 指增ETF现状：业绩尚可，但缺乏市场关注。统计指增ETF在跟踪同个指数指增产品中的超额收益排名可以发现，处于中位数以上和以下的基本对半开，指增ETF获取超额业绩的能力和场外指增基金相当。然而半数成交额不足1000万，缺乏投资者参与交易。 指增ETF竞争格局：通过回归分析发现，“先发优势”显著，但“马太效应”不明显，中小管理人仍有破局机会 基于申购赎回清单的投资特征分析：非成分股权重中枢在10%~20%，平均调仓频率为周频至月频，非成分股行业偏好上，电子、医药、基础化工、电力设备及新能源等门类丰富的行业成为了指增ETF非成分股选股的首选。金融、食品饮料虽然在指数成分中占比不低，但指增ETF从中选择非成分股的概率较小。 中证500指增ETF因子暴露：偏好低Beta、高盈利、高成长、低流动性、低市值、低估值和低波动。可以看出，尽管指增基金会在一定程度上把控风格因子上的超额暴露，但风格因子上的择时仍是指增超额收益的来源之一。 中证500指增ETFBrinson业绩归因拆解：从拆解结果上来看，证券选择收益是绝大部分中证500指增ETF的超额收益来源，没有任何一只中证500指增ETF的行业配置年化超额收益超过2%。中证500指增ETF在周期、地产基建和科技板块上的选股表现不错。相反在医疗健康的选股表现整体不佳，反应出过去两年中量化选股因子在医药板块中有效性较弱。 基于指增ETF非成分股的可执行投资策略：基于指增ETF每日盘前公布的PCF统计其非成分股的持仓，并测算在同类指增ETF中所有的非成分股以及配置该股票的基金数量。某非成分股的票数越多，那么所对应的权重就越大，以每日的开盘价调仓，并持有到下一个交易日开盘。策略在中证500指增ETF和中证1000指增ETF中都取得了不错的效果。 风险提示：本报告仅作为投资参考，指增ETF的过往业绩不预示其未来表现，所构建投资策略有失效风险，不构成投资建议。 内容目录 1.指数增强策略ETF的发展和现状3 1.1.指数增强策略ETF的特点：交易便捷、费率低廉3 1.2.指数增强策略ETF的发展历程4 1.3.指数增强策略ETF管理人格局和基金经理配置：基金经理强强联合，多数有过往指增管理经验5 1.4.指数增强策略ETF现状：业绩尚可，仍缺乏市场关注7 1.5.指增ETF何以破局？——对于指增ETF中“马太效应”和“先发优势”的测算8 2.基于申购赎回清单的指增ETF投资特征分析9 2.1.何为ETF申购赎回清单？9 2.2.通过申购赎回清单观察指增ETF的持仓和操作特点11 2.3.指增ETF超额因子暴露分析——以中证500指增ETF为例13 2.4.中证500指增ETF交易能力拆解——Brinson业绩归因17 3.基于指增ETF非成分股的选股策略19 4.结论20 5.风险提示21 图表目录 图1：ETF、指增ETF和指增基金频数分布直方图（纵轴为频率，横轴为管理费率）4 图2：ETF申购赎回清单示例10 图3：ETF申购赎回清单中成分股信息内容示例11 图4：风险因子合成说明13 图5：中证500增强ETF超额因子暴露——Beta因子15 图6：中证500增强ETF超额因子暴露——成长因子15 图7：中证500增强ETF超额因子暴露——盈利因子16 图8：中证500增强ETF超额因子暴露——规模因子16 图9：中证500增强ETF超额因子暴露——估值因子17 图10：中证500指增ETF非成分股选股策略净值20 图11：中证1000指增ETF非成分股选股策略净值20 表1：指增ETF成立和发行日期4 表2：指增ETF管理人格局和基金经理配置5 表3：指增ETF规模、流动性和业绩7 表4：指增ETF日均成交额回归分析系数统计9 表5：基于PCF测算的指增ETF持仓和操作特点11 表6：中证500指增ETF在风险因子上的超额暴露情况14 表7：基于PCF的500指增ETFBrinson业绩归因18 表8：产业内选股超额收益——基于PCF中全部持仓测算19 表9：产业内非成分股选股超额收益——基于PCF中非成分股测算19 自2021年底至2022年初，首批5只指数增强策略ETF上市，截止目前指增ETF在国内的发展已经超过两年。截止2023年12月15日，境内市场共存有25只指增ETF，基本覆盖A股市场主要宽基指数。指增ETF兼具主动管理和被动跟踪指数的特点，是境内ETF市场上首批带有主动管理性质的创新产品。然而相比于海外市场主动管理ETF的蓬勃发展，境内市场的指增ETF，从规模和交易额上来看，并没有获得预期中的关注。 虽然指增ETF在境内的发展尚需时日，但其独特的运作机制为我们对公募指增这一品类的研究带来了更多的可能性。由于ETF的实物申购赎回机制，所有ETF都要基于其每日持仓制作申购赎回清单（也称PCF），指导投资者对其进行实物申购赎回。