2023年6月份金融数据点评：6月信贷被低估的三个“误区”

2023年7月11日，央行公布了2023年6月份的金融统计数据，数据显示： （1）M2同比增长11.3%，增速较5月末回落0.3个百分点； （2）M1同比增长3.1%，增速较5月末回落1.6个百分点； （3）新增人民币贷款3.05万亿，同比多增2296亿； （4）新增社会融资规模4.22万亿，同比少增9859亿，同比增速9%，较5月末下降0.5个百分点。 一、市场普遍低估6月份信贷读数的三个“误区” 6月份，Wind对于新增人民币贷款的一致性预期均值为2.3-2.4万亿，而最终读数为3.05万亿，略高于我们2.7-2.9万亿的预期。之所以市场对于6月份的信贷预期普遍明显偏低，可能存在三个“误区”： 1、经济指标弱与信贷读数强存在出入。6月PMI读数仅为49%，已连续3个月低于50%的荣枯线。而6月其他经济数据，诸如工业增加值、社零、固定资产投资等数据均表现偏弱，据此市场对信贷数据预期偏悲观。但需要注意，经济表现偏弱并不必然带来信贷读数疲软。事实上，2022年至今金融扩张与经济增长之间出现了显著背离，期间新增人民币贷款规模超过了37万亿，是疫情前一年新增规模（约16-17万亿）的两倍有余，但自今年二季度以来，各项宏观经济指标有进一步下行之势。在费雪方程式MV=PY中： （1）货币信贷M尽管高增，但效率偏低。表现为：一方面，剔除开门红时点，银行在月末时点信贷虚增冲量力度较大，导致在对公贷款结构中，经营贷占比逐步提升，而用于资本类开支的项目贷投放则并不尽如人意。另一方面，零售贷款结构中，反映居民加杠杆意愿的住房按揭贷款、车贷和信用卡增长情况不理想，而消费贷和个人经营贷则明显高增，其中不乏存在跑冒滴漏早偿按揭的情况。 （2）货币流通速度V持续下滑。今年以来，存款定期化现象有增无减，表现为在存款利率下调预期下，微观经济主体存在拉长存款久期提前锁定收益的需求，进而使得降存款成本效果不尽如人意。同时，存贷款利率存在结构性倒挂现象，也使得大量资金淤积在银行体系形成准货币，货币流通速度不断下滑。 在此情况下，我们看到尽管货币信贷持续高增，但并未带来经济的明显复苏企稳，这表明当前货币信贷的投入产出效率下降，通过经济数据线性外推金融数据的效果并不理想。 2、认为高基数下信贷多增压力加大。去年5月23日央行召开了货币信贷形势分析会，导致5月份最后一周票据冲量力度较大，6月份也出现了信贷高增，新增规模达到2.81万亿，同比多增6900亿。但高基数就一定会导致信贷读数同比大幅少增吗？显然不是。 近几年来，信贷前置现象较为明显，Q1新增人民币贷款呈现逐年大幅同比多增之势。在22Q1已实现新增规模8.34万亿，占全年比重39%创历史新高。23Q1新增规模则高达10.6万亿，同比多增2.26万亿，幅度明显高于历史同期水平。造成这种现象的原因，是政策驱动、银行开门红抢占市场份额、疫情挤压的投放需求集中释放，以及“畸低”贷款利率可能引发资金空转套利等多因素所致。 观察今年6月份的情况，尽管22年6月新增人民币贷款基数较高，但预计在最后一周，银行信贷冲量力度依然较大。之所以会出现这么大规模的冲量，一是季末月份银行有较强的同业对标诉求；二是通过集中冲量贷款可以实现一定比例活期存款留存，进而优化半年报的财务指标；三是4-5月份信贷节奏明显回落，也可能是银行将有限的项目储备集中在季末月份释放；四是不排除央行进行了定向的窗口指导。 去年8月份开始，央行推出了一揽子稳信贷工具，包括7400亿开发性金融工具及其撬动的配套融资、保交楼专项借款、要求制造业中长期贷款增速不低于30%等，使得信贷总量和结构在2022年后期均出现明显改善。这样一来，自今年8月份开始，信贷投放将持续面临高基数效应，但这并不意味着后续每个月都会出现大幅同比少增的情况，我们预计非季末月份，诸如7-8月份、10-11月份，信贷景气度或有所回落，不排除出现同比少增，但季末月份则有望出现信贷冲量，整体波动性有所加大。 