宏观点评：6月信贷是热还是冷

宏观点评20230711 证券研究报告·宏观报告·宏观点评 6月信贷是热还是冷2023年07月11日 降息落地后，当月信贷的总量与结构均超预期，6月新增30500亿元，同比多增2400亿元。在经历“强-弱-强”上半年后，信用投放的所剩空间不足与传导效率偏弱的问题或仍存，在此背景下，今年下半场的信用扩张有何确定与不定？ 不太确定的是政策的力度。今年6月OMO的超预期领先调降与当周国常会宣布“研究出台一批政策”均体现了政府的快速出手。但进入7月以来，政府表态中对经济的信心、政策的定力都显得更足，尤其是6月信贷数据超预期好转后，市场对政策“强心剂”的期待可能落空，而没 有政策相伴的信贷扩张或相对乏力。 相较确定的是社融的触底。若后续社融增量参考近年平均节奏（2019-2022年均值），意味着无论是否有增量政策出台，本月9%的增速至少将是今年的“社融底”。而从历史规律来看，“社融底”对“经济底”有较强的前瞻意义，随着下半年信用的企稳扩张，我国经济势必再度经历一段底部周期轮转的过程。 以此为线索，信贷“下半场”对资产价格有何指引？我们梳理了历史上从“社融底”到“经济底”的主要资产表现，可以看出股市与商品的回报具有同向变动的规律，反映出“社融底”到“经济底”的过程中还有“市场底”与“商品底”，而根据历史经验，商品大多先于市场触底。另 外值得一提的是汇改后的人民币汇率也与股市同涨同跌，我们看到近期 汇率与国内定价工业品价格均有底部企稳迹象，下半年对于国内资产价格或许可以更乐观些。 具体数据方面，企业中长贷维持强势，同比多增1436亿元。在近期开工数据未显著回升的背景下，我们认为是近期城投债务到期量增多是企业中长贷依旧坚挺的一个支撑。值得注意的是今年一、二季度的企业中长贷脉冲或均达历史高位，在保持资金效率的情况下，下半年实体投资 的强回升可能值得期待。 企业短贷超季节性回升，同比多增543亿。去年同期企业经营受疫情扰动较大，资金需求较多，而今年企业的外部压力持续消退，借短钱置换融资成本或是主因。 居民短贷迎来“最强6月”，环比与同比均多增，反映终端需求有边际回升趋势，其中主要可能是装修与高温季节下的家电家具需求，端午节旅游出行人次与消费较去年同期均大幅好转，意味着6月消费数据在同比高基数下或表现不差。 居民中长贷超预期反弹，同比多增463亿元，我们认为原因可能有三 点：一是近期按揭早偿现象边际缓解；二是6月整体二手房销量同比多 增，叠加一线城市新房销售仍有韧性，可能对冲了整体新房销售的同比偏弱；三是年中车市景气较高，6月乘联会口径汽车零售同比基本持平，中汽协口径新能源车销量同比增长35.2%，对中长贷数据有一定拉动。 票据融资同比与环比均下降，与6月中下旬票据利率的大幅回落的直觉不符，我们认为票据利率月末回落或更多是央行季末投放再贷款所致。 直接融资方面，政府债券同比大幅少增，基本回归2019年节奏；企业债融资符合季节性。非标压降力度仍较小，委托、信托贷款分别同比多增323亿元、675亿元。 风险提示：政策出台超预期变化；信贷投放超预期；欧美经济韧性超预期，资金大幅流向海外。 证券分析师陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 证券分析师邵翔 执业证书：S0600523010001 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《6月非农难改美联储7月加息决心—海外宏观经济周报》 2023-07-11 《今年出口还有什么“顺风”可以依赖？》 2023-07-11 1/11 东吴证券研究所 内容目录 1.6月信贷是热还是冷？4 2.风险提示10 2/11 东吴证券研究所 图表目录 图1：近期政府表态中政策的定力更足5 图2：6月信贷超预期后，今年社融底已经形成5 图3：今年信贷靠前发力明显5 图4：我国经济呈现“社融底”到“经济底”的规律6 图5：从“社融底”到“经济底”，股市与商品同向变动6 图6：“商品底”大多先于“市场底”7 图7：企业中长贷的信贷脉冲达到历史极值7 图8：6月地方债及城投债到期偿还压力较大7 图9：企业短贷超季节性回升8 图10：居民短贷迎来“最强6月”8 图11：6月按揭早偿情况边际缓解8 图12：6月新房销售同比偏弱8 图13：6月二手房销售同比企稳9 图14：政府债发行节奏回归2019年9 图15：6月新增社融分项一览10 3/11 东吴证券研究所 1.6月信贷是热还是冷？ 降息落地后，当月信贷的总量与结构均超预期，6月新增30500亿元，同比多增2400亿元。在经历“强-弱-强”上半年后，信用投放的所剩空间不足与传导效率偏弱的问题或仍存，在此背景下，今年下半场的信用扩张有何确定与不定？ 不太确定的是政策的力度。今年6月OMO的超预期领先调降与当周国常会宣布“研究出台一批政策”均体现了政府的快速出手。但进入7月以来，政府表态中对经济 的信心、政策的定力都显得更足，尤其是6月信贷数据超预期好转后，市场对政策“强心剂”的期待可能落空，而没有政策相伴的信贷扩张或相对乏力。 相较确定的是社融的触底。若后续社融增量参考近年平均节奏（2019-2022年均值），意味着无论是否有增量政策出台，本月9%的增速至少将是今年的“社融底”。而从历史规律来看，“社融底”对“经济底”有较强的前瞻意义，随着下半年信用的企稳扩张，我国经济势必再度经历一段底部周期轮转的过程。 以此为线索，信贷“下半场”对资产价格有何指引？我们梳理了历史上从“社融底”到“经济底”的主要资产表现，可以看出股市与商品的回报具有同向变动的规律，反映出“社融底”到“经济底”的过程中还有“市场底”与“商品底”，而根据历史经验，商品大多先于市场触底。另外值得一提的是汇改后的人民币汇率也与股市同涨同跌，我们看到近期汇率与国内定价工业品价格均有底部企稳迹象，下半年对于国内资产价格或许 可以更乐观些。 具体数据方面，企业中长贷维持强势，同比多增1436亿元。