周度经济观察：通胀在触底过程中

——通胀在触底过程中 袁方(S1450520080004)束加沛(S1450520080004) 内容提要 6月CPI表现弱于季节性、PPI环比增速小幅回升，同期服务业PMI持续回 落、制造业PMI轻微反弹，这一数据组合显示经济的终端需求仍在收缩，而存 货去化的影响趋于减弱。 999563324 考虑到基数效应、以及经济下行斜率的放缓，当前CPI和PPI同比在触底 的过程中，下半年有望呈现中枢缓慢抬升的局面。 6月美国劳动力市场表现强劲、服务业PMI持续抬升，反映出美国在就业- 消费层面的正反馈机制影响显著，这也使得美联储货币政策转向的时点被不断 推迟，各类资产价格也在定价这一信号。 风险提示：（1）地缘政治风险（2）政策刺激超预期 一、通胀在触底过程中 6月PPI环比为-0.8%，较上月小幅回升0.1个百分点；受高基数的影响，6月 PPI同比为-5.4%，较上月回落0.8个百分点。 分项来看，煤炭、化学原料、石油等上游行业价格环比回落，同期计算机、通 信和其他电子设备，医药等中下游行业环比延续弱势，表明终端需求仍然在寻底 中。 6月以来南华工业品指数中枢反弹，国内定价的品种如螺纹钢、焦炭、铁矿石 价格出现普遍回升。随着存货去化的进程趋于结束，大宗商品价格或将小幅抬升， PPI同比增速有望逐级抬升。而PPI同比增速的触底回升，往往对应着工业企业盈 利的回暖，周期行业盈利的底部或许正在形成。 6月CPI同比为0，较上月回落0.2个百分点；核心CPI同比0.4%，较上月 回落0.2个百分点。 6月CPI环比增速小幅低于季节性，非食品分项是主要拖累因素，食品分项 强于季节性。 食品分项中主要是鲜菜、鲜果表现显著强于季节性，而猪肉、牛肉和羊肉价 格下跌，弱于季节性。 非食品分项中，教育文化和娱乐、生活用品服务、交通通信和其他用品和服 务分项表现明显弱于季节性，除了交通分项受到汽油价格的拖累，其余分项价格 的回落反映出总需求不足、劳动力供应上升的影响。 总体来看，在居民消费倾向处于低位、房地产行业压力仍存的背景下，总需 求偏弱依然在持续，通胀水平处于低位的格局还将延续。 往后看，考虑存货去化的进程或将结束，三季度PPI同比的底部有望确认， 而CPI同比或将延续低位，这意味着货币政策或许处于易松难紧的阶段。 图1：CPI细项环比，% 7月上旬高频的地铁客运量、航班执飞量等人流数据小幅抬升，表明服务消费 维持韧性。 30大中城市的商品房销售面积偏弱，尽管6月底出现抬升，但7月以来迅速 回落至此前的水平，销售总体弱于往年。与此同时，二手房销售延续低位，房地产 市场仍在磨底中。 往后看，居民、企业信心和预期偏弱的格局短期难以扭转，房地产行业承压 的局面或将延续。不过企业存货的回补，叠加经济的自然出清，下半年经济存在 触底的可能。 近期市场关于资产负债表衰退的讨论较多。从表现形式上看，当前我国居民 消费倾向低迷、信心和预期不足、风险偏好大幅下降，与当年日本经历的资产负 债表衰退相似，但是幅度差异巨大。日本房地产价格跌幅超过一半，导致居民部 门需要相当长的时间去修复。尽管中国居民在疫情期间收入下降，资产负债表受损，但幅度远远小于日本同期。当下更多的信心和预期不足来自于疤痕效应，持 续的时间较“失去三十年”的资产负债表衰退要短暂得多，目前我们仍处于疤痕 效应逐步消退的过程中。此外，在人口结构、产业政策、政府应对手段层面，中国 与当年的日本也存在诸多不同，不宜对经济过度悲观。 图2：30大中城市商品房成交套数（7D，MA） 使用2018/2019/2021/ 2022四年销售与当年销售总面积归一化计算，横轴使用农历日期对齐 二、债券市场收益率易下难上 上周以来权益市场中枢震荡，成交量小幅回落至日均八千亿水平。 尽管总量波动不大，但结构分化突出，此前上涨较多的TMT连续两周出现幅 度不小的回调，周期板块表现占优。 