3、通过票据利率走势关注信贷景气度信号失真。市场对于6月份信贷预期偏悲观的一个很重要的原因，在于观察到临近6月末， 1M 国股转贴利率一度降至0附近，尽管出现反弹，但整体中枢值较上半月依然明显回落。但实际情况6月份票据融资新增-821亿，同比多减1617亿，似乎与季末票据利率一度大幅下行并不相符。对于6月份的票据利率走势，大体可以分为三个阶段： 第一个阶段是6月上半月票据利率持续高位运行。但这并非意味着6月份的信贷景气度比较高，之所以高位运行，月初银行各分支机构报送的信贷计划，可能与实际投放值之间存在一定偏差，在此情况下，季末月份银行不太倾向于在月初或月中就大规模收票（例如过去3年时间里，6月上半月票据利率较5月末多有所反弹），这样会压缩后信贷的调剂空间，毕竟临近最后几天的信贷投放能够派生活期存款，可以起到优化财务指标的效果。预计今年6月上半月信贷读数较低，部分银行由于新发放贷款不足，可能出现负增长，与票据利率高位运行相背离。 第二阶段是6月下旬票据利率一度大幅下行至0附近。预计在此期间，各类银行均加大了收票力度，这或意味着，银行6月份完成既定信贷目标的节奏并不尽如人意，进而通过收票占据信贷额度。 第三阶段是6月最后1-2个交易日，票据利率出现一定反弹，其中 1M 国股转贴利率最终上行至1.5%。造成这种现象的原因，一方面，可能是由于部分银行因为大规模收票而完成了最终信贷目标，后续收票需求明显降温。另一方面，也不排除与监管的指导有关，导致国股银行适度控票，转而改用其他类型贷款冲量有关，包括对公短贷、中长期经营贷，但预计城农商行收票力度较大。 总体而言，6月份票据利率的“上蹿下跳”，对于信贷景气度的指示性意义并不强，尽管月末可能有部分银行加大了收票力度，但由于上半月收票需求较弱，票据利率高位运行，导致6月份合计的新增票据融资读数并不高。更为重要的是，6月作为季末月份，信贷投放总量、节奏、结构受诸多因素引导，例如：项目储备情况、可比同业对标诉求、监管窗口指导、银行资产负债摆布节奏等，这些因素都需要我们去综合予以考虑，不能仅仅通过票据利率进行简单映射。 二、对公贷款读数“强劲”，零售贷款“季节性改善”，但可持续性待观察 6月份的信贷结构，相较于4-5月份有所改善，对公贷款一如既往表现较好，而零售贷款也出现一定改善。 对公贷款方面，6月短期贷款新增7449亿，同比多增543亿，中长期贷款新增1.59万亿，同比多增1436亿。从读数上看，对公贷款延续了前期较好的增长态势，但需要看到，6月份的对公贷款增长，仍较为依赖季末冲量。根据一般性规律，冲量贷款带有一定虚增成分，在非银贷款、票据融资负增长的情况下，对公短贷或存在一定水分。这些贷款更多用于调剂季末信贷指标，且可以派生出存款。另一方面，即便投放的中长期项目类贷款，可能实际利率水平也偏低，易引发资金套利行为。 零售贷款方面，6月份情况相较于4-5月份进一步改善。其中，短期贷款新增4914亿，同比多增632亿，中长期贷款4630亿，同比多增463亿。在中长期贷款中，预计按揭贷款占比相较于4-5月份出现回升，但依然存在一些问题： 1、这并非由于居民购房需求出现了回暖，一定程度上与季末月份银行主动控制按揭早偿有关。根据克而瑞数据：6月单月百强房企销售金额同比下滑28%，显示出市场销售去化仍有较大压力。事实上在今年3月份，零售贷款数据也曾出现过阶段性好转，其中新增短贷和中长贷分别同比多增2246亿、2613亿，也与按揭早偿存在时滞有关。从今年上半年按揭贷款总体增长情况看，累积增量仍然偏弱，甚至不排除负增长。 2、预计机构之间存在一定分化。其中，国有大行零售贷款投放情况更好，而股份制银行、城农商行零售贷款投放力度偏弱，使得整体零售贷款在季末月份的投放强度仍显不足。 跨季之后，7月份的按揭早偿力度可能再度加大，消费信贷领域促销行为也将趋于减弱，届时或使得零售贷款数据表现再度走弱。 