大宗商品配置周报：弱需求预期压制供给脉冲
期货研究报告|商品研究 弱需求预期压制供给脉冲 ——招商期货大宗商品配置周报 （2022年10月10日-2022年10月14日） •招商期货赵嘉瑜（Z0016776）王真军（Z0010289） •联系人-赵嘉瑜 •联系电话：(+86)13686866941 徐世伟（Z0001836）吕杰（Z0012822） 安婧（Z0014623）谭洋（Z0017074） •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn 2022年10月116日 目录 contents 01核心观点 02宏观概览 03中观数据 04商品板块 01核心观点 子板块逻辑 板块 子版块 商品逻辑与交易机会 中期配置 有色 贵金属 1.中长期：储备货币国家在通胀压力下不断加息，引发经济下行以及滞涨等危机，贵金属可多配；2.短期：美联储继续放鹰，贵金属短期面临下行调整，不过机构净持仓大幅转负，该状态难持续，随时存在空头离场可能。 4 基本金属 1.短期：能源问题、LME交割问题在加息预期压制下带来短期波动与分化，但整体偏弱未改。2.中期：加息中后期，品种根据不同的金融属性和供给扰动情况，分化将会更加明显。 2 黑色 原料 1.中长期：铁水产量大概率见顶，炉料需求中期下行，且相对表现或将弱于成材。2.短期：钢厂利润被侵蚀，适逢华北进入秋冬季节，钢厂或进一步减产。 2 成材 1.中长期：国内关注地产托底政策效果，海外关注全球需求下行程度。2.短期：节后总体去库速度中性，但板材垒库情况较为严重，关注后续去库情况。 3 化工 油品 1.中长期：全球衰退下供需紧张有望逐渐缓解，但供给不确定性太高，低库存状态下任何供给扰动都容易造成油价脉冲式上行。2.短期：海外加息，叠加国内疫情反复导致国内外需求不及预期，但低库存叠加欧佩克+减产超预期，短期支撑强。 3 烯烃链 1.中期：四季度表需压力加大，逢高做空利润，贴近进口窗口可空配。2.短期：强成本，弱需求，库存合理，震荡偏弱为主，但往上受制于进口窗口压制。 2 芳烃链 1.中期：四季度表需压力大，叠加终端聚酯库存高企，做空产业链利润，绝对价格看原油等成本端。2.短期：短期供需走弱，成本支撑强，库存合理，震荡偏弱为主，高库存制约上方空间。 2 建材类 1.中长期：玻璃、PVC高库存，供应有增量，需求关注需求的修复，总体仍偏空配；纯碱四季度供需平衡，逢低正套为主。2.短期：PVC和玻璃短期仍处于旺季，震荡为主，逢高做空；纯碱库存偏低，去库存，叠加大幅贴水，震荡偏强为主。 2 农产品 油脂 1.中长期：第四季度步入季节性减产周期，及高能源下油脂工业需求性价比提升，震荡市，季节性倾向反弹。2.短期：阶段主要矛盾依旧是产区库存宽松，但处于季节性增产末期，以及国内持续累库。 4 养殖原料 1.中长期：定价在国际市场，取决于新季南美产量，目前市场预期扩面积。2.短期：国内豆粕近月偏强，在于国内现货紧，而国际端阶段震荡略弱。玉米跟国际联动增强，依赖进口补缺口，全球玉米减产， 不过高价抑制需求，阶段偏震荡。 3 禽畜 1.中期：第四季度节奏取决于市场压栏情况，季节性高位震荡。按照能繁母猪推算，本轮上行期到23年3月见拐点，但参考季节性 23年1月底春节后步入季节弱周期。 2.短期：处于上行周期末期，叠加养殖二次育肥，压栏驱动现货偏强。 2 软商品 1.中期：白糖供需缺乏大矛盾，进口压力叠加库存整体偏高，整体弱势震荡。2.短期：白糖交易现货销量增加已经基本结束，郑糖以进口量为主导的行情开始。 2 备注：1.时间维度：短期（未来1周-1个月），中期（未来1个月-6个月），长期（未来6个月以上）。4 2.强度打分：1-5分别表示低配-偏低配-中性-偏多配-多配。中期配置打分反映板块在中期的强弱，用于商品指数增强及提示中期机会，不构成短期投资建议。 本周商品分化，有色、能化、农产品走强，而黑色走弱，主要原因在于原油整体大幅收涨，其对前三个板块的带动强于黑色。