洪九果品首次覆盖：榴莲铸造基石，“飞轮”有望成型

核心观点：我们认为，市场高估了洪九果品的现金流风险，而低估了其盈利的持续性。 在理解公司商业模式与竞争优势的基础上，我们认为公司目前价格下，存在较为明显的投资机会。 首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司2023-2025年收入分别为200.5/255.3/312.5亿元，同比增长32.8%/27.3%/22.4%；归母净利润20.2/25.0/30.6亿元，同比增长38.9%24.1%/22.3%；EPS为1.42/1.77/2.16元，对应PE为11.4/9.2/7.5倍。通过对公司竞争优势和发展原因的分析与理解，我们认为市场高估了公司的现金流和周期性风险，结合公司当前的业绩与对公司前景的分析，我们认为公司当前具备投资机会。首次覆盖，给予“买入”评级，持续关注公司未来的经营情况。 理解生鲜行业流通碎片化的现状与原因，是理解公司核心竞争力的前提。我们认为现有条件下，中国生鲜流通难以绕开批发市场，行业倾向于碎片化。中国生鲜流通有过无数次的创业，大量资本折戟其中，原因在于：从交易成本角度看，供需两端碎片化的背景下，以批发市场为核心的多层级流通体系接近“帕累托最优”，生鲜创业公司“去层级”可提升的效率有限。在纵向一体化非“最优解”的前提下，横向扩张也受“关系资本”约束，行业倾向于维持碎片化的格局。 但洪九果品在这个碎片化的市场中快速崛起，选品是公司突破约束的核心。公司收入突破150亿元（2022），过去4年CAGR超过80%，我们认为其中的原因在于公司出色的选品能力。榴莲作为跨境品类，上游集中，下游由于独特风味等因素量价齐升，具备稀缺性。这使得公司不仅可以实现产地规模化采购，具备实现“端到端”纵向一体化的前提，同时能够突破下游的“关系资本”约束，利用榴莲的稀缺性打开了下游的渠道网络，横向带动其他品类增长。 公司不纯粹依赖于行业β，有望建立竞争优势。诚然，公司过去几年的增长离不开进口水果的上行周期，但我们认为公司的未来不止于周期。（1）在上游，跨境采购天然存在较高的门槛，公司凭借资金实力与分销网络能够进一步的提高产地份额，具备规模经济和议价能力。（2）在下游，成本、品类的同质性，导致客户转移成本虽然不高，但也没有很好的手段去打破。分销网络的建设，就像一个棘轮难以转动扩大，但是建立之后别人也无法轻易的替代。 在高ROIC的前提下，当期现金流弱并非风险，而只是反应公司的高增长。公司当前较弱的经营性现金流是市场诟病的核心，但我们认为公司现金流转化为应收账款是业务的再投资，只要ROIC大于现金成本就是一个正确的资本配臵行为。我们认为公司的ROIC将维持较高水平，且应收账款的风险可控，因此当前较弱的现金流量表并非风险，而只是反应公司高增长的现实。 风险提示：（1）跨国的政策风险；（2）需求变动的风险；（3）应收账款和现金流的风险；（4）信息滞后的风险。 我们认为在当前上下游分散的前提下，国内的生鲜流通格局自然倾向于碎片化，难以有一个流通主体占据高市场份额。 但是洪九果品精准的识别到了榴莲这个门槛高、可规模化，且具备稀缺性的品类。公司依靠资金实力和经验积累快速提高了榴莲的市场份额，进而打开了下游市场空间。这在中国生鲜供应链中是十分难得的。 本篇报告我们从国内生鲜流通市场分析开始。通过对流通体系分析，我们能够理解为什么洪九果品能够在水果分销商中一枝独秀，进而理解其竞争优势和未来的发展前景。 1.生鲜流通：创业里的“理想与现实” 随着互联网创业潮流的蔓延，生鲜流通领域成为少数未被改造的传统产业之一。中国的生鲜电商，从易果生鲜（2005）开始计算，至今已有18年的创业尝试。从B2B到B2C，再到后来的前臵仓以及社区团购，无数的资本折戟其中，却始终没有出现一个成熟且规模化的商业模型。 