周度经济观察：盈利触底回升，市场反弹延续

——盈利触底回升，市场反弹延续 袁方束加沛（联系人）章森（联系人） 内容提要 5月工业企业营收和利润的回升是疫情形势好转的结果，这与同期经济数据 的广泛改善表现一致。伴随大宗商品价格的回落，上游企业利润开始向中下游转 移，这一过程有望延续。 本轮股市反弹的主要原因在于前期的下跌过度透支了利空因素的影响。从交 易层面和市场情绪来看，当前我们可能仍然处于市场反弹的过程中。即便下半年 经济总体的回升力度偏弱，但其对权益市场的冲击或许也相对有限。 近期海外市场对经济衰退的关注度上升，但从大类资产价格的表现来看，市 场尚未转入衰退交易，这暗示海外权益市场下跌的过程可能仍未结束。 风险提示：（1）疫情发展超预期；（2）地缘政治风险 一、企业盈利触底回升 5月规上工业企业利润当月同比-6.8%，较4月小幅回升1.6个百分点。营业 收入当月同比6.9%，较4月回升5.2个百分点。 5月工业企业营收和利润的回升是疫情形势好转的结果，这与同期经济数据 的广泛改善表现一致。 从行业细分结构来看，上游企业的利润率水平仍然显著高于中下游，但开始 出现回落。未来随着大宗商品价格的回落，6月PPI同比增速或将进一步回落，上 下游间的利润分配或将更加均衡。 往后看，随着疫情逐步受控，未来工业生产将延续恢复的进程，企业营收和 利润有望持续改善，二季度可能是全年盈利的低点。 图1：工业企业利润与营收当月同比，% 从房地产高频数据来看，6月以来的迅猛回升可能与积压需求的释放、部分 城市网签节奏的调整有关，苏州、青岛等回升幅度偏高的城市的二手房市场并未 出现显著的活跃场景，房地产销售回暖的幅度仍然有待观察。 近期高频的人流物流数据显示经济活动仍处于弱势复苏中。从经济恢复的节 奏来看，尽管3季度GDP同比增速面临的基数低于4季度，但以2020年经济恢 复作为参考，经济疫后恢复的力量将超过基数效应的影响，进而使得今年三四季 度GDP同比增速表现出逐级抬升的态势。在经济回升的过程中，消费活动的回暖 确定性较高，这将对消费企业的盈利形成积极支撑。 二、股市底部反弹中 上周权益市场延续回暖。成长和消费表现较强。 本轮从4月底启动的市场反弹，可能更根本性的原因在于前期市场的下跌过 度透支了利空因素的影响。随后从5月开始，市场对利空的因素反应越来越钝化， 对利多的反应愈发积极。在市场反弹的过程中，流动性环境的宽松、疫情防控形 势的好转边际上对市场形成支撑，最终推动市场在过去两个月持续表现偏强。 从这个角度来看，由于前期市场的调整过度透支了对盈利层面的担忧，因此 即便下半年总体的经济回升力度偏弱，但其对权益市场的冲击可能也相对有限。 从交易层面和市场情绪来看，当前我们或许仍然处于市场反弹的过程中，在 通胀尚不足以影响到市场流动性环境、海外市场波动对国内影响趋弱的背景下， 市场下行风险大幅降低，但从反弹转向反转，仍然需要更大力度政策的支撑。 图2：各风格指数 6月初以来，在宽松的流动性环境影响下，债券市场收益率总体低位震荡。 疫情形势的变化、房地产行业的起伏、以及稳增长政策的进展是债券市场的 主要关注点。 从6月的票据利率来看，信用扩张的进程在延续。不过房地产市场上，民营 企业的流动性问题仍然严峻，其融资活动的恢复进展缓慢，这也使得信用扩张的 力度弱于历史同期。 对宏观经济而言，尽管4月大概率是年内经济的低点，此后经济将进入复苏 的周期，但相比2020年经济的恢复，本轮经济在房地产、出口、居民预期层面都 面临着不小的压力，因此经济恢复的力度和高度也将弱于上一轮。 合并考虑经济的弱势复苏、流动性宽松的维持、信用扩张的缓慢进行，我们 倾向于认为债券市场收益率系统性上行的风险有限，市场总体仍然处于有利的环 境中。 