表1：2023年6月份新增信贷规模与结构（亿元） 三、6月份社融增速降至9%，或为全年低点 6月新增社融4.22万亿，同比少增9859亿，余额增速9%，较5月份下滑0.5个百分点，且连续两个月环比下行。社融数据同比大幅少增，基本已被市场所预期，主要因为地方债错位发行所致，6月份政府债券净融资5388亿，同比少增超过1万亿，其他分项预期偏差不大。 表2：2023年6月份社融总量与结构（亿元） 目前，市场更关心后续社融增速的走势，我们判断，6月份社融增速或为全年的低位，后续有望逐步上行。简要的测算逻辑如下： 1、表内融资：今年1-6月份，新增人民币贷款15.73万亿，同比多增超过2万亿，信贷前置现象较为明显。对于下半年的信贷投放，取决于四个方面： 一是稳增长政策出台力度。6.16国常会，以及近期国务院召开的经济形势专家座谈会上，均提出要实施一批针对性、组合性、协同性强的政策措施，我们推测可能的方向有：“因城施策”框架下对部分城市房地产政策进行适度调整优化、加码“保交楼、保障房”建设资金支持、加码开发性政策性工具、多措并举化解地方政府债务风险、扩大居民消费需求，上述政策有望在7月政治局会议前后逐步落地。但预计整体政策导向可能更多着眼于托底实体经济，政策强度较去年有所减弱，这意味着后续政策驱动下的信贷增长，或较去年同期总体偏弱。 二是央行的狭义信贷管控。今年央行仅仅在1月10日召开了一次货币信贷形势分析会，之后并未召开。由于今年信贷节奏大概率较去年进一步前置，“开门红”效应较好，23Q1新增人民币贷款同比多增约2.26万亿，即便下半年信贷节奏放缓，料全年信贷读数仍可实现不低于去年的目标。在此情况下，预计后续央行对于狭义信贷会实施一定差异化管理，表现为季初和季中月份要求适度放松，不排除出现同比少增情况，而季末月份则要求适度发力。 三是银行信贷投放意愿。对于银行下半年经营而言，核心矛盾是如何稳定NIM和进一步降低负债成本，在此情况下，若按照市场化供求机制，银行进一步降价促投放的意愿并不强。我们判断，年内不排除再度出台加强存款利率管控的政策举措，包括再度压降定期存款利率点差上限，以及下调挂牌利率等，以稳定银行NIM，为信贷投放和货币政策操作打开空间。 四是信贷波动性料有所加大。今年疫情放开背景下，23Q2信贷投放压力加大，反映出经过一季度开门红之后，前期挤压的项目储备出现明显消耗，信贷需求不足将对后续投放造成扰动。在此情况下，后续信贷读数波动性或略有加大，表现为：（1）季初和季中月份信贷读数较弱，由于季末冲量力度较大，7-8月份信贷或反复经历“挤水分+冲规模”两个阶段；（2）季末月份信贷料将有所改善，月末冲量现象或仍将延续。 基于上述分析，我们判断下半年整体信贷读数表现为季初、季中月份偏弱，季末月份走高的特点，全年新增人民币贷款维持在23-24万亿水平，同比多增1.7-2.7万亿。 2、政府债券。今年上半年，新增专项债券累计发行2.27万亿，剔除1288亿元中小银行资本金专项债后，用于项目建设的新增专项债发行规模达2.14万亿，占全年预算安排新增专项债限额的约56%，而上年同期的发行进度约86%，发行进度明显不及去年同期，这可能与项目资本金缺位、合意项目短缺、地方债务约束等因素有关。伴随着近期国常会明确提出，要加大宏观调控力度，下半年新增专项债的发行节奏有望提速，其中三季度有望成为全年发行的高峰期，且后续不排除会允许地方政府利用专项债务结存限额机制，发行新增专项债券支持重大项目建设或者支持隐性债务置换。在此情况下，预计下半年政府债券净融资规模有望达到4.7万亿。 3、在其他分项与去年同期基本持平背景下，预计今年三季度和四季度的社融增速分别为9.35%和9.81%，即下半年社融增速有望出现回升趋势，6月份或为全年最低点。预计2023年新增社融34.8万亿左右，同比多增约3万亿。 四、M2与M1剪刀差进一步扩大，信贷投放转换成实物工作量的形成效率依然偏低，需关注银行与非银机构资金分层现象 6月M2增速11.3%，较5月