高机分拆上市进程加快，打造业绩增长新引擎

中联重科(000157)/工程机械/公司点评/2023.07.11 高机分拆上市进程加快，打造业绩增长新引擎 证券研究报告 投资评级:增持(维持)核心观点 基本数据2023-07-11 收盘价(元)6.74 流通股本(亿股)86.51 每股净资产(元)6.29 总股本(亿股)86.78 最近12月市场表现 中联重科 沪深300 15% 8% 1% -5% -12% -19% 分析师佘炜超 SAC证书编号：S0160522080002 shewc@ctsec.com 分析师张豪杰 SAC证书编号：S0160522090002 zhanghj01@ctsec.com 相关报告 1.《工程机械拐点渐行渐近，行业龙头扬帆起航》2023-05-30 2.《一季度收入增速转正，海外业务贡献明显》2023-05-09 3.《新兴板块逐步发力，助力公司行稳致远》2023-04-02 事件：公司发布分拆所属子公司湖南中联重科智能高空作业机械有限公司重组上市的预案公告。路畅科技拟向中联高机的29名股东发行股份购买其持有的中联高机100%股权，并向不超过35名特定对象发行股份募集配套资金，进而实现中联高机的重组上市。 募资投向墨西哥项目，高机出海再下一城。本次公司拟分拆所属子公司中联高机重组上市，方案包括路畅科技发行股份购买资产和路畅科技发行股份募集配套资金两部分。交易完成后，中联高机将成为路畅科技全资子公司，中联重科仍为路畅科技的控股股东。本次最终交易价格94.24亿元，发行价格23.89元/股，并拟向不超过35名特定对象发行股份募集配套资金，募集资金总额不超过33.5亿元，实现中联高机的重组上市。本次发行股份募集配套资金扣除发行费用后拟用于补充路畅科技和中联高机流动资金或偿还债务、墨西哥生产基地建设项目等项目；其中10亿元用于墨西哥生产基地建设项目，实现臂式和剪叉式高空作业机械产品海外本地化生产，促进公司产品在美洲地区市场规模的持续增长；项目建成后，预计将达到年产15700台高空作业机械产品的生产能力。 业绩对赌彰显信心，高机业务增长前景可期。中联高机主要产品为剪叉式、直臂式、曲臂式等系列高空作业机械产品。中联高机2020-2022年营收分别为10.28/29.77/45.83亿元，净利润分别为0.20/2.42/5.82亿元。公司对中联高机在业绩承诺期的业绩进行了以下承诺：若本次发行股份购买资产于2023年实施完毕，中联高机在2023、2024、2025年的净利润分别不低于6.40亿元、7.42亿元、9.01亿元，相较于2022年增速分别为9.97%、27.49%、54.81%；若本次发行股份购买资产于2024年实施完毕，中联高机在2024、2025、2026年的净利润分别不低于7.42亿元、9.01亿元、10.28亿元，相较于2022年增速分别为27.49%、54.81%、76.63%。 高机分拆上市加快发展步伐，行业龙头行稳致远。本次分拆上市完成后，中联高机将成为路畅科技的子公司，路畅科技为公司控股子公司，中联高机的财务状况和盈利能力仍将反映在公司的合并报表中。中联高机将通过独立的上市公司平台增强资本实力，进一步扩大业务布局。本次分拆上市有助于中联高机内在价值的充分释放，公司所持有的中联高机权益价值有望进一步提升，流动性也将显著改善；此外，中联高机分拆上市有助于进一步拓宽融资渠道，提高公司整体融资效率，增强公司的综合实力。 投资建议：公司工程机械行业龙头地位稳固，起重机械和混凝土机械核心板块竞争力持续增强；挖机、高空作业平台等新兴板块持续发力；高机分拆上市后有望加快高机业务高质量增长。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为 请阅读最后一页的重要声明！ 37.79/49.46/63.58亿元，对应PE分别为15.27/11.67/9.08倍。维持公司“增持”评级。 风险提示：基建、房地产投资不及预期，市场非理性竞争，海外贸易环境恶化业绩不及预期、子公司分拆上市进程不及预期风险等。 盈利预测： 2021A 2022A2023E2024E2025E 营业总收入(百万元) 67131 41631 50044 6053173152 收入增长率(%) 3.11 -37.98 20.21 20.9620.85 归母净利润(百万元) 6270 2306 3779 49466358 净利润增长率(%) -13.88 -63.22 63.85 30.8928.56 EPS(元/股) 0.76 0.27 0.44 0.570.73 PE 9.43 20.15 15.27 11.679.08 ROE(%) 11.03 4.21 6.58 7.939.25 PB 1.09 0.86 1.00 0.930.84 数据来源：wind数据，财通证券研究所 公司财务报表及指标预测利润表(百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 67130.63 41631.50 50043.58 60530.55 73151.53 成长性 减:营业成本 51280.07 32543.06 38709.31 46311.17 55664.11 营业收入增长率 3.1% -38.0% 20.2% 21.0% 20.9% 营业税费 374.91 288.98 300.26 302.65 365.76 营业利润增长率 -15.3% -67.0% 76.7% 31.6% 29.0% 销售费用 3473.12 2635.38 3152.75 3692.36 4462.24 净利润增长率 -13.9% -63.2% 63.9% 30.9% 28.6% 管理费用 1673.48 1574.12 1851.61 2179.10 2560.30 EBITDA增长率 -9.2% -61.2% 70.3% 34.7% 