大类资产比价关系研究之六：人民币贬值后货政宽松走向何向？

证券研究报告|宏观专题报告 2022年9月7日 宏观专题报告 人民币贬值后货政宽松走向何向？ ——大类资产比价关系研究之六 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 联系人 王洋 资格编号：S0120121110003 邮箱：wangyang5＠tebon.com.cn相关研究 《怎样看中美利差收窄下的汇率贬值压力？——大类资产比价关系研究之一》 《本轮人民币贬值的合理位置在哪里？——大类资产比价关系研究之二》 《人民币隐含波动率高企意味着什么？（上）——大类资产比价关系研究之三》 《兑现“衰退预期”需要分几步？— —大类资产比价关系研究之四》 《大宗商品何时启动下一轮下跌？— —大类资产比价关系研究之五》 投资要点： 从货币政策兼顾内外平衡的角度来看，短端利率调降的空间有限，但是长端贷款利率或有继续下调的可能，并且更低成本的数量型工具的政策效应大于价格型工具。 “稳息差”。汇率代表外部均衡、利率代表内部均衡，维持人民币汇率稳定就需要保持隐含的美元利率和人民币利率之间的利差不再继续扩张 甚至有必要收窄。从美元流动性来看，9月5日人民银行下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点、释放美元流动性主要为了稳定美元拆借利率；从人民币流动性来看，继续调降短端货币市场利率的空间被限制，并且在二季度以来流动性供给充裕，市场回购利率已经大幅偏离政策利率的情况下，继续调降短端政策利率的必要性已经下降。因此人民币汇率贬值、掉期点差下降隐含的美元拆借利率上行，对货币政策从外部均衡角度潜在的约束在于限制了短端利率下行的空间，并且人民银行在兼顾内外均衡时，稳定汇率等价于稳定美元和人民币拆借息差，消解做空人民币汇率的收益空间。 “降长端”。2022年上半年4种贷款利率以及贷款加权平均利率降幅均 大于LPR基准利率降幅，表明在贷款基准利率调降的引导作用之外，商业银行风险溢价也在下滑。截止6月末的贷款利率报价，还没有定价8月份LPR基准利率下调的政策效应，考虑到8月份1年期LPR和5年期以上LPR报价分别调降5个BP和15个BP，预计三季度及四季度新发放贷款利率也会继续下移，继续压降贷款利率或是下半年货币政策宽松的主要发力方向，预期贷款加权平均利率还将在二季度的基础上环比调降15-20个BP，至年底最低或达到4.20%左右的水平。 汇率贬值后人民币资产Carry正息差是资金流动的安全垫。人民币资产正在套息 交易息差为人民币汇率贬值提供了安全防护，在此防护下，8月份以来的人民币汇率贬值继续诱发CarryTrade解杠杆的风险较低，预计三季度及以后资金流出压力较二季度缓和。 风险提示：（1）美联储和欧洲央行等主要央行加大货币政策紧缩力度，引发全球 金融条件超预期紧缩；（2）疫情反复影响三季度中国经济增长的不确定性；（3）中国经济“稳增长”政策效应滞后。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.人民币贬值后中美CarryTrade恢复正息差4 2.人民币贬值后货币政策宽松的方向5 2.1.稳息差：短端利率下调空间有限6 2.2.降长端：压降贷款利率或是主要方向7 3.总结9 4.风险提示10 图表目录 图1：截止9月6日美元兑人民币汇率“合理”点位接近7.03 图2：中美利差之差持续扩张3 图3：CFETS人民币汇率指数维持平稳3 图4：人民币实际有效汇率维持高位3 图5：资金流出“解杠杆”导致掉期点差转负4 图6：随着掉期点差转负，7月份资金流出压力减缓4 图7：掉期点差下滑后中美息差基本符合利率平价5 图8：掉期点差下滑后中美息差空间重新被拉开5 图9：1YFR007利率互换和人民币中间价隐含的1Y美元拆借利率升破3.50%的水平6 图10：FR007利率互换/中间价隐含美元利率和1YFR007Repo利差度量“做空人民币”的收益空间6 图11：个人住房贷款利率时隔9个季度低于一般贷款利率8 图12：相比贷款基准利率，实际贷款利率仍有压降空间8 图13：8月份MLF期末余额同比增速小幅回落9 图14：8月份净回笼后MLF期货余额回落至4.75万亿9 我们在6月20日发布的研究报告《人民币隐含波动率高企意味着什么？ （上）》中，从当时1个月期平价期权隐含波动率保持高位，并带动风险溢价走高的情形判断人民币汇率二季度贬值过程并未结束，并依据中美期限利差之差估算人民币汇率存在大约2%的高估幅度。6月份美联储加息之后，随着中美政策利差倒挂以及中美期限利差之差继续扩张，对应的人民币汇率“合理”波动中枢也逐步上移，模型估算的人民币汇率波动中枢在7月份进入“7.0”时代，截止9月6日的数据显示，美元兑人民币汇率的合理波动水平大约位于6.98-7.0，当前即期汇率已经贴近美元兑人民币汇率的合理波动区间。 图1：截止9月6日美元兑人民币汇率“合理”点位接近7.0图2：中美利差之差持续扩张 7.40 7.20 7.00 6.80 6.60 6.40 6.20 6.00 5.80 5.60 0.60 0.40 0.20 0.00 -0.20 -0.40 -0.60 7.40 7.20 7.00 6.80 6.60 6.40 6.20 6.00 （%）2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 2016-07-012019-07-012022-07-01 实际值和公允值偏差（右轴）USDCNH:即期汇率 5.80 5.60 2017-01-232019-01-232021-01-23 -1.5 公允值 USDCNH:即期汇率中美利差之差（右轴） 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图3：CFETS人民币汇率指数维持平稳图4：人民币实际有效汇率维持高位 110 105 100 95 90 85 5.80 6.00 6.20 6.40 6.60 6.80 7.00 7.20 140.00 130.00 120.00 110.00 100.00 90.00 80.00 70.00 60.00 6.00 6.50 7.00 7.50 8.00 8.50 2016-06-032019-06-032022-06-03 CFETS人民币汇率指数 中间价:美元兑人民币（右轴，逆序） 2005-07-012011-04-012017-01-01 人民币:实际有效汇率指数 平均汇率:美元兑人民币（右轴，逆序） 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 然而由于欧元和日元等货币对美元汇率贬值幅度更深，人民币汇率相对其他货币还保持相对升值态势，截至9月7日21:00，人民币对欧元年初以来累计升值4.17%，对日元年初以来累计升值12.89%，对英镑年内累计升值6.90%，导致盯住一篮子货币的人民币汇率指数并未显著贬值，9月2日CFETS公布的人民币汇率指数年初以来仅仅下跌0.44%，人民币汇率并没有全面贬值的趋势，对 一篮子货币汇率保持平稳，这是人民银行对汇率的韧性有信心、货币政策继续坚持“以我为主”的底气。但是也如同央行在4月份“降准”公告和8月初货币政 策执行报告中的表述，货币政策还需要“兼顾内外平衡”，从4月份下调外汇存 款准备金率1个百分点到8月份下调外汇存款准备金率2个百分点，不同的政策实施力度从侧面表明外部均衡约束正在增强。 尽管三季度美元兑人民币汇率存在“破7”风险，并且二季度人民币汇率贬值和三季度汇率贬值存在一些共同的地方，两次贬值均是发生在人民银行“降息”或“降准”之后；人民币汇率贬值的路径均是离岸汇价带动在岸汇价贬值、中间价跟进“补跌”；贬值之前人民银行均通过公开渠道表示货币政策需要“兼顾内外平衡”，但是三季度人民币汇率贬值并非二季度贬值过程的重复，人民币资产面临的微观市场交易已经发生变化，对货币政策的约束性也随着汇率状态的不同而不同。 1.人民币贬值后中美CarryTrade恢复正息差 2020年二季度至2021年四季度是在美元流动性供给充裕的条件下，做多人民币资产的CarryTrade黄金期。持续涌入在岸市场的外资