大类资产比价关系研究之八：为何期权没有反应本轮人民币贬值？

证券研究报告|宏观专题 2023年7月10日 宏观专题 为何期权没有反应本轮人民币贬值？ ——大类资产比价关系研究之八 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 联系人 王洋 资格编号：S0120121110003 邮箱：wangyang5@tebon.com.cn 相关研究 《流动性或“三重收敛”、股票优于债券优于商品——2023年度展望之FICC篇》 《贬值为何没有导致AH股溢价回落？——大类资产比价关系研究之七》 《人民币贬值后货政宽松走向何向？ ——大类资产比价关系研究之六》 《人民币隐含波动率高企意味着什么？（上）——大类资产比价关系研究之三》 《本轮人民币贬值的合理位置在哪里？——大类资产比价关系研究之二》 《股债市场的外资流出压力有多大？》 《怎样看中美利差收窄下的汇率贬值压力？——大类资产比价关系研究之一》 《如何看待人民币汇率升值——兼论人民币汇率分析“三碗面”框架》 投资要点： 人民币汇率期权因何重要？从微观方面看，多维度的波动率分析已经是分解市场 预期的重要工具；从宏观方面看，货币当局着意推动期权产品创新来“稳汇率”，赋予期权及期权波动率更多新的意义。在人民币汇率异常波动期间，无论是出于非金融企业部门对冲汇率波动风险，还是出于其他机构通过期权押注人民币涨跌，市场的交易行为均会体现在期权衍生品的价格、波动率的变化上，然而恰恰是如此重要的一种交易和信息工具，却没有适时反应5月份以来的本轮人民币汇率贬值。 风险逆转因子和即期汇率波动相反：售汇力量强于结汇力量。人民币贬值过 程中，看跌期权（看多人民币升值）波动率比看涨期权（看空人民币贬值）波动率上涨的要更多，也就意味着售汇方向的风险逆转期权组合交易的更好，因此风险逆转因子在人民币汇率贬值过程中“不升反降”，或说明的是外汇市场兑换美元的需求更加强烈，结售汇力量倾向于售汇，导致风险逆转因子和即期汇率的波动反向。 即期汇率和隐含波动率变动“脱敏”。如果从“风险溢价”的市场意义来看， 表明本轮人民币汇率贬值并没有引起市场“恐慌”情绪，或者市场也没有对人民币汇率形成一致性贬值预期，导致机构投资者卖出/买入期权对冲汇率风险的意愿有所下降，银行客户对期权波动更加“淡定”。 人民币汇率“双向波动”时代真正来临、适应央行管理汇率新风格。6月下旬以来 央行“指导”中间价+结汇力量边际企稳是人民币汇率稳定的主要原因。（1）央行“指导”中间价体现在“逆周期因子”的变化上，“逆周期因子”重现在岸汇率定价，依旧发挥着稳定预期的“定海神针”作用；（2）从“风险中性”理念出发管理汇率预期，今年前5个月，银行间市场外汇期权交易量却达到4339亿美元，相比 2022年前5个月3536亿美元，银行间外汇市场交易出现将近800亿美元规模的 提升，其中增量的部分主要来自3个月及以下期限的期权交易。期权工具既是避 险神器，也是加杠杆利器，在2022年5月份外管局推动期权应用的同时，汇率市场调控方式也从货币总供需层面转变为分化瓦解“跟风交易”的资金，避免“羊群效应”出现，从期权隐含波动率结构与即期汇率波动来看，“风险中性管理”理念深入人心、人民币汇率真正进入双向波动时代。接下来市场也应克服“贬值恐慌”，适应“双向波动”的新时代。 风险提示：（1）海外主要经济体央行“加息”路径尚存不确定性，货币政策路径和流动性变化对新兴市场仍有外溢；（2）警惕宏观经济政策“后置发力”的风险；（3） （3）汇率市场瞬息万变，今年以来欧元兑人民币、英镑兑人民币升值更加显著，警惕交叉汇率期权交易对USDCNY期权交易的溢出影响。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.技术分析：从期权隐波看汇率预期4 1.1.风险溢价与期限溢价4 1.2.风险逆转因子：诡异的背离7 2.当前期权市场如何预期人民币汇率？