线上招录考培龙头，量价齐升高成长

公司概况：线上公考培训起家的非学历职业教育培训服务龙头。公司于2015年成立，于2023年1月9日在香港联交所上市，主营业务覆盖职业考试培训及高等职业培训两大板块，以公职人员考试培训（FY2022H1营收占比67%）为核心，已建立完备的线上+线下课程体系。FY2022，大环境下线下培训业务承压，但公司及时进行策略性调整，实现营收及经调整净利润28.10亿元（yoy-18.03%）/1.91亿元（yoy-123.29%），完成快速扭亏。 行业概况：职业考培行业格局分散细分龙头盘踞，整体规模快速扩张。职业考试培训行业是职业教育高成长细分赛道，2026年市场规模有望增至1102亿元，2021~2026CAGR9.8%，其中线上市场渗透率提升潜力巨大。分序列看，公考培训市场稳步扩张，事业单位考试培训参培热度持续升高，教师相关考试培训市场规模保持较快增长。从竞争格局看，职业考培行业CR5仅22.1%，中公、粉笔、高顿以10.0%/4.3%/2.7%的市占率位列前三，全国性行业龙头开展差异化竞争，在各自优势细分领域深耕的同时逐步横向扩张。 公司分析：线上优势巩固成长性可期，线下协同发力稳健发展，AI持续赋能。1）线上业务：2021年公司付费人次已超980万，其中在线系统班是打造公司品牌口碑加强考生覆盖的主力课程，FY2022H1，在线系统班营收3.07亿元（FY2022H1占比21.18%），同时，2020年起公司通过大力推广比肩线下小班的高单价在线精品班，实现线上业务客单价显著提升及学员结构优化，预计线上业务实现可持续增长及盈利水平提升；2）线下业务：以推广课+正价课体系布局线下业务，第二增长曲线显现，OMO一体化模式下线上及线下业务实现协同发展，预计线下业务稳健增长；3）AI+教育：在线教育系“AI+教育”最顺畅应用场景，公司凭借先发技术+数据优势，通过自研智能批改系统应用Transformer深度神经网络模型等具体应用，在行业内率先实现应用人工智能手段赋能教研教学。 未来发展：保持教学服务高质量，纵横拓展产品品类。未来教学质量与服务质量提升仍为公司重点方向，同时，公司将横向拓展课程矩阵+纵向深挖现存课程体系盈利成长空间，持续提升技术开发能力从而支撑课研、教学、运营管理水平持续改善。公司IPO募集资金1.2亿港元，募资用途包括：1）丰富课程内容和扩大学员群体（6040万港元）；2）加强内容及技术开发能力（3310万港元）；3）为新开发的课程开展营销活动（1400万港元）。 投资建议：公司为在线招录考培龙头，已形成公考、事业单位、教师等职业考培领域核心序列布局，多元化产品和班型支撑公司充分享受职业考培在线渗透率提升红利，线上线下协同发展充分满足学员需求，高成长与盈利水平修复可持续。 我们预计公司2023-2025年实现归母净利润4.3/6.3/8.4亿元 ， 同增120.4%/47.9%/33.7%，2023年合理目标市值126亿港元、目标价5.6港元，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：经济形势变动影响线上精品班培训需求；市场竞争加剧；公考培训需求周期性波动；盈利增速不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1公司概况：职业考试培训龙头，线上线下纵横布局 粉笔科技成立于2015年，是中国领先的非学历职业教育培训服务供应商，致力于通过科技创新提供高质量职业考试培训服务。目前，公司建立了较为完备的线上线下培训体系，主要考试培训类型为公职人员考试培训、事业单位雇员考试培训、教师资格证及招录类培训、其他考试培训。公司于2023年1月9日在香港联交所上市，发行2000万股（占上市后总股本约1%），IPO募集资金1.2亿港元。 1.1业务概况：以线上招录类考试培训为动力源，线上线下纵横布局 始于线上公考培训，已形成职业考试培训+高等职业培训的全方位非学历职业教育培训产品矩阵。