当ETF为纯粹的被动指数产品时，其PCF中所披露的持仓和指数成分股大致相当，我们可以直接通过指数成分股的特征来对ETF持仓做分析，因此PCF对于纯被动ETF的研究并无实质性帮助。对于指增ETF来说，PCF的意义就显得更为显著。一方面，我们可以通过PCF中公布的股票及数量来分析该指增ETF的分成份股持仓以及成分股的权重偏移；另一方面，PCF的公布频率为日频，从时效性和频率上都完胜公募基金在半年报和年报中所披露的全部持股。投资者可以依此更为迅速地捕捉到产品的投资动向。 本专题中，我们首先站在指增ETF发展生态的角度，对其发展历程和现状进行阐述，并通过回归分析的方法去挖掘一只指增ETF成功与否的关键因素。在第二部分中，将基于PCF深度刻画指增ETF的投资特征，包括其调仓频率、因子暴露和Brinson归因，以帮助投资者更加深入地了解每只产品。第三部分中，我们构建了一个可执行的基于PCF非成分股的选股策略，在中证500指增ETF和中证1000指增ETF的测试中取得了良好的效果。 1.指数增强策略ETF的发展和现状 1.1.指数增强策略ETF的特点：交易便捷、费率低廉 顾名思义，指增ETF是可在场内交易的指数增强基金。其基金投资策略和传统场外指增基金类似，但同时具备ETF场内交易的灵活性。相比普通指数ETF，其优势在于可以博取额外的超额收益。相比场外指增基金，又有以下几点优势： 交易灵活：指增ETF可在交易时间内实时买卖成交，而场外指增基金只能遵守未知价原则，以每日的净值成交。 高权益仓位：由于特殊的实物申赎机制，指增ETF不需要预备5%的现金以应对赎回，可以接近满仓运作，从而在权益上行时获取更大的收益。 操作透明：指增ETF每日公布申购赎回清单，让投资者可以更为清晰地掌握其投资动向。场外指增基金只会在半年度和年度公布其全部持仓，并且滞后严重。 费率低廉：首先在交易费用上，指增ETF的场内买卖佣金费率，远低于场外指增基金的申购赎回费率，且场外基金7日内的赎回操作还会带来高至1.5%的惩罚性赎回费率。其次在管理费上，指增ETF的管理费率显著低于场外指增基金。从图一可以看到，2/3的指增ETF的管理费率为0.5%，最高不超过1%，而40%的指增基金的管理费率达到了1%。总的来看，指增ETF的管理费率平均水平在ETF和场外指增之间。 图1：ETF、指增ETF和指增基金频数分布直方图（纵轴为频率，横轴为管理费率） 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 1.2.指数增强策略ETF的发展历程 早在2019年3月份，陆续有多家基金公司申报了挂钩与沪深300、中证500、中证800以及一些SmartBeta类指数的增强策略ETF。然而直到2021年11月份，其中5只才正式获批。它们当中2只跟踪沪深300、3只跟踪中证500，皆为传统场外公募指增中产品最多、发展最为成熟的指增品类，另外几只挂钩中证800和SmartBeta指数的ETF未获批。最早一批指增ETF的品类和获批时间一定程度上反应出了监管面对这一创新品类的审慎态度。 经过近一年的运行，又有13家基金公司于2022年10月21日集中上报了第二批指增 ETF，该批次的指增ETF仅用时7天便于10月28日全部获批，和第一批次的申报历程形成 了鲜明的对比。该批次中除了跟踪于沪深300和中证500的产品之外，还包括了4只中证1000增强ETF、2只科创板50增强ETF、2只创业板增强ETF以及1只科创创业50增强ETF。指增ETF品类得到了进一步丰富。虽然获批迅速，但各家在发行速度上各有不同，8只基金在2022年内成功发行，而另外5只则是选择等到了2023年才陆续发行。 之后又陆续有一些指增ETF获批成立，比较具有代表性的是在2023年8月下旬，5只跟踪于中证2000的指增ETF集中申报。截止2023年12月15日，已有1只中证2000增强ETF成立。值得注意的是，在中证2000指数和指增产品的发行上，ETF走在了场外公募基金的前面，目前挂钩中证2000的有9只指数ETF以及1只指增ETF，而场外则只有4只链接基金，尚无指增产品成立。 截止2023年9月15日，全市场25只指增ETF共挂钩了8只指数，其中沪深300、中 证500和中证1000分别有3、7、8只指增ETF挂钩，创业板指和科创50各有2只挂钩，双 创50、中证800和中证2000各有一只挂钩。 表1：指增ETF成立和发行日期 基金代码 基金名称 跟踪指数名称 公司名称 成立日期 申报日期 561300.SH 300增强ETF 沪深300 国泰基金 2021/12/1 2019/3/8 561990.SH 沪深300增强ETF 沪深300 招商基金 2021/12/2 2019/3/1 561550.SH 500增强ETF 中证500 华泰柏瑞基金 2021/12/2 2019/10/21