结合国常会和易纲行长讲话理解近期货币政策变化：如何看待货币政策“降准”和“控表”？

证券研究报告|宏观专题 2022年11月24日 宏观专题 如何看待货币政策“降准”和“控表”？ ——结合国常会和易纲行长讲话理解近期货币政策变化 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 联系人 王洋 资格编号：S0120121110003 邮箱：wangyang5@tebon.com.cn 相关研究 《从货币政策看债券市场稳定了吗？ ——我们这样理解最近的债券下跌和货币政策》 《总量宽松狭窄、财政属性鲜明—— 2023年度展望之货币政策篇》 《人民币贬值后货政宽松走向何方？ ——大类资产比价关系研究之六》 《货币政策的“财政”色彩愈加鲜明— —10月货币信贷数据点评》 投资要点： 人民银行以“控表”为目的吗？“降准”不会改变央行资产负债表和基础货币规 模，通过改变基础货币量的结构来调节流动性供给，“置换式降准”还有“缩表”的作用。较高的存款准备金率赋予央行在没有“扩表”或“缩表”的条件下通过调整基础货币结构来调节流动性供需的自由度。以“降准”来保持相对稳定的资产负债表稳定是常规货币政策的表现，因此人民银行没有直接以资产负债表总量调控为目的，而是珍惜常规货币政策空间导致了资产负债表的相对稳定。 2022年以来出现的一个新特点是央行负债端基础货币同比增速持续高于资产端对其他存款性公司债权，由于后者是指OMO和MLF等公开市场操作、再贷款再贴现等直接投放，两者之间的持续背离显示有其他因素显著影响了基础货币投放，和2022年第三季度货币政策执行报告中对存贷差持续扩张的描述类似，我们认为是由于今年以来央行上缴利润配合财政政策留抵退税等“泛财政”因素，直接形成非金融部门的存款，这部分存款既增加了银行体系流动性，又增加了一般存款缴存的准备金。 “降准”之于债券市场：短债或存在短暂的确定性。 从债券市场本轮调整以来的主导因素来看，“房地产增量政策+防疫政策优化+资金供需”三方面的前两个“基本面”因素还在继续发酵，几乎在国常会提及“降准”的同时，央行和银保监会发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，支持房地产增量政策“组合拳”或对冲资金利率稳定带来的利多。在经过“赎回”浪潮之后，市场惊魂甫定，逢利率低点减仓中长债的诉求或高于继续加仓的动能。 资金利率持续收紧的预期减弱、短债的确定性较高。随着国常会推升市场对 “降准”的期待，维持年末流动性供给充裕或减弱资金利率持续收紧的预期，受资金供需收紧冲击最大的短债资产或迎来做多的短暂确定性机会。 风险提示：（1）2023年CPI同比增速的上行风险还未消散，尤其是人民银行最担忧的通胀预期扩散、导致PPI的累积涨价压力向中下游传导，带动通货膨胀压力 上行；（2）2023年中美货币政策周期背离是否会收敛，2022年人民币汇率贬值压力从外部均衡方面约束了“降息”，牵制了货币政策宽松空间，2023年中美货币政策周期背离时段若延长，或继续增加货币政策约束条件；（3）2023年经济周期复苏的进程受到防疫政策渐进调整的扰动，疫情反复和防疫政策调整或影响经济周期自然演化进程。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.“降准”之于央行资产负债表3 2.“降准”之于债券市场：短债或存在短暂确定性5 3.风险提示7 图表目录 图1：“降准”经常用于对冲央行资产变化4 图2：截至10月底，MLF余额缩量、PSL余额扩量4 图3：2022年以来基础货币增速高于对其他存款性公司债权4 图4：截止10月底，估算超储率回落至1.20%左右4 图5：“降准”之于债券市场或意味着资金利率短暂的确定性较高6 11月23日国常会指出“适时适度运用降准等货币政策工具，保持流动性合 理充裕”，恰好在11月21日“2022年金融街论坛年会”上，人民银行行长易纲也在讲话中提到“降准”的作用，2018年以来通过累计13次降准，释放长期流动性约10.8万亿元，“来满足货币信贷增长对中长期流动性的需求”1，在“降准”的同时人民银行还保持了资产负债表的相对稳定。