25.6% 研发费用 3864.94 2507.48 2952.57 3450.24 4096.49 EBIT增长率 -11.6% -72.7% 109.5% 43.7% 29.0% 财务费用 31.22 -265.24 -147.42 244.30 292.48 NOPLAT增长率 -9.3% -69.8% 95.3% 43.7% 29.0% 资产减值损失 -3.76 -588.98 4.81 1.04 1.28 投资资本增长率 14.7% 2.3% 5.1% 7.6% 8.7% 加:公允价值变动收益 64.63 -11.21 0.00 0.00 0.00 净资产增长率 21.7% -2.3% 4.9% 8.5% 10.1% 投资和汇兑收益 300.45 309.40 250.22 302.65 365.76 利润率 营业利润 7231.11 2386.31 4216.04 5546.31 7156.10 毛利率 23.6% 21.8% 22.6% 23.5% 23.9% 加:营业外净收支 92.55 84.35 90.00 90.00 90.00 营业利润率 10.8% 5.7% 8.4% 9.2% 9.8% 利润总额 7323.66 2470.66 4306.04 5636.31 7246.10 净利润率 9.5% 5.7% 7.7% 8.4% 8.9% 减:所得税 937.64 86.02 430.60 563.63 724.61 EBITDA/营业收入 11.5% 7.2% 10.2% 11.3% 11.8% 净利润 6269.77 2306.05 3778.55 4945.86 6358.45 EBIT/营业收入 10.0% 4.4% 7.7% 9.1% 9.7% 资产负债表(百万元)2021A2022A2023E2024E2025E运营效率货币资金 15166.95 15498.55 12604.14 11009.64 10346.32 固定资产周转天数 37 91 103 106 104 交易性金融资产 6407.55 4010.63 5010.63 6010.63 7010.63 流动营业资本周转天数 63 139 137 138 138 应收帐款 26830.10 27915.30 37414.38 41601.62 58768.54 流动资产周转天数 397 645 635 547 558 应收票据 358.59 286.88 686.19 490.79 728.40 应收帐款周转天数 160 237 235 235 247 预付帐款 844.82 2632.39 3131.18 3746.09 4502.64 存货周转天数 99 153 150 140 120 存货 13501.45 14202.65 18053.11 17962.69 19142.72 总资产周转天数 639 1062 952 862 793 其他流动资产 2602.86 2513.97 2513.97 2513.97 2513.97 投资资本周转天数 423 697 610 542 488 可供出售金融资产 投资回报率 持有至到期投资 ROE 11.0% 4.2% 6.6% 7.9% 9.3% 长期股权投资 4189.56 4475.78 4665.09 5090.80 5391.22 ROA 5.1% 1.9% 2.7% 3.3% 3.7% 投资性房地产 0.00 161.40 161.40 161.40 161.40 ROIC 7.5% 2.2% 4.1% 5.5% 6.5% 固定资产 6772.54 10418.46 14174.15 17558.07 20749.87 费用率 在建工程 2523.01 3373.32 2686.66 2093.33 1546.67 销售费用率 5.2% 6.3% 6.3% 6.1% 6.1% 无形资产 5471.89 5325.56 5751.44 6150.36 6376.51 管理费用率 2.5% 3.8% 3.7% 3.6% 3.5% 其他非流动资产 585.08 581.29 581.29 581.29 581.29 财务费用率 0.0% -0.6% -0.3% 0.4% 0.4% 资产总额 122018.16 123553.03 141094.44 148727.48 173390.93 三费/营业收入 7.7% 9.5% 9.7% 10.1% 10.0% 短期债务 3312.87 6200.63 6500.63 6800.63 7100.63 偿债能力 应付帐款 14708.78 13074.72 19973.19 19564.78 27958.22 资产负债率 52.2% 53.9% 57.6% 56.4% 58.8% 应付票据 9528.64 8159.04 12880.10 12290.78 17963.57 负债权益比 109.3% 116.9% 136.1% 129.4% 143.0% 其他流动负债 6688.54 6328.63 6328.63 6328.63 6328.63 流动比率 1.47 1.52 1.40 1.43 1.38 长期借款 4902.23 10936.95 11936.95 12936.95 13936.95 速动比率 1.04 1.02 0.94 0.97 1.00 其他非流动负债 3565.58 3117.16 3117.16 3117.16 3117.16 利息保障倍数 7.14 1.95 12.07 16.56 20.44 负债总额 63720.99 66577.80 81328.13 83888.50 102030.46 分红指标 少数股东权益 1429.32 2234.12 2331.01 2457.83 2620.86 DPS(元) 0.32 0.32 0.00 0.00 0.00 股本 8677.99 8677.9