公司业绩点评：短期业绩承压 期待来年表现

短期业绩承压期待来年表现 ——光明乳业（600597.SH）公司业绩点评食品饮料/饮料乳品 公司研 究 年报点评报 告 申港证券股份有限公司证券研究报 告 事件： 2023年3月20日晚，公司发布22年年报，全年实现营业总收入282.15亿元（同 比降3.39%），实现归母净利润3.61亿元（同比降39.11%），实现扣非净利润1.69亿元（同比降61.08%）。22年Q4单季度实现营业总收入68.30亿元（同比降4.47%），实现归母净利润-0.09亿元（同比降105.98%）。整体低于我们的预期。 投资摘要： 业绩：乳制品消费趋缓，业绩未能达预期 2022年公司实现营业总收入282.15亿元，完成率为88.79%；归属于上市公司股东的净利润3.61亿元，完成率为53.88%；加权平均净资产收益率4.57%，较经营计划减少3.43个百分点。本期未完成经营计划的主要原因是乳制品消费增长趋缓，市场竞争加剧，公司液态奶、其他乳制品收入同比下降，经营效益受到较大挑战。2023年全年经营计划为：争取实现营业总收入320.5亿，归属于上市公司股东的净利润6.8亿，归属于母公司所有者净资产收益率大于8%。2023年全年固定资产投资总额约14.16亿。 原料：深耕华东地区奶源布局，持续提升牧场养殖水平 公司拟在安徽滁州定远县投建定远牧场群项目，规划存栏4.75万头奶牛，总投资 约24.93亿元。项目建成后，将有效填补公司奶源缺口，提升奶源自给率和市场供应能力；有利于全国新鲜战略布局，优化供应链系统，提升市场竞争力。此外，定远牧场群可辐射满足光明乳业射阳、武汉、南京多地工厂日常生产所需，有效缩短原料奶产出加工的时间。 2022年，公司牧场养殖水平持续提升，成乳牛年均单产达11吨，牛只健康水平及生鲜乳质量进一步提高，下属多个牧场获评“现代奶业评价定级S级奶牛场”。产品：产品创新迭代，赋能品牌新鲜活力 2022年，公司匠心铸造“鲜”品质，不断推动产品多元化创新迭代。优倍浓醇 4.0g蛋白高品质鲜牛奶，220mg/L免疫球蛋白，500mg/L乳铁蛋白，带来更多鲜活营养；莫斯利安推出蓝莓酪酪风味及黄桃风味新品，与英雄联盟联名，推出星之守护者爆珠酸奶；优倍浓醇高钙奶酪棒，鲜奶添加量≥36%，干酪添加量≥51%；光明护卫幽即食型益生菌，特别添加光明乳业专利植物乳杆菌ST-III，焕活好肠胃。光明冷饮上新光明优倍鲜奶雪糕、光明谷风系列雪糕、一品咖啡棒冰等产品，用高品质缔造凉爽美味。 品质创新焕发品牌新内涵，公司致力于打造更经典、更时尚的光明品牌。2022年，公司传承文化初心，再度独家冠名合作《典籍里的中国》第二季，展现经典名篇里蕴含的中国智慧、中国精神和中国价值；光明优倍独家冠名《我们的歌》第四季，唱响新鲜与活力新篇章；光明致优与高端艺术保持紧密合作，冠名呈献 《乌菲齐大师自画像》与《意大利国家现当代美术馆珍藏》两大艺术展，与消费者共赏艺术之美。 渠道：提升渠道管理效能，打造多区域终端竞争力 公司持续推广、应用CRM管理平台，经过不断深入优化、完善，实现业务在线化、运营数据化、决策智能化，推进顶层设计优化、流程再造，实现费用可控、精准营销的全闭环渠道管理体系，为公司长远发展奠定坚实基础。同时，公司依托全产业链优势，把握短视频和社交电商等线上新零售、新业态渠道发展机遇，有效触达终端消费者，持续优化、升级渠道结构，惠及全链路节点客户，推动线 评级增持（首次） 2023年03月27日 汪冰洁分析师 SAC执业证书编号：S1660522030003 张弛研究助理 SAC执业证书编号：S1660121120005 Zhangchi03@shgsec.com17621838100 交易数据时间2023.3.24 总市值/流通市值（亿元）146.0/137.53 总股本（万股）137,864.09 资产负债率（%）56.86 每股净资产（元）5.8 收盘价（元）10.59 一年内最低价/最高价（元）12.91/9.25 公司股价表现走势图 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 光明乳业 沪深300 资料来源：Wind，申港证券研究所 上线下渠道的一体化融合发展。 供应链：供应链稳定性持续增强，海外业务盈利能力逐步提升 2022年，新西兰新莱特着力提升自身供应链的稳定性，在原奶的稳定供应、生产运营的提质增效、ERP系统更新，以及产品营销和发运方面均取得显著成效。新西兰新莱特全年实现营业收入69.21亿人民币，同比增长2.63%；实现净利润2,818.02万人民币，实现扭亏为盈。报告期内，新莱特依托现有南北岛产能，通过多元化的产品组合和客户组合，不断向跨国客户提供优质的产品和服务。其中，包括工业粉、婴儿配方奶粉和奶酪在内的诸多产品远销澳大利亚、中国、东南亚等50多个国家和地区。 投资建议：我们预计公司2023-2025年营收分别为322.6亿元、363.8亿元、401.7亿元，对应增速分别为14.3%、12.8%、10.4%，同期归母净利润分别为6.4亿元、 7.3亿元和9.5亿元，对应增速分别为76.7%、15.1%、30%，EPS分别为0.46元、 0.53元和0.69元，截至报告日的最新收盘股价对应动态PE分别为23倍、20倍和15倍，给予“增持”评级。 风险提示：食品安全风险，行业竞争加剧，原材料价格上涨的风险。 