此外，商品多数随原油冲高回落，在于供给脉冲的一次性影响（快变量）面临弱需求预期（慢变量）的持续抑制。 整体逻辑： 1.宏观来看，工业品中期承压的格局未改。总需求方面，国内受制于“房住不炒”和疫情形势；海外受制于美联储坚定的加息缩表和美强欧弱下的美元走强。本轮加息缩表对全球来说会是矫枉过正的，一是在于从欧洲“吸血”后美国国内数据强劲，二是全球主要经济体被迫的一致行动会产生额外的抑制效应。总供给方面，欧洲以外地区的能源压力较小，欧洲天然气储量超9成且近期电价迅速下行，11月欧洲进入冬季才有可能给出新驱动。 2.当下商品多数表现为单边的震荡市和月间的正套格局，从根本上说是低库存的强基本面和弱需求预期的宏观之间的对抗。如果单从基本面的角度来看，除了需求的近强远弱和低库存的现实外，供给的近紧远松也夯实了商品的正套格局；而单从宏观角度来看，内外经济未形成共振导致了商品的震荡格局。 3.如果从内外和供需的四象限切分来看，当下的震荡格局与上半年的震荡格局类似。海外供给端同样在交易欧洲能源危机，海外需求端均交易美联储加息缩表，国内需求端依旧是稳增长与防疫，国内供给端仍是煤炭的保供稳价。6月商品突破震荡区间大幅下行在于国内稳增长、海外通胀顶以及能源危机全部证伪，而当下似乎面临着同样的矛盾，国内对于稳增长尤其是地产有了更高的期待，对美联储加息缩表的提前退出抱有幻想，以及担忧欧洲冬季的能源问题。市场或再一次面临多方的证伪，即各象限的边际向下共振。 板块逻辑： 1.有色：供给扰动（俄金属禁令、欧洲能源危机、云南等地限产）与海外需求的下行形成对抗，板块整体偏弱震荡，板块内存在强弱差异。基本金属中铝可多配，铜、锡等空配；贵金属短期仍承压，但长期具有多头配置价值。 2.黑色：地产决定板块整体估值，铁水供应决定上下游的利润流动。在地产政策边际放松和现实边际改善的背景下黑色短期有走强的可能性，但销售到开工链路不畅通在中期仍压制黑色的上涨动能。随着铁水产量见顶，预计成材逐渐走强于原料。 3.能化：关注终端消费需求及原油对板块整体估值的影响，近期油价的快速反弹带动了整个版块估值修复，但也能看到能化下游受制于弱需求，其跟涨意愿并不强。原油依旧面临弱需求预期的下行压力和供给端给的脉冲式上行动力；而烯烃和芳烃中期扩产压力大，逢高做空利润仍是确定性头寸。 4.农产品：整体缺乏强驱动。猪周期明确，已由单边做多进入当下的正套格局，随着时间推移，远月将给出空头机会。 风险提示： 1.欧洲能源危机（上行风险）：警惕欧洲冬季极寒天气，警惕OPEC站队俄罗斯而进一步减产。 2.全球公卫事件（下行风险）：关注国内新冠疫情及海外流行病引发市场对需求的新一轮担忧。 12个子版块价格指数（2022年6月至今） 有色：工业金属价格指数有色：贵金属价格指数黑色：原料价格指数黑色：成材价格指数能化：油品价格指数能化：烯烃链价格指数能化：芳烃链价格指数能化：建材价格指数 农产品：油脂价格指数农产品：养殖原料价格指数农产品：禽畜价格指数农产品：软商品水果价格指数 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 2022-06-012022-07-012022-07-312022-08-302022-09-29 品种涨跌幅情况（%） 涨幅前10品种 过去一周 过去一个月 年初至今 跌幅前10品种 过去一周 过去一个月 年初至今 棕榈指数 9.76 -2.12 -10.14 乙二醇指数 -5.40 -9.95 -17.37 低硫燃料油指数 8.89 5.10 30.48 尿素指数 -4.60 -1.84 -0.35 原油指数 8.71 4.70 36.77 动煤指数 -3.61 -14.80 29.67 豆油指数 7.33 0.80 7.51 甲醇指数 -3.31 -0.54 9.32 鸡蛋指数 6.22 7.99 12.11 连豆指数 -3.12 -1.42 -2.02 生猪指数 5.26 1.92 49.99 PP指数 -2.97 -5.02 -4.86 沪锌指数 4.93 0.58 2.18 纸浆指数 -2.86 -3.44 9.09 豆二指数 4.25 4.91 33.09 铁矿指数 -2.84 -4.25 3.10 郑糖指数 4.06 1.93 -1.95 PVC指数 -2.56 -8.30 -27.46 玉米指数 3.61 1.41 8.17 20号胶指数 -2.56 2.20 -16.88 3. 