从基础认知出发，“降准”是不改变央行资产负债表规模的，那么央行有“控表”的潜在需要吗？ 1.“降准”之于央行资产负债表 在11月21日易纲行长的讲话总结中，中国货币政策操作有两个特点：（1）综合运用降准以及公开市场业务操作和结构性货币政策工具等方式来主动投放和调节流动性，货币政策的自主性明显增强；（2）稳健货币政策不仅有总量上的支持，也有结构上的特色。我们在此前的多篇报告中强调了货币政策操作越来越带有“财政化”的色彩，指向专项再贷款等结构性工具无论在央行投放和调节流动性供需，还是经济供给侧结构性问题疏导方面都发挥着更加重要的作用。但是再贷款等结构性政策工具带有“扩表”的效应，而“降准”等总量型政策工具则偏向中性。早在2018年第二季度货币政策执行报告的专栏《基础货币与银行体系流动性》中，人民银行就科普过“降准”和资产负债表的关系： “多数货币政策操作会对基础货币和流动性产生同向影响。比如，当中央银行通过公开市场操作、再贷款、再贴现以及资产购买等方式投放流动性时，基础货币和超额准备金会同步增加，央行资产负债表出现‘扩表’；反之，当中央银行 通过上述货币政策工具回收流动性时，基础货币和超额准备金则会同步减少，央 行资产负债表相应‘缩表’。值得注意的是，调整法定存款准备金率会对基础货币和流动性产生不同影响。当中央银行下调法定存款准备金率时，部分法定准备金会释放为超额准备金，静态看这只影响基础货币的结构，而不影响基础货币的总量，但同时银行体系流动性则是增加的，由此金融机构的资产扩张能力增强。”2 “降准”对资产端变化的对冲效应。“我国法定存款准备金率相对较高，人民 银行降准用于对冲央行资产端变化（如外汇流出、商业银行偿还MLF等）后虽然会出现基础货币减少，但该操作通常具有扩张的效应”3。“置换式降准”一方面减少了央行对商业银行直接投放的基础货币量，另一方面通过改变基础货币结构，将一部分法定存款准备金转化为超额存款准备金又可以满足金融机构的基础货币需求，因此“置换式降准”带有减少基础货币量的“缩表”作用。 1《人民银行行长易纲在2022年金融街论坛年会上的讲话》，2022-11-21。 2《2018年第二季度货币政策执行报告》，第2页。 3《2018年第二季度货币政策执行报告》，第2页。 图1：“降准”经常用于对冲央行资产变化图2：截至10月底，MLF余额缩量、PSL余额扩量 10.00（%）（%）6.0 100.0（%） 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 -2.00 -4.00 -6.00 -8.00 2014-122016-072018-022019-092021-04 货币当局:总资产:同比 大行存款准备金率(右轴，逆序) 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 18.0 20.0 22.0 80.0 60.0 40.0 20.0 0.0 -20.0 -40.0 2011-102014-012016-042018-072020-10 货币当局:总资产:同比 美国:存款机构:资产:总资产:月:同比欧洲央行:资产:总额:月:同比 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 2022年以来人民银行还没有实施过“置换式降准”，4月份全面降准0.25个百分点投放大约5300亿元基础货币，4月和5月MLF均为等量续做。10月底至11月初市场对“降准”的吁求较高，主要是由于11月中旬有高达1万亿MLF到期，当时市场认为通过“降准”来部分置换到期的MLF，一方面可以减少质押券的压力；另一方面可以用更低成本的基础货币置换更高成本的基础货币，为商业银行节约资金成本以更好的服务实体经济，然而11月15日央行采用了“PSL和 再贷款投放+MLF缩量”的方式填补了11月份流动性的缺口，如果在11月23日 国常会之后央行选择全面降准，那么和4月份一样将会是补充中长期流动性的基础货币净投放，其效应将是在不改变央行资产负债表和基础货币总量的同时保持流动性供给充裕。 