2023锌半年报：供应过剩兑现，锌价重心逐步下移

锌研究报告 2023年07月12日锌产业研究中心 有色金属组 王艳红 027-68851645 wangyh@mfc.com.cn 投资咨询号：Z0010675 张杰夫 15926482597 zhangjf@mfc.com.cn 投资咨询号：Z0016959 潘保龙 15503625297 panbl@mfc.com.cn 从业资格号：F03089161 供应过剩兑现，锌价重心逐步下移 ——2023锌半年报 投资要点： 综合供需方面的信息，我们预计今年全球精炼锌供给是偏过剩的，过剩量大约在20万吨。预计矿、冶炼、需求同比均有增量，但增幅有差异，冶炼端受欧洲复产和国内放量的影响，增幅最大，偏保守的预测为总产量小幅高于2021年，需求端给到1.5%的增速，主要是考虑到国内疫情扰动消失后所带来的增量。需求端有两个潜在的超预期因素可能会改动平衡表：1、国内下半年政策的强度；2、海外下半年需求的回落程度。我们的基准的预期是国内延续托举性政策，而非强刺激，同时海外下半年消费温和回落。 基于以上判断，我们认为下半年锌价在趋势上将仍以重心逐步震荡下移为主。行情节奏上7-8月盘面可能会围绕四川限电、7月重要会议、季节性检修等震荡盘整，若节奏拖沓，可能要等到三季度中后期，才会重新显现下行趋势。 风险点：国内政策、美联储政策 目录 一、行情回顾3 二、矿端–原料供应整体上还算宽松5 2.1、全球锌精矿产量温和增加5 2.2、进口矿加量流入，加工费稳在相对高位6 三、冶炼端—欧洲复产、国内放量9 3.1、全球锌锭供应恢复9 3.2、国内锌锭显著放量10 四、需求端–关注内外两个“超预期”12 4.1、海外消费韧性凸显，关注海外下半年消费超预期的韧性12 4.2、关注国内政策强度不及预期的风险13 五、库存、平衡表与价格展望16 请仔细阅读最后一条免责条款 专业成就未来 锌研究报告 一、行情回顾 图2023上半年锌价格走势，单位：元/吨、美元/吨 3600 3400 3200 3000 2800 2600 2400 2200 2000 图LME锌和SHFE锌比值 9 8.5 8 7.5 7 6.5 6 2023-07-07 春节前 2023-01-03 2023-06-21 2023-01-10 2023-06-05 2023-05-18 2023-01-17 2023-05-02 2023-01-24 2023-04-13 2023-03-28 2023-01-31 2023-03-10 2023-02-07 2023-02-22 春节后-4月前 2023-02-06 2023-02-14 2023-01-19 2023-02-21 2023-01-03 2022-12-15 内外盘沪伦比 2023-02-28 2022-11-29 LME锌美元/吨 2023-03-07 2022-11-11 2022-10-26 2023-03-14 2022-10-10 2023-03-21 2022-09-22 2022-09-06 2023-03-28 2022-08-19 2023-04-04 2022-08-03 2022-07-18 即期汇率:美元兑人民币 2023-04-11 2022-06-30 2023-04-18 2022-06-14 SHFE锌元/吨 2022-05-26 2023-04-25 2022-05-10 2023-05-02 2022-04-21 4月后 2022-04-05 2023-05-09 2022-03-18 2023-05-16 2022-03-02 资料来源：Wind，美尔雅期货 资料来源：Wind，美尔雅期货 2022-02-14 2023-05-23 2022-01-27 2023-05-30 2022-01-11 2021-12-23 2023-06-06 2021-12-07 2023-06-13 2021-11-19 2021-11-03 2023-06-20 2021-10-18 2023-06-27 2021-09-30 2021-09-14 2021-08-27 26000 25000 24000 23000 22000 21000 20000 19000 18000 7.40 7.20 7.00 6.80 6.60 6.40 6.20 6.00 5.80 2021-08-11 截止2023年07月1日，沪锌主力合约收盘报20045元/吨，年内下跌3720元/吨，跌幅15.65%，年内最大跌幅为5280元/吨或22.22%；伦锌3个月合约报价2388美元/吨，年内下跌614美元/吨，跌幅20.45%，年内最大跌幅为787美元/吨或26.22%。可将锌上半年的行情粗略的划分为三个阶段。 第一阶段，在乐观预期中锌价上探，期间锌价上涨4%。2022年底国内防疫政策转向后，第一波疫情感染高峰所用时间也快于预期，市场普遍预期2023年中国经济将迎来强力反弹，同时会有配套的宽松货币和扩张财政政策推出，在这样的乐观氛围中，工业品普涨，锌亦跟随整个板块上探。 第二阶段，市场对强复苏仍有信心，供给端压力逐渐显现，期间锌价曲折下跌8%。春节后，市场逐渐由预期转向现实，检验强复苏预期的实现情况。疫情期间积压订单、积压刚需购房需求释放，国内经济复苏强度基本符合预期，1-3月制造业PMI分别为50.1、52.6、51.9。与此同时，锌供给端的压力开始逐渐显现，从2022年三季度开始，受益于高位加工费，冶炼厂利润较好，放量意愿较强，但疫情扰动下，冶炼产出始终不及预期。疫情政策转向后，高位利润叠加需求将好转的乐观预期下，炼厂开始放量，1-3月国内精炼锌产量同比增速达6.62%，其中2、3月单月产出同比分别高达9.39%、12.26%。 第三阶段，强复苏确认落空，弱复苏证实，同时冶炼端放量，一路受敌变两面夹击，锌价快速下行，期间锌价跌幅为12%，最大跌幅为19%。