当前市场的关注仍在于政策的走向，从经济形势专家座谈会的内容来看，当 局保持政策定力，叠加地缘政治的掣肘，后续刺激政策或许不应期待过高。 从基本面的表现来看，6月的通胀数据显示终端需求仍然偏弱，库存去化的结 束与居民消费倾向的低位回升或将推动经济在下半年某个阶段触底。但考虑到居 民资产负债表修复需要时间，未来经济触底后反弹的力度有限。 往后看，伴随去库存过程逐步进入后期，经济未来有望触底企稳，基本面的 改善也有助于扭转市场悲观预期，权益市场仍在磨底过程中。 图3：各风格指数表现 上周债券市场利率小幅下行，资金利率跨季后出现季节性回落，1年期国债利 率下降4BP，10年期国债利率持平。 此前经济触底都伴随着房地产和基建发力，信用扩张由此开启，进而快速推 动利率水平抬升。但本轮经济未来触底的力量，可能来自于存货去化的终结和终 端需求的自发回升，因此反弹的力度偏弱，信用扩张的进程也将显著弱于以往。 往后看，尽管当前利率水平已经处于历史低位，但考虑到总需求的收缩，以 及由此带来的通胀低位震荡、和流动性环境的宽松，债券市场收益率仍处于易下 难上的环境中。 图4：10年期国债和国开债收益率，% 三、发达经济体紧缩政策推进中 美国最新公布的6月新增非农就业人口为20.9万，较上月回落9.7万。从结 构上看，专业和商业服务、教育和保健服务、休闲和酒店业等服务业出现收缩，主 导了新增非农数据的回落，而建筑业就业表现偏强。 6月失业率从3.7%的水平下滑至3.6%，劳动力参与率持平，与疫情前仍有0.7 个百分点的差距，显示劳动力市场仍然偏紧。 工资方面，时薪环比增速为0.36%，同比增速4.4%，均与上月持平。当前薪 资水平仍然显著高于疫情前。 总体而言，6月失业率下行、薪资增速持平，显示劳动力市场仍然强劲，通胀 膨胀的控制存在较大压力。 图5：新增非农就业分项，千人 强劲的劳动力市场数据与服务业PMI的持续抬升指向一致，均反映出美国在 就业-消费层面存在正反馈机制。美国劳动力供应的收缩，导致劳动力工资上涨。 工资的上涨与收入预期的改善带来消费、服务业的加速恢复，以及居民超额储蓄 的释放，这反过来推动宏观经济的恢复以及劳动力工资的抬升。 在此背景下，美国通胀水平也居高不下，美联储以往通过加息来抑制消费和 投资的影响机制被削弱。考虑到美联储控制通胀的决心、以及通胀形成机制的变 化，本次美联储货币政策的紧缩周期在被不断拉长，根据CMEFedwatch工具，市 场预期7月美联储加息25BP的概率提升至90%以上，降息时点推迟至2024年5 月。 资产价格也在对这一前景做出反应。近期美国10年期国债收益率向上突破 4%，其中实际利率抬升幅度较大，权益市场也出现调整。 而美元指数6月以来的走弱或许主要与欧美加息周期错位有关。当前美国处 于加息周期的末期，基准利率上行的空间总体有限，而欧洲由于通胀数据偏强， 欧央行主要官员的表态强硬，欧洲处于加息中期的中期，欧洲这一加息进程的错位推动欧元相对美元升值，进而使得美元指数小幅下行。对新兴市场而言，尽管 美元指数出现下行，但欧元汇率的升值也对新兴市场形成压力，带来新兴市场汇 率的持续走弱。 从当前欧美的情况来看，劳动力供应的恢复进展相当缓慢，宏观经济总体表 现偏强，通货膨胀的压力持续存在。在此背景下，权益市场受益于稳定的经济基 本面，债券市场对通胀中枢抬升定价，这一过程或将延续。 图6：MSCI发达和新兴市场指数 团队成员介绍 袁方，宏观团队负责人，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年。2018年7月加入安信证券研究中心。 束加沛，宏观分析师，北京大学物理学学士，前沿交叉学科研究院物理电子学博士，光华管理学院国民经济学博士后，曾在华夏幸福研究院工作两年。2020年12月加入安信证券研究中心。