43% -10. % 0 4.0 2% 0.9 3% 1.7 46% 1. 5日基差动量 0% 1.4 % 8 5.2 6% 1.5 2% 1.4 40% 1. 1个月基差动量 29% 21. % 1 4.6 2% 0.4 3% 1.7 3% 5 2. 展期收益率 61% -12. 4% 0.9 1% 0.5 4% 1.0 45% -0. 5日截面动量 75% -15. 80% - 31% -0. 21% -0. 53% -3. 1个月截面动量 90% -19. 78% -1. 3% 0.1 3% 0.2 68% -1. 5日时间序列动量 07% -16. 67% -1. 8% 0.2 2% 0.6 52% -2. 1个月时间序列动量 55% 4. - 31% -0. 0% 0.2 0% 0.7 96% -0. 3个月时间序列动量 今年以来 近1月 09/19-09/23 09/26-09/30 10/10-10/14 本周商品各版块继续分化，全周有色、能化、农产品上涨，黑色、贵金属下跌，受长假期间海外行情影响，周一多数品种上涨，油品相关品种涨幅显著，随后逐渐回落。宽幅震荡下，动量类因子总体表现欠佳，如1个月时序动量因子，节前油品总体偏空，周一油品大涨后翻多，随后随价格回落，因子继续受损。展期因子延续修复，已超过今年前期高点。CTA策略按包含的子策略类别、配比、周期等区别，本周预计分化较为明显。 02宏观概览 国内： 社融总量超预期回升，企业中长期贷款回升：9月社会融资规模3.53万亿元，较去年同期多增6274亿元；新增人民币贷款2.47万亿元，同比多增8180亿元；广义货币（M2）余额262.66万亿元，同比增长12.1%，较上期减少0.1个百分点。9月金融数据总量超出市场预期。从信贷结构看，企业部门中长期贷款大幅回升，同比多增6540亿元，大概率源于政策基建发力刺激实体融资需求，且有望继续回暖；居民中长期贷款同比少增1211亿元，购房需求依然较弱。M2增速稍有回落，但依然维持在12%以上的高位，流动性依然宽松。 CPI年内最高，PPI延续下行，剪刀差走阔：9月CPI同比上涨2.8%，处于年内最高水平，前值2.5%，环比上涨0.3%。分项来看，食品价格上涨8.8%，拉动作用最大，其中猪肉和鲜菜价格涨幅扩大推动，主要因为猪肉季节消费回升、局部极端气候影响扰动二者短期供给。PPI同比上涨0.9%，前值2.3%，环比下降0.1%。国际大宗商品、原油、金属价格回落，输入型通胀压力减轻，叠加国内外需求偏弱，PPI同比增速延续下行态势。PPI-CPI剪刀差进一步走阔，为-1.9%，创2021年以来新低，前值-0.2%，中下游企业成本压力将进一步缓解。 制造业PMI重返扩张区间：中国9月官方制造业PMI50.1，预期49.7，前值49.4。稳经济政策持续发挥效能，经济总体在疫情压力下展现了 不错的韧性。制造业景气度同、环比皆有改善，疫情对供应链和服务业的冲击程度明显减弱，建筑业景气度重新回升。 党的二十大会议：中国共产党第二十次全国代表大会16日上午在北京人民大会堂开幕。国家主席习近平代表第十九届中央委员会向党的二十大作报告。大会的主题是：高举中国特色社会主义伟大旗帜，全面贯彻新时代中国特色社会主义思想，弘扬伟大建党精神，自信自强、守正创新，踔厉奋发、勇毅前行，为全面建设社会主义现代化国家、全面推进中华民族伟大复兴而团结奋斗。 海外：