图3：2022年以来基础货币增速高于对其他存款性公司债权图4：截止10月底，估算超储率回落至1.20%左右 30.00（%）25.0020.0015.0010.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 2018-012019-012020-012021-012022-01 货币当局:储备货币(基础货币):同比货币当局:对其他存款性公司债权:同比 3.50（%）3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 -0.50 -1.00 2013-12-012016-03-012018-06-012020-09-01 超额存款准备金率(超储率):金融机构超额存款准备金率：估算值 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 从人民银行资产和负债端的变化来看，2022年以来出现的一个新特点是央行负债端基础货币同比增速持续高于资产端对其他存款性公司债权，由于后者是指OMO和MLF等公开市场操作、再贷款再贴现等直接投放，两者之间的持续背离显示有其他因素显著影响了基础货币投放，和2022年第三季度货币政策执行报 告中对存贷差持续扩张的描述类似，我们认为是由于今年以来央行上缴利润配合财政政策留抵退税等“泛财政”因素，直接形成非金融部门的存款，这部分存款既增加了银行体系流动性，又增加了一般存款缴存的准备金，以2022年1月份为 起点，截至10月末央行资产端对其他存款性公司债权下降5640亿元，而负债端 其他存款性公司存款增加14263亿元，在对冲货币发行和非金融机构存款的下滑 之后，基础货币净增加1756亿元。 人民银行以“控表”为目的吗？参考央行在货币政策执行报告中的表述，当 存款准备金率处于较低位置或者不动用准备金工具时，央行资产负债表的变化和基础货币的变化保持同步、基础货币量和银行体系流动性基本等同，而中国则还有较高的存款准备金率可供动用，较高的存款准备金率赋予央行在没有“扩表”或“缩表”的条件下通过调整基础货币结构来调节流动性供需的自由度。以“降准”来保持相对稳定的资产负债表稳定是常规货币政策的表现，因此人民银行没有直接以资产负债表总量调控为目的，而是珍惜常规货币政策空间导致了资产负债表的相对稳定。那么如我们在《总量宽松狭窄、财政属性鲜明——2023年度展望之货币政策篇》中的猜测，“降准”或存在隐性下限的制约，从2018年至今存款准备金率已经降低至大约8.0%的水平，向后来看，如果没有经济过热、通胀率走高等触发“升准”的环境，那么8.0%左右的存款准备金率距离“隐性下限”5.0%的空间已经较为狭窄。易纲行长强调“降准操作也可以理解成把过去通过提高准备金率‘冻结’的流动性给释放出来”，那么当被“冻结”的资金池被消耗掉之后，彼时央行资产负债表的“扩张”和“收缩”就是央行调节流动性、货币政策自主性的体现。 2.“降准”之于债券市场：短债或存在短暂确定性 我们在《狭义流动性的拐点或已到来》和《货币政策的“财政”色彩愈加鲜明》等报告中提到“如果11月至12月人民银行“降准”、继续释放准备金补充流动性，那么DR007和超储利率利差的回升趋势或被抑制；如果11月至12月“降准”缺位，货币市场利差和利率绝对值或延续回升态势”。当11月15日央行缩量续做本月到期的MLF之后，债券市场对“降准”的期待降温，然而11月23日国常会提出“降准”，重新燃起市场对流动性供需重归宽松的渴望，毕竟正是在2022 年4月份“降准”落地之后，资金利率开启持续低于政策利率中枢的宽松局面。对于债券市场而言，年末“降准”动作意味着央行坚定维护年末流动性合理充裕，经过10月至11月资金利率向政策利率收敛的上行之后，11月底至12月，资金供需或趋于稳定，前期受资金利率冲击影响较大的短债资产，或迎来短暂的确定性机会，但是对于中长端债券而