我们认为这其中的原因在于，从交易成本角度看，国内生鲜碎片化的上下游结构决定了中国生鲜流通将在很长一段时间内绕不开批发市场、个体户为主导的体系，因而流通体系中，企业的纵向一体化（产地直采）和规模化都颇具难度。 1.1供需特征导致批发市场为流通核心 历史上有大量创业尝试希望改善中国的生鲜流通效率：通过加大基础设施投入、产地直采以降低损耗和流通层级，但最后都没有成功。我们认为其中的问题主要是，没有认清中国生鲜流通体系所适配的客观事实——碎片化的供需结构。 图表1：被误解的农产品生鲜流通“弊端”：多层级、高损耗 我们认为，中国生鲜产销两端的碎片化决定了批发市场模式的主导地位。 中国的生鲜农产品生产环节高度分散，这种分散体现为两个层面： （1）农户主体数量多，户均产出少：受制于地形特征及土地流转的制约，中国农业土地高度分散，九大综合农业区劳均种植面积最大的东北区也仅为0.89公顷，最小的华南区为0.22公顷，而美国、法国、日本的劳均种植面积分别为56.51、28.98、2.64公顷。这种破碎化的生产现状，是产生我国复杂流通体系的根源。 图表2：中国农业用地高度分散（2017） （2）生产的小型化，又进一步加剧农产品自身的非标特征。规模化种植必然导致标准的大规模生产，反之则形成多元、非标的产品。 同时，中国的终端渠道也高度分散：受制于多因素，包括产业阶段、统一大市场构建暂不完善，以及我国客观的城市人口密度等（高密度，导致多种渠道共存，且更贴近社区），我国的终端渠道集中度显著低于发达国家。即使较为集中的电商，由于采用的是平台模式，本质上还是分散的渠道。这种现象在未来多年或不会有大的改变。 图表3：中国渠道集中度显著偏低（2019） 交易成本决定了市场的组织结构，在供需碎片化的背景下，以批发市场为核心的多层级流通体系接近帕累托最优。 产销两地分散的特征，导致生鲜多品类、大规模的跨区域流通势必要经过产地的“散－聚”和销地的“聚－散”的价格发现过程。产销两地批发市场将所有信息集中起来，发挥了价格发现的作用。产地各类代理商实现了不同生鲜产品的产地集中，销地各级批发商和代理商则实现了生鲜的高效扩散，其中没有层级是多余的。 如将产地的代理环节去掉，产地批发商则需直接面对数量众多的分散小农户，巨大的交易成本和严重的信息不对称将导致交易无法顺利推进，同样的逻辑也适合销售端。 图表4：以批发市场为核心的鲜活农产品流通模式 于海龙等，《供应链视角下鲜活农产品流通模式比较》 李丰等（2016）基于交易成本的角度，分析证明下游渠道和上游生产主体数量越多，通过批发市场流通的效率越高。 抽象看，批发市场是利用“市场经济”解决价格发现与资源配臵问题。 从某种意义上说，批发市场结构与直连结构之争，类似于“市场经济”与“计划经济”之争。如果生产和需求的信息难以高度整合，没有一方能够掌握全局信息，那必然需要一个“大市场”，通过大量的试错匹配，以实现更优的资源匹配。显然，目前的农产品市场两端高度分散的格局，更适合“市场经济”模式。 图表5：直连网络 图表6：批发市场网络 1.2现有格局下纵向/横向均难以扩张 以上的背景导致了两个结果：流通企业试图通过纵向扩张实现产地直采的难度大；流通企业试图通过横向扩张实现规模化的难度也大。 1.2.1纵向的产地直采难以创造效率优势 以“后见之明”看，过去对生鲜流通做的大量商业创新都没取得成功的核心因素在于，没有基于碎片化的供需现状寻找适配的解决方案：在现有约束条件不发生改变的背景下，这种多层级的批发市场体系已经接近帕累托最优。绕开批发市场以去除流通层级的尝试，包括：农超对接、产销直连，以及近几年比较火热的生鲜电商，大部分很难创造增量价值（在企业保证盈利的前提下提供更具性价比的商品）。 在国内，我们看到2008年左右兴起去层级化的农产品流通政策倾向（以农超对接为主）已经有所淡化。事实证明批发市场的效率，在现有条件下已经足够高效。 观察海外的农产品流通格局：上下游结构与我国相似的日本、韩国，依旧采取批发市场为主导的流通体系。只有欧美等地区由于上游大规模、少品类生产，下游零售渠道高度集中，才形成了“直销”为主的模式。 