甘泉有源稳中求进，守正创新与时偕行

公司深度 甘源食品(002991.SZ) 证券研究报告 食品饮料｜休闲食品甘泉有源稳中求进，守正创新与时偕行 2023年07月07日 预测指标 2021A2022A2023E2024E2025E 主营收入(百万元) 1,294 1,451 2,013 2,589 3,168 归母净利润(百万元) 154 158 241 326 401 每股收益（元） 1.65 1.70 2.58 3.50 4.30 评级买入 交易数据 每股净资产（元） 15.50 16.15 17.45 19.20 21.35 当前价格（元） 78.81 P/E 47.81 46.41 30.50 22.50 18.33 52周价格区间（元） 55.80-94.25 P/B 5.09 4.88 4.52 4.11 3.69 评级变动维持 总市值（百万） 7346.34 资料来源：iFinD，财信证券 流通市值（百万） 2870.26 总股本（万股） 9321.60 投资要点： 流通股（万股） 3642.00 公司：坚果炒货起家，深耕休闲零食行业。公司专注于休闲食品的研 涨跌幅比较 40% 20% 0% 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 % 1M 3M 12M 甘源食品 -1.16 -8.50 13.65 休闲食品 -4.73 -13.45 -11.50 -20% 甘源食品休闲食品 发、生产和销售，持续加强产品研发创新，进一步丰富产品品类，目前覆盖了坚果炒货、豆果、膨化小食等多类产品组合，致力于打造多样化、新风味、高品质的休闲零食，同时积极拓展零食量贩连锁等新兴渠道，实现产品+渠道双轮驱动。 坚果炒货行业：竞争格局较为分散，行业规模稳步增长。行业集中度较低，目前市场参与者主要分为两大类：1）以坚果产品为主，专注坚 果细分赛道的企业；2）拥有坚果产品，覆盖多个休闲食品细分赛道、品类较为丰富的企业。行业主要参与者的规模相对较小，仅三只松鼠、良品铺子、洽洽食品营业总收入超过50亿元，仅计算坚果炒货产品营业收入，三者市占率之和约为7.44%。根据卫龙招股说明书数据，2021年我国种子及坚果炒货行业市场规模为1512亿元，2016-2021年CAGR为7.73%，预计2026年市场规模为2220亿元，2021-2026年CAGR为 蔡凌寒分析师 执业证书编号:S0530523050001 cailinghan@hnchasing.com 相关报告 1甘源食品（002991.SZ）：2022年报和2023一季报点评：全渠道放量可期，成本下降带来利润弹性2023-05-04 8.0%。 作为产品型公司，我们觉得公司的发展路径应当是先产品，再渠道，后品牌，当前公司处在全渠道布局、并逐步建立起品牌知名度的阶段。1）先产品：公司以籽类炒货起家，发展前期主要还是以老三样产品为 主，虽然公司开拓了蟹黄味、芥末味等新式口味应用于老三样产品，但整体产品结构还是略显单一。公司上市之后开始产品战略转型，以老三样为基本盘，逐渐开拓了口味型坚果、花生等多个系列产品，并将口味创新和品类创新相结合，产品矩阵逐步完善，在行业内进行差异化定位，以产品力破局。2）再渠道：在休闲食品行业较为分散的竞争格局下，单靠大单品战略难以突破规模天花板，且难和有较大规模和资源优势的经销商建立合作关系，导致渠道也相对单一。在丰富产品品类、完善产品矩阵之后有望与更大规模经销商合作，并且丰富的sku也有利于适配不同渠道。3）后品牌：在多个渠道广泛布局之后能增加品牌可见度，有利于抓住消费者心智、形成消费者认知，从而逐步建立起品牌知名度。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 20.13/25.89/31.68亿元，同比分别增长38.76%/28.60%/22.38%，归母净利润分别为2.41/3.26/4.01亿元，同比分别增长52.15%/35.55%/22.74%，EPS分别为2.58/3.50/4.30元/股，对应PE分别为30.50x/22.50x/18.33x。公司组织架构改革带动改革红利释放，在持续推出差异化新产品的基础上，深化全渠道布局，有望带动新兴渠道快速放量，此外，棕榈油采购成本有所下降，安阳工厂有望实现盈亏平衡，预计将带来较大业绩弹性，参考同行业可比公司，我们给予公司2023年35-40倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动，行业竞争加剧，新品销售不及预期。 内容目录 1休闲食品龙头企业，产品矩阵持续扩充5 1.1坚果炒货为核心产品，产品力驱动5 1.2股权结构稳定，管理层经验丰富8 2行业竞争格局较为分散，坚果炒货行业规模增长较快10 2.1休闲食品：品类较为细分，口感和健康是消费者的重要关注点10 2.2坚果炒货：树坚果消费量快速增长，高品质产品具备较大优势11 3以产品为基石，全渠道齐发力15 3.1产品：产品为核心驱动力，持续完善产品矩阵15 3.1.1加强研发，提升产品和品类创新能力16 3.1.2打造差异化产品，丰富产品系列17 3.2渠道：渠道精细化管理，高性价比渠道快速增长19 3.2.1优化组织架构，分为八大事业部20 3.2.2全渠道布局，新兴渠道快速增长20 4盈利预测与投资建议26 5风险提示27 图表目录 图1：公司发展历程5 图2：2016-2023Q1公司营业总收入及同比增速5 图3：2016-2023Q1公司归母净利润及同比增速6 图4：2016-2023Q1公司利润率变动6 图5：2022年公司主营业务成本构成6 图6：2012-2023年棕榈油价格（元/吨）6 图7：公司主要产品7 图8：2016-2022年各产品系列营业收入（亿元）7 图9：2016-2022年各产品系列营业收入占比（%）7 图10：2017-2022年公司各渠道营业收入（亿元）8 