10 3.风险提示12 图表目录 图1：人民币汇率期权风险溢价与即期汇率波动“脱敏”5 图2：人民币汇率期权隐含波动率和实际波动率未发生显著变化5 图3：截止7月10日，USDCNH期权波动率期限结构6 图4：人民币汇率期权期限溢价：2022年人民币贬值后恢复双向波动6 图5：过去1个月人民币汇率期权波动率微笑曲线7 图6：未来1个月人民币汇率期权波动率微笑曲线7 图7：25-Delta值人民币汇率Put/Call风险逆转因子8 图8：25-Delta值不同期限人民币汇率Put/Call风险逆转因子8 图9：人民币汇率中间价“隐含”逆周期因子10 图10：人民币汇率中间价稳定汇率升贬值预期10 图11：7月10日当天人民币汇率期权到期量分布11 图12：未来一周人民币汇率期权到期量分布11 尽管人民币汇率报价存在离岸市场和在岸市场的分割，但是人民币汇率市场丰富的衍生品还是能够为投资者跟踪并分析汇率预期提供有价值的信息。人民币汇率期权以及“波动率”从宏观和微观两个层面发挥着越来越重要的作用：从微观方面看，多维度的波动率分析已经是分解市场预期的重要工具；从宏观方面看，在2022年人民币汇率贬值期间，货币当局“稳汇率”的举措更是赋予期权及期权 波动率更多新的意义。2022年5月20日，国家外汇管理局正式发文允许金融机构为客户提供外汇普通美式期权、亚市期权及其组合产品，通过为汇率波动风险敞口提供对冲工具，降低非金融企业“跟风交易”的投机性操作，分化瓦解做空人民币资金势力1。因此在人民币汇率异常波动期间，无论是出于非金融企业部门对冲汇率波动风险，还是出于其他机构通过期权押注人民币涨跌，市场的交易行为均会体现在期权衍生品的价格、波动率的变化上，然而恰恰是如此重要的一种交易和信息工具，却没有适时反应5月份以来的本轮人民币汇率贬值。 1.技术分析：从期权隐波看汇率预期 在我们之前发表过的多篇报告里，曾经聚焦于“波动率”，通过人民币汇率期权市场隐含波动率、实际波动率以及波动率的期限结构，提取市场对未来汇率价格变动的信息，包括隐含波动率的风险溢价、期限溢价和风险逆转因子。 1.1.风险溢价与期限溢价 平价期权（ATM）由于风险中性、流动性好，其隐含波动率对预期的定价更为充分，平价期权隐含波动率包含两方面信息：一是实际风险偏好情形下，市场预期未来汇率的实际波动率会向隐含波动率收敛；二是市场基于对未来波动率不确定性的预期，在期权市场上要求有更高的风险补偿。因此平价期权隐含波动率下降指向市场要求的风险补偿回落、风险偏好上升。而隐含波动率上升则指向风险补偿上升、市场风险偏好回落。当风险补偿提高时，隐含波动率和实际波动率之间的差值就会扩张，也就意味着“风险溢价”正在上行，这种对汇率波动率的不确定性预期以及风险补偿，就包含了期权市场多空双方对未来影响汇率市场的“增量信息”的定价。也就意味着或者隐含波动率兑现预期，人民币汇率实际波动率上升，“增量信息”完成定价；或者当扰动期权市场的波动率不确定性消散，隐含波动率回落。这种“风险补偿”也就是“风险溢价”（RiskPremium），我们采用CNH一个月期实际波动率和CNH一个月期隐含波动率之差作为风险溢价的代表。 2022年人民币汇率“破7”以及随后重新回归7以下区间时，隐含波动率赋予的“风险溢价”均与人民币汇率同向波动，指向人民币贬值预期引起机构投资者在期权市场“对冲”汇率贬值风险，因而引起隐含波动率的变化。然而2023年人民币汇率“破7”并没有伴随隐含波动率及其风险溢价的抬升，即期汇率波动和期权隐含波动率“脱敏”了，而实际波动率也在此期间震荡下滑。 1详见《深度复盘央行“稳汇率”之战》，载于《21世纪经济报道》，2022.06.13第007版。 