1.2.2关系资本主导了交易的效率，流通企业也较难横向规模化。 在产地批发市场，批发商依赖与产地经纪人的关系资本。从交易成本考虑，批发商将收购环节委托给产地经纪人，采购效率的高低（成本、品质等），完全取决于经纪人与批发商间稳定的购销关系。对于一个新加入者来说，这是潜在的进入壁垒。偶然的、短期的合作关系容易导致机会主义行为，合作涉及的内容和质量无法保证。 而这种关系资本存在区域、品类限制，因此供应链的横向拓展阻力较大。同时，小生产特征又决定了在一个区域能够取得的规模相对有限。 以上约束导致产地批发商的规模难以做大。 在销地，批发市场是一个公开、高效的供应源，各个销地批发商在品类和成本上难以具备优势。以上特点叠加分散化的终端，使得末端的交易也是属地的，依靠关系资本经营。新进入者在拓展下游固定客户的过程中，期间需要的客户信息识别、利润让渡（让客户转移供应商）等成本高昂，且需要的时间是相对漫长的，因此稳定的客户结构也使得行业格局相对稳定，行业具有代际传承的特征。 从以上分析来看，我们认为生鲜流通企业的横向拓展也有着较高的门槛和难度，流通体系的参与者以小规模企业和个体户为主。根据任兴洲（2012）统计，全部蔬菜批发商中，97.2%的是个体工商户，具有企业法人资格的仅占2.8%，考虑水果与蔬菜产业的相似性，我们预计水果批发中个体工商户也占据主导地位。 图表7：蔬菜批发进入门槛低，以个体户为主（2012） 对于小规模企业和个体户而言，这未必是个低回报的生意——如果能够将固定成本充分摊薄，一般的蔬果批发生意实际上ROE水平不低。 46 、、张磊等，《中国蔬菜批发行业结构、行为及绩效研究——以山东寿光到北京的蔬菜流通为例》 任兴洲，《我国鲜活农产品流通体系发展的现状、问题及政策建议》 根据张磊等人的研究（2018年），蔬菜产地-销地批发商的净利率在5%左右，依靠高周转ROE（利润/流动资产）能够达到70%。 但行业中大规模的企业非常罕见。供需的碎片化和长期存在的关系资本成为约束条件，导致流通体系中企业无论纵向扩张还是横向扩张难度都颇大。 2.洪九果品的规模化之路 在第一章我们阐述了中国生鲜流通业的困局，我们认为只有理解了环境的约束条件，才能理解为什么有些企业能够在这个相对艰难的土壤里开出花朵。 整体上，我国水果分销市场格局十分的分散。目前有30万家水果分销商，平均销售额在300万/年，销售额超过2000万/年的不超过3000家，其中行业头部企业的份额也仅在1%左右。 图表8：中国水果分销商数量众多，平均规模较小 图表9：头部企业市场份额较低（2021） 而洪九果品正是在这样分散的市场中，做到了年收入超过150亿的规模，这是十分难得的。我们认为，洪九果品的规模化发展来自于对品类的选择智慧和时机，这种选择使得公司能够克服中国生鲜流通体系碎片化的困扰，在高回报率的前提下实现规模化发展。 2.1成就：碎片化市场中的规模化企业 从历史财务数据看，公司表现较为突出，并不像身处在一个分散化、同质化竞争的市场之中。2018-2022，公司营业收入、营业利润复合增速达到87%、85%。在高速增长的过程中，公司保持较高的盈利水平，ROIC从2018年的12%，提升至2022年的21%。 图表10：公司业绩增速快 图表11：公司维持较高的盈利能力 而同期其他果蔬批发商的增长曲线，并不像洪九果品这样陡峭。 图表12：洪九果品收入增长在同行中亮眼 图表13：上市公司宏辉果蔬盈利能力 长期的财务报表结果能够真实的反应产业的经营环境与公司的竞争格局。公司能够实现如此高增速，且高盈利的增长，是在某些维度上突破了在第一章提到了产业约束条件。我们认为公司聚焦跨境品类，尤其是榴莲，是公司过去表现优异的基础。 公司在战略上高度重视增速较快的进口水果。公司以进口水果为主，其六大核心品类覆盖国内全部进口水果零售额的65%，占公司业务收入的60%左右（2018-2022平均值），而进口水果行