财务指标预测 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 29,205.99 28,214.91 32,262.19 36,377.98 40,173.65 增长率（%） 15.79% -3.39% 14.34% 12.76% 10.43% 归母净利润（百万元） 592.34 360.69 637.24 733.34 953.54 增长率（%） -2.51% -39.11% 76.67% 15.08% 30.03% 净资产收益率（%） 7.54% 4.51% 9.25% 9.91% 11.81% 每股收益(元) 0.48 0.26 0.46 0.53 0.69 PE 22.06 40.73 22.91 19.91 15.31 PB 1.86 1.83 2.12 1.97 1.81 资料来源：ifind，申港证券研究所 表1：公司盈利预测表 利润表 单位:百万元 资产负债表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 29206 28215 32262 3637840174流动资产合计91789908110741248713826 营业成本 23846 22952 26225 2965832696货币资金32062649293231973410 营业税金及附加 104 93 110 124 136 应收账款 1914 2268 2344 2651 3025 营业费用 3650 3474 3962 4457 4910 其他应收款 46 63 72 81 90 管理费用 814 878 968 982 964 预付款项 555 488 488 488 488 研发费用 89 85 100 116 133 存货 3115 4197 4795 5423 5978 财务费用 114 158 63 87 91 其他流动资产 324 218 418 622 809 资产减值损失93172141159182非流动资产合计14272 14544 16423 18456 20759 信用减值损失-44 -59 -59 -59 -59 长期股权投资 130 81 81 81 81 公允价值变动收益0 -7 0 0 0 固定资产 8067 8598 9403 10592 12137 投资净收益-5 -14 -4 -4 -4 无形资产 571 786 825 867 910 营业利润657 541 912 1049 1364 商誉 827 823 823 823 823 营业外收入83 40 0 0 0 其他非流动资产 197 81 81 81 81 营业外支出40 84 0 0 0 资产总计 23450 24452 27497 30943 34585 利润总额700 498 912 1049 1364 流动负债合计 8689 10735 14750 17273 19826 所得税133 107 221 254 330 短期借款 713 1203 2894 2994 3004 净利润567 391 691 795 1034 应付账款 3305 3904 4400 4976 5485 少数股东损益-25 30 54 62 81 预收款项 1025 1068 2681 4500 6509 归属母公司净利润592 361 637 733954一年内到期的非流动负债2691033103310331033 EBITDA2235 2443 1361 15751928非流动负债合计44093170347838264167 EPS（元）0.48 0.26 0.46 0.530.69长期借款910202302415539 主要财务比率 应付债券 775 789 789 789 789 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 负债合计 13098 13904 18228 21099 23993 成长能力少数股东权益2491 2549 2603 2665 2745 营业收入增长15.79%-3.39%14.34%12.76%10.43%实收资本（或股本）1379 1379 1379 1379 1379 营业利润增长 -45.10% -17.61% 68.44% 15.08% 30.03% 资本公积 2919 2923 1143 1143 1143 归属于母公司净利润增长 76.67% 15.08% 76.67% 15.08% 30.03% 未分配利润 3105 3233 3659 4150 4791 获利能力 归属母公司股东权益合计 7861 8000 6890 7403 8071 毛利率(%) 18.35% 18.65% 18.71% 18.47%18.61%负债和所有者权益2345024452274973094334585 净利率(%) 1.94% 1.39% 2.14% 2.19%2.57% 总资产净利润(%) 2.53% 1.48% 2.32% 2.37% 2.76% 现金流量表 单位:百万元 ROE(%) 7.54% 4.51% 9.25% 9.91% 11.81% 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力经营活动现金流2058 667 2730 2762 3204 资产负债率(%)56% 57% 66% 68% 69% 净利润 567 391 691 795 1034 流动比率 折旧摊销 1464.16 1743.55 0.00 356.45 387.03 速动比率 财务费用 114 158 63 87 91 营运能力 应付帐款减少 0 0 -75 -307 -375 总资产周转率1.33 1.18 1.24 1.24 1.23 预收帐款增加 0 0 1613 1819 2009 应收账款周转率1613141514投资活动现金流-2595 -1103 -2413 -2638 -2965 应付账款周转率9.28 7.83 7.77 7.76 7.68 公允价值变动收益 0 -7 0 0 0 每股指标（元） 长期股权投资减少 0 0 0 0 0 每股收益(最新摊薄)0.48 0.26 0.46 0.53 0.69 投资收益 -5 -14 -4 -4 -4 每股净现金流(最新摊薄)0.18-0.410.210.190.15筹资活动现金流783 -126 -34 141 -26 每股净资产