2013年，公司开始开发并提供线上国考笔试系统班，先后打造“粉笔680”、“粉笔980”等多款王牌产品，实现公考培训市场价格及授课商业模式创新，积累庞大线上用户群体，快速切入职业考试培训市场并抢占可观份额。序列布局以公考培训为基，逐步向其他招录类考试培训、资格考试培训、高等职业培训（考研为主）序列稳步拓展，已形成职业考试培训+高等职业培训的全方位非学历职业教育培训阵容。 图表1：公司业务矩阵 线上+线下纵横布局，推广+正价相辅相成，打造多样化组合课程体系。公司以高品质线上课程+平台模式起家，注重线上培训的纵向发展和产品优化；2017年4月，线下课程初登舞台，2020年5月线下网点规模开始快速横向扩张并于2022年回归稳态发展。公司聚焦授课模式及价格区间多样化，正价课及推广课体系协同成长，在线学习产品有效增强平台用户粘性，并起到向在线培训课程引流作用，线上正价课中，进一步按照授课时长、模式、内容、价格等细化产生系统班、精品班、专项课三大课程类型。综上，公司基于线上+线下、推广+正价双体系，打造充足课程个性化组合空间，提升消费者需求覆盖广度。 图表2：公司课程类型 在线课程：包含正价课（系统班、精品班、专项课）及推广课两大类。其中，传统王牌产品——系统班涵盖三个主要学习阶段，即理论知识综合课程、广泛练习及分析、讲师帮助下的考前复习冲刺；精品班包含三个核心授课方式，即大班直播、小班直播和一对一服务，是当下教师介入度最大的课程种类；专项课旨在帮助学员掌握特定知识点、准备地区性公共职务及事业单位的职位招录考试或进行考前冲刺。 线下课程：包含正价课与推广课两大类。不同于线上正价课，线下正价课暂时仅覆盖招录类考试，即公职人员考试、事业单位雇员考试、教师资格证及招录类考试。 在线学习产品：包含会员礼包和新手训练营两大类。会员礼包往往包括新闻更新、考试说明视频、录播讲座及粉笔在线平台的课程材料等，能够为正价课程获取具有转化潜力的客户；新手训练营则能够提供习题集自动生成、答题闯关等多样化服务。 图表3：公司主要课程产品 公职人员考试培训收入为主，在线培训收入占比约50%。截至FY2022H1，按照业务类型分类，公司公职人员考试培训收入为8.29亿元，占培训总收入比为66.81%；事业单位雇员考试培训、教师资格及招录类培训、其他考试培训收入分别为2.44/1.28/0.40亿元。截至FY2022，按照课程类型分类，公司在线培训收入、线下培训收入、图书销售收入分别为14.15/9.39/4.57亿元。 图表4：FY2022H1公司收入按业务类型分类 图表5：FY2022公司收入按课程类型分类 1.2发展历程：潜心贯注职业考试培训，教育+科技驱动产品矩阵扩张 潜心贯注职业考试培训，教育+科技驱动产品矩阵扩张。公司创始人张小龙先生为非学历职业考试培训领域申论名师，拥有近20年一线执教经验及10年团队管理经验。2013年，张小龙先生带领公司创始团队在中国在线教育服务供应商YUAN Inc旗下开启职业考试培训创业之路，负责开拓YUAN Inc的在线职业考试培训业务；2015年，公司主要经营实体粉笔蓝天成立，在YUAN Inc的种子资金支持下继续发展；2020年，公司重组并自YUAN Inc分拆，并于2023年成功在香港联交所上市。回顾公司发展历程，可将其划分为三个阶段： 图表6：公司发展历程 ①2013-2014年：初创团队起步期。 在线职业考试业务起步，初创团队首创在线公考培训课程。2013年，张小龙先生和魏亮先生带领创始团队在YUAN Inc（猿辅导）旗下开拓在线职业考试培训业务；同年12月，首款“粉笔”手机应用程序推出。2014年9月，团队推出全国首个在线公职人员考试培训课程；同年12月，内部开发的RTC互动直播系统启用。 ②2015-2019年：业务快速拓展期。 主要经营实体创立，在线培训业务品类持续拓展。