图3：10年期国债和国开债 三、美国经济衰退风险正上升，但市场核心定价因素仍是通胀 当前欧美经济正朝着“滞胀”方向前进。 在经济景气方面，尽管欧美经济仍处于扩张区间，但放缓程度加大。美国6 月Markit制造业PMI从57大幅下滑至52.4，创2020年7月以来最低值；其中， 产出、新订单等分项走弱，供应和价格分项边际改善、但绝对压力仍然较大。服 务业PMI则从53.4降至51.6，接近今年1月奥密克戎疫情冲击下的低点51.2。欧 元区6月PMI情况类似。 图4：美国和欧元区制造业PMI 在通胀方面，美国5月CPI同比回升至8.6%的历史高位，同期欧元区CPI同 比“破8”。考虑到欧元区非核心通胀压力相比美国更大，能源和粮食的短缺压 力或许会使得欧元区通胀走势更具不确定性。 图5：美国和欧元区核心CPI同比，% 在疫后经济复苏放缓、叠加通胀与加息的背景下，欧美经济需求端的放缓趋 势愈发清晰。 近期美国房贷利率的快速上升使得房地产持续降温；6月密歇根大学消费者 信心指数大幅下滑至历史低点50，与上世纪80年代初水平相近，反映出居民部 门通胀预期抬升的影响，而这也是美联储6月议息会议抬升加息幅度的重要原因。 欧元区尽管投资、消费信心指数处于历史低位，但高企的通胀仍使得欧央行将首 次加息时点提前至今年7月，加剧了下半年欧元区经济放缓的压力。 往后看，美国经济发生衰退的概率正在上升。美联储研究人员近期的一篇报 告指出，美国未来一年发生衰退的可能性略高于50%，未来两年发生衰退的可能 性为66%。 此外，近2个月以来，美债10年期与3个月利差已从200BP上方收敛至140BP。 考虑到过往美债收益率往往在加息周期中后段见顶，结合美联储最新的点阵图以 及CME利率观察工具来看，该利差预计在今年年底转负。而美国机构The conference board预测美国经济将在今年底、明年初出现轻微衰退，对应的季度GDP 环比折年率分别为-0.3%和-0.4%，但此后随即转正。 从历史来看，过往由NBER定义的美国经济衰退时期通常在8个月以上（除 2020年疫情爆发初期），相比起经济扩张时期，衰退时期的占比约在1/10，并且 通常伴随着失业率和通胀率趋于极值而到来。 但是，近期美联储对银行系统的压力测试显示其抗衰退能力仍然较强，叠加 美国居民和企业资产负债表的健康状况等因素，未来衰退的程度可能至少弱于 2008年。 图6：美国经济衰退时期与美国的失业率和PCE同比，% 从近期美国大类资产价格的表现来看，市场对于5月通胀超预期、6月加息 提升幅度的冲击吸收得较为充分。尽管美债收益率出现下行，但对经济衰退相对 敏感的道琼斯指数以及黄金价格，并未明确体现出市场交易的主因在于衰退。 当前值得警惕的仍然是未来一个季度通胀和通胀预期的粘性，这是主导美联 储调整短期加息节奏最关键的因素。而衰退作为一种正在上升的风险，可能需要 看到道指相对纳指调整幅度更加明显、美债收益率见顶更加明确的时候，才表明 市场交易的核心因素从通胀转向了衰退。但总体而言，这一轮美股调整的过程可 能还尚未结束，美债收益率的顶部仍需时间等待。 分析师简介 袁方，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年。2018年7月加入安信证券研究中心。 联系人简介 束加沛，北京大学物理学学士，前沿交叉学科研究院物理电子学博士，光华管理学院国民经济学博士后，曾在华夏幸福研究院工作两年。2020年12月加入安信证券研究中心。 章森，北京大学经济学院经济学学士和国际商务硕士，曾在北京市发展和改革委员会工作两年。2020年12月加入安信证券研究中心。