疫情期间积压需求释放后，国内经济复苏力度放缓，基建增幅下滑，地产除竣工外其余指标颓势延续，4-6月制造业PMI分别为49.2、48.8、49，强复苏落空，弱复苏证实，乐观预期反转成悲观预期。同时锌冶炼产出仍在维持高增速，4-5月单月产出同比增速分别为8.97%、9.56%，锌价从一面受敌恶化为两面夹击，宏观与基本面共振，导致锌价大跌。 二、矿端–原料供应整体上还算宽松 2.1、全球锌精矿产量温和增加 图全球锌精矿产量，单位：万吨 2018年2019年2020年2021年2022年2023年 120 115 110 105 100 95 90 85 80 75 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：ILZSG，美尔雅期货 图：全球锌精矿年度产量，万吨 图：加工费国际长单Benchmark，美元/吨 全球锌精矿年度产量万吨 同比增速% 350 $300 $300 1450 1400 1350 1300 1250 1200 1150 1100 1050 1000 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% 300 250 $250 $229 $245 $274 $245$230 $194 $210 $223 $203 200 $191 $172 $147$159 150 100 50 0 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 资料来源：USGS，Wind，公开新闻，美尔雅期货 根据ILZSG，2023年1-4月全球锌矿累计产量为402.39万吨，累计同比增 加0.29%，其中增量贡献主要来自4月，4月单月同比增幅为5.51%。随着疫情大流行在全球范围内趋于平息，预计今年全球锌矿产量同比温和增长，总产量接近2021年水平。于4月份敲定的今年锌精矿国际长单加工费为274美元/吨，连 续三年上调，并附带基准价为3000美元/吨的价格分享条款。这表明产业链内的 矿业巨头和冶炼巨头在谈判时认为2023年全球锌矿供应相对于冶炼需求会是偏宽松的。从更长的时间周期看，2012年以后，全球锌矿产量中断逐年上涨的趋势，这意味着锌产业链的周期性在以后会更加的明显和频繁。 2.2、进口矿加量流入，加工费稳在相对高位 截至7月1日，SMM周度国产锌矿加工费报4950元/吨、进口矿报175元/吨，年后国内炼厂放量、欧洲炼厂复产，全球冶炼端对矿的需求增加，现货加工费因此连续数周下调，4个多月的时间内，国产矿加工费由5700元/吨下调至4950元/吨，进口矿趋势类似。不过，把时间周期拉长来看，目前的加工费绝对值其实还是相对偏高的。用加工费分别折算国产矿和进口矿的价格，可以发现，从4月中旬起，进口矿要比国产矿便宜，即进口矿的进口窗口是打开的，理论上二季度进口锌矿流入量应该是不低的。因此，从“价格”指标上看，国内锌矿供应整体上相对偏宽松。 图国产矿和进口矿周度加工费报价，单位：元/吨、美元/吨 国产进口 6200 5700 270 5200 220 4700 4200 3700 170 120 2023/6/16 2023/4/16 2023/2/16 2022/12/16 2022/10/16 2022/8/16 2022/6/16 2022/4/16 2022/2/16 2021/12/16 2021/10/16 2021/8/16 2021/6/16 2021/4/16 320070 资料来源：SMM，Wind，美尔雅期货 “量”指标与“价”是一致的。进口补充方面，根据海关数据，1-5月国内累计进口锌精矿188.64万吨，同比大幅增加24.13%，鉴于进口矿仍有利润，预 计后续进口矿可保持大幅流入。国内2023年锌矿产量较为平稳，1-4月累计产 出121.7万吨，同比增加1.52%，增幅贡献主要来自4月，因2022年4月基数较低，1-3月基本与上年持平。原料端量价统一，均表明国内目前的原料供应是偏宽松的，而原料的宽裕与否是整个锌产业链供给端的核心，在原料供应偏宽松的前提下，除非冶炼端受到强力限制（如2022年国内的大规模限电，欧洲因为能源成本飙升而减产），否则锌锭的供应不会有很大的收缩。 图我国锌精矿1-5月进口分国别（左）、进口依存度（右），单位：万吨 巴基 斯古巴坦3% 3% 其它国家17% 澳大利亚22% 700 600 500 中国产量万吨进口量万吨依存度估算% 40% 35% 30% 蒙古 4% 厄立俄特罗 里斯南非 秘鲁17% 400 300 200 100 25% 20% 15% 10% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 5% 亚联哈萨克 10%多民族玻00% 5%邦斯坦 5%6% 利维亚国 8% 资料来源：Wind，美尔雅期货 图我国锌精矿进口量，单位：万吨（实物） 2018年2019年2020年2021年2022年2023年 48 43 38 33 28 23 18 13 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，美尔雅期货 图锌精矿进口利润估算，单位：元/吨 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 -4000 图我国锌精矿产量，单位：千金属吨 资料来源：SMM，Wind，美尔雅期货 2018年2019年2020年2021年2022年2023年 450 400 350 300 250 200 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：ifind，美尔雅期货 三、冶炼端—欧洲复产、国内放量 3.1、全球锌锭供应恢复