2015年，主要经营实体粉笔蓝天在YUAN Inc的种子资金支持下成立；同年，中国招录类考试培训行业首个大型在线模拟考试产品与综合在线题库启用。此后，粉笔不断丰富在线产品种类，逐步建立了包含在线学习产品、在线正价课与推广课、线下正价课与推广课的完善产品体系，实现了稳定的快速扩张。2018年12月，依托于数据分析及人工智能技术的“挑战练习”产品上线。 ③2020年-至今：业务模型逐步完善，进入可持续发展阶段。 重组开启业务新纪元，全面进军线下培训。2020年，粉笔完成重组并从YUAN Inc分拆，粉笔有限公司注册成立；同年6月，聚焦个性化培训的在线精品班推出，显著拉升产品均价，推动消费者群体结构变革，年度付费人次达960万，线上产品类型布局显著优化。 2020年5月，粉笔全面进军线下招录类考试培训，推动OMO协同发展，截至2022年12月，公司拥有198个营运中心，形成基本全面覆盖的线下网络，自此线上+线下模式布局已逐步完善并进入可持续成长阶段。 1.3财务概况：量价齐升助力营收增长，盈利水平快速修复 量价齐升助力营收增长，高效策略性响应实现快速扭亏。FY2019-2021公司分别实现收入11.60/21.32/34.29亿元，FY2020-2021同比增速分别为83.75%/60.81%，收入的稳定增长主要是由于线下业务的大范围铺开推动了学员人次增长、线上培训课程学员结构的良性升级以及平均客单价的增长；FY2022公司营业收入同比-18.03%至28.10亿元，主要由于大环境下线下业务承压。同时，FY2019-2021公司分别实现经调整净利润1.75/-3.63/-8.22亿元，利润端承压，主要由于公司为达成快速线下扩张目标而成本费用开支压力较大；FY2022，公司实现经调整净利润1.91亿元（yoy-123.29%），得益于在线下培训暂停及考试推迟大背景下，公司策略性调整线下覆盖规模以及盈利方式，减少推广课购入，从而实现快速扭亏。 图表7：公司收入稳步增长 图表8：FY2022公司经调整净利润快速转正 公司营业收入主要由在线培训收入，线下培训收入、图书销售收入三部分构成。其中，在线培训收入约占五成营收，线下培训收入约占三至四成营收，图书销售收入约占一至二成营收。而在培训服务收入中，FY2022H1公职人员考试培训收入占比近七成，为最主要收入来源，事业单位雇员考试培训收入其次，教师资格及招录类培训、其他考试培训分列三四位。 图表9：FY2019-2022公司收入按业务类型分类 图表10：FY2019-2022公司收入按课程类型分类 线上业务保持高毛利率，线下业务趋于稳健，整体盈利水平改善。FY2019-2021公司毛利率分别为46.22%/22.98%/24.53%，毛利率阶段性承压，主要由于公司聚焦线下规模高速扩张，营业成本显著增加；FY2022，公司毛利率同比提升24.06pct至48.59%，得益于策略性调整后的线下业务趋于稳健，其整体毛利率实现显著优化。FY2019-2021公司经调整净利率分别为15.10%/-17.02%/-23.99%；FY2022公司经调整净利率同比提升30.80pct至6.81%，实现扭亏为盈。 图表11：公司毛利率快速提升 图表12：公司经调整净利润扭亏为盈 费用效率提升明显，经营活动净现金流转正可期。截至FY2022，公司行政费用率、销售费用率、研发费用率、财务费用率分别为19.35%/18.39%/7.00%/1.17%，同比分别-13.31/-2.15/-1.37/+0.65pct，其中，行政费用率的降低主要得益于雇员结构及线下覆盖规模的有效调整、人力资源外包使得劳务成本降低，销售费用率降低的原因为推广开支减少及雇员结构优化，研发费用率降低的原因为开发雇员结构优化；经营活动所得现金净额为-0.84亿元，同比+90.82%，经营活动净现金流转正可期。 图表13：FY2022公司期间费用率均显著降低 图表14：公司经营活动所得现金净额转正可期 1.4股东结构：股权结构清晰稳定，核心管理团队经验丰