图11：2017-2022年公司各渠道营业收入占比（%）8 图12：公司股权结构8 图13：2010-2027年中国休闲食品行业规模及预测10 图14：2021年中国消费者休闲食品消费场景分析10 图15：2020年中国休闲食品行业市场份额11 图16：2022年主要休闲食品公司营业收入11 图17：消费者购买休闲零食的情感动机情况11 图18：消费者选择休闲零食的主要关注点11 图19：坚果炒货包括籽坚果和树坚果12 图20：坚果炒货行业市场规模12 图21：2013-2020年我国树坚果和籽坚果消费量占比13 图22：2018-2022年我国树坚果市场规模13 图23：坚果零食主要关注点15 图24：判别坚果品质的主要维度15 图25：2017-2022年公司研发费用及增速17 图26：2017-2022年主要休闲零食企业研发费用率对比17 图27：2019-2022年公司研发人员数量及增速17 图28：2019-2022年主要休闲零食企业研发人员数量占比对比17 图29：公司新产品系列推出时间18 图30：我国消费者信心指数历史变化20 图31：全国居民人均可支配收入持续增长20 图32：公司组织架构20 图33：2017-2022年公司经销商数量及单个经销商销售额21 图34：2017-2022年主要休闲零食企业单个经销商销售额对比（万元）21 图35：2012-2024E中国仓储会员超市行业市场规模22 图36：1996-2021年山姆会员店数量22 图37：2021年中国消费者选择仓储会员超市的因素22 图38：芥末味夏威夷果仁位列山姆聚会小食热度榜第一23 图39：公司淘宝旗舰店销售多规格平替产品23 图40：零食很忙门店数量快速增长24 图41：天猫淘宝销售额增速放缓24 图42：天猫淘宝和抖音销量发展趋势出现分化24 图43：天猫淘宝零食销售额和抖音食品饮料销量的走势出现分化25 图44：2017-2022年公司电商营业收入及同比增速25 图45：2017-2022年公司电商分模式营业收入及增速25 图46：公司在天猫淘宝渠道的销售额和销量变化26 表1：公司主要产品系列介绍7 表2：员工持股计划主要内容9 表3：公司核心高管介绍9 表4：休闲食品细分品类市占率10 表5：坚果炒货行业主要公司对比12 表6：树坚果和籽坚果销售单价对比13 表7：公司部分已成功研发项目16 表8：主要原材料采购情况18 表9：公司主要产品销售规格及渠道19 表10：公司盈利预测拆分26 表11：可比公司估值对比表27 1休闲食品龙头企业，产品矩阵持续扩充 1.1坚果炒货为核心产品，产品力驱动 坚果炒货起家，深耕休闲零食行业。公司于2006年成立于江西萍乡，2020年登陆 深交所主板。公司专注于休闲食品的研发、生产和销售，持续加强产品研发创新，进一步丰富产品品类，目前覆盖了坚果炒货、豆果、膨化小食等多类产品组合，致力于打造多样化、新风味、高品质的休闲零食，同时积极拓展零食量贩连锁等新兴渠道，实现产品+渠道双轮驱动。 图1：公司发展历程 资料来源：公司官网，wind，财信证券 近年来营收增长有所放缓，2017-2022年营收CAGR为12.99%。公司在2017-2019 同比（%） 营业总收入（亿元） 20162017201820192020202120222023Q1 0% 2 0 5% 4 10% 8 6 15% 12 10 20% 14 25% 16 年营业收入快速增长，2020-2022年营收增速有所放缓，主要原因是：1）商超作为公司的主要销售渠道受到社区团购和消费者消费习惯改变导致流量下滑；2）公司经典老三样产品增速有所放缓。2021年来公司不断拓展新的产品品类，以优秀的产品力突围，利用芥末味夏威夷果仁打入山姆渠道，同时积极拓展社区团购、电商、其他会员制超市、量贩零食店等新的销售渠道，2023Q1公司实现营业收入3.91亿元，同比增长22.15%。图2：2016-2023Q1公司营业总收入及同比增速 资料来源：wind，财信证券 利润受原材料价格影响波动较大。根据公司年报数据，公司直接材料成本占营业成本的78%以上，主要原材料为各类坚果与籽类农产品、棕榈油、包装材料等，其中青豌 豆、坚果和棕榈油主要来自于进口。2021-2022年，公司归母净利润同比分别-14.29%/3.03%，毛利率同比分别-4.98/-0.84pcts，净利率同比分别-3.42/-0.96pcts。2021年利润下滑主要系在全球通胀和大宗商品价格大幅上行的背景下棕榈油价格大幅抬升，2022年利润略有回升主要系提价对冲部分原材料涨价影响和产品结构变化。2023Q1公司实现归母净利润 0.55亿元，同比增长145.02%，实现扣非归母净利润0.49亿元，同比增长103.08%，毛利率和净利率分别为36.35%/14.10%，同比分别+1.5/+7.07pcts，主要系原材料价格回落（主要是棕榈油）和渠道提价逐步到位所致。 图3：2016-2023Q1公司归母净利润及同比增速图4：2016-2023Q1公司利润率变动 2 2 2 1 1 1 1 1 0 0 0 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 20162017201820192020202120222023Q1 归母净利润（亿元） 同比（%） 净利率 毛利率 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源：wind，财信证券资料来源：wind，财信证券 直接材料直接人工制造费用物流成本 图5：2022年公司主营业务成本构成图6：2012-2023年棕榈油价格（元/吨） 现货价:棕榈油元/吨 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 资料来源：公司年报，财信证券资料来源：iFind，财信