在近期开工数据未显著回升的背景下，我们认为是近期城投债务到期量增多是企业中长贷依旧坚挺的一个解释。值得注意的是今年一、二季度的企业中长贷脉冲或均达历史高位，在保持资金效率的情况下，下半年实体投资的强回升可能值得期待。 企业短贷超季节性回升，同比多增543亿。去年同期企业经营受疫情扰动较大，资金需求较多，而今年企业的外部压力持续消退，借短钱置换融资成本或是主因。 居民短贷迎来“最强6月”，环比与同比均多增，反映终端需求有边际回升趋势， 其中主要可能是装修与高温季节下的家电家具需求，端午节旅游出行人次与消费较去年同期均大幅好转，意味着6月消费数据在同比高基数下或表现不差。 居民中长贷超预期反弹，同比多增463亿元，我们认为原因可能有三点：一是近期 按揭早偿现象边际缓解；二是6月整体二手房销量同比多增，叠加一线城市新房销售仍有韧性，可能对冲了整体新房销售的同比偏弱；三是年中车市景气较高，6月乘联会口径汽车零售同比基本持平，中汽协口径新能源车销量同比增长35.2%，对中长贷数据有一定拉动。 票据融资同比与环比均下降，与6月中下旬票据利率的大幅回落的直觉不符，我们 4/11 认为票据利率月末回落或更多是央行季末投放再贷款所致。 直接融资方面，政府债券同比大幅少增，基本回归2019年节奏；企业债融资符合季节性。非标压降力度仍较小，委托、信托贷款分别同比多增323亿元、675亿元。 图1：近期政府表态中政策的定力更足 数据来源：中国政府网、东吴证券研究所 图2：6月信贷超预期后，今年社融底已经形成图3：今年信贷靠前发力明显 %社会融资规模存量：同比 14 13 12 11 10 9 8 亿元 新增信贷：当月值 2022 2023 2019-2022均值 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 2020-022020-102021-062022-022022-102023-06 注：虚线为预测值 数据来源：Wind、东吴证券研究所 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：Wind、东吴证券研究所 5/11 东吴证券研究所 图4：我国经济呈现“社融底”到“经济底”的规律 %社会融资规模存量：同比GDP:现价:同比（右轴）% 3330 25 28 20 2315 10 185 0 13 -5 8 20032005200720092011201320152017201920212023 -10 注：阴影为“社融底”到“经济底”的区间数据来源：Wind、东吴证券研究所 从“社融底”到“经济底”的资产表现（%） 区间2005.05至2008.10至2012.05至2015.05至2018.12至 图5：从“社融底”到“经济底”，股市与商品同向变动 2005.09 2009.06 2012.09 2015.12 2019.03 股市 8.7 99.9 -10.5 -21.4 30.7 汇率 2.4 0.2 0.4 -4.8 2.1 国债 4.4 1.7 1.7 5.6 1.2 商品 19.7 32.3 -3.7 -18.2 8.9 数据来源：Wind、东吴证券研究所 6/11 东吴证券研究所 图6：“商品底”大多先于“市场底” 点 7,000 万得全A:30日移动平均南华工业品指数:30日移动平均 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 200520072009201120132015 2017201920212023 注：蓝色阴影为“市场底”先于“商品底”，黄色阴影为“商品底”先于“市场底”数据来源：Wind、东吴证券研究所 图7：企业中长贷的信贷脉冲达到历史极值图8：6月地方债及城投债到期偿还压力较大 2023年Q1 新增企业中长贷：当季值/GDP:现价：当季值 亿元地方债及城投债到期偿还量% 25% 10,000 地方国有土地使用权出让收入:累计同比（右轴）100 20% 15% 10% 5% 0% 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 2023.6 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 20072011201520192023 2019/062020/122022/062023/12 数据来源：Wind、东吴证券研究所数据来源：Wind、东吴证券研究所 7/11 东吴证券研究所 图9：企业短贷超季节性回升图10：居民短贷迎来“最强6月” 亿元新增企业 20172018 20192020 亿元新增居民短贷 20192020 20212022 20,000 15,000 10,000 5,000 0 -5,000 短期贷款：20212022 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 8,000 6,000 4,000 2,000 0 -2,000 -4,000 -6,000 2023 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：Wind、东吴证券研究所数据来源：Wind、东吴证券研究所 图11：6月按揭早偿情况边际缓解图12：6月新房销售同比偏弱 点 0.23 0.21 0.19 0.17 0.15 0.13 0.11 0.09 0.07 0.05 RMBS早偿率指数 万平方米 同比变化 三线城市 总体 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 30城成交面积： 一线城市二线城市 2021-122022-062022-122023-0601020304050607 数据来源：Wind、东吴证券研究所数据来源：Wind、东吴证券研究所 8/11 东吴证券研究所 图13：6月二手房销售同比企稳 平方米 300,000 5市