图1：人民币汇率期权风险溢价与即期汇率波动“脱敏” 8.0（%）6.0 4.0 2.0 0.0 -2.0 -4.0 -6.0 2017-12-292018-12-292019-12-292020-12-292021-12-292022-12-29 7.60 7.40 7.20 7.00 6.80 6.60 6.40 6.20 6.00 5.80 5.60 风险溢价美元兑离岸人民币（右轴） 资料来源：Bloomberg，德邦研究所 图2：人民币汇率期权隐含波动率和实际波动率未发生显著变化 12.00（%） 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 2017/9/12018/9/12019/9/12020/9/12021/9/12022/9/1 USDCNH实际波动率USDCNH1个月ATM隐含波动率 资料来源：Bloomberg，德邦研究所 如果从“风险溢价”的市场意义来看，表明本轮人民币汇率贬值并没有引起市场“恐慌”情绪，或者市场也没有对人民币汇率形成一致性贬值预期，导致机构投资者卖出/买入期权对冲汇率风险的意愿有所下降。从外汇管理局发布的中国外汇市场交易概况来看，以美元计价的银行对客户期权交易量，2023年前5个月总计1654亿美元，相比2022年前5个月总计1965亿美元相比，今年银行对客期 权交易量略有下滑，其中客户买入期权累计849亿美元、卖出期权累计805亿美 元，而2022年同期买入期权880亿美元、卖出期权1085亿美元，银行客户对期权波动更加“淡定”。 隐含波动率的期限结构从另一方面揭示汇率波动的不确定性风险及其补偿。以CNH一年期隐含波动率和CNH一个月期隐含波动率之差代表期限溢价（TermPremium）。一般来说，做空行为趋于一致会导致买入长期ATM、卖出短期ATM，从而赋予长期限更高溢价，导致期限溢价抬升，期限溢价越高，表明未来发生极端事件的概率也越高。并且根据波动率的均值回归特征，期限溢价上行意味着当前波动率被做空压制在低位、远期波动率将趋于上行回归均值，历史上，2015年 的汇率改革前后，人民币汇率贬值压力释放导致远期期权波动率更快上行，推动“期限溢价”上升，而在汇率处于平稳双向波动状态时，期限溢价则运行平稳。 图3：截止7月10日，USDCNH期权波动率期限结构 资料来源：Bloomberg，德邦研究所 图4：人民币汇率期权期限溢价：2022年人民币贬值后恢复双向波动 2.5（%） 7.60 2.0 7.40 1.5 7.20 1.0 7.00 0.5 6.80 0.0 6.60 -0.5 6.40 -1.0 6.20 -1.5 6.00 -2.0 5.80 -2.5 5.60 2017-12-29 2018-12-29 2019-12-29 2020-12-29 2021-12-29 2022-12-29 期限溢价美元兑离岸人民币（右轴） 资料来源：Bloomberg，德邦研究所 从人民币汇率隐含波动率期限溢价来看，2022年4月份人民币汇率贬值是一 个“契机”，相比于2020年至2021年底期限溢价横向震荡，2022年4月份之后 期限溢价“跳跃”下滑一个台阶，并恢复2020年至2021年人民币汇率平稳升值之前的“波动”状态。2015年“8.11”汇改之后，市场开始树立人民币汇率“双向波动”理念，但是2020年至2021年底由于突发疫情导致中国供应链比较优势 被放大，人民币汇率平稳升值较难提高汇率隐波的远期风险补偿，而2022年二季 度人民币汇率贬值打破了稳固的中枢震荡，期限溢价相比2022年之前，波动明显增强，但是从现有市场预期来看，未来爆发超预期的“黑天鹅”事件的概率较低。 1.2.风险逆转因子：奇异的背离 经典的BSM期权定价模型假设资产价格波动率分布是正态分布，但实际上金融市场上资产价格的波动率分布常常呈现“尖峰厚尾”特征，也即从正态分布角度看，发生极端风险事件的概率并不低，人民币汇率的波动率分布也是如此，并由此诞生了“风险逆转因子”。 人民币汇率期权隐含波动率的分布形成“微笑曲线”（VolatilitySmile），过去1个月（6月9日至7月7日）以及未来1个月（7月10日至7月31日），人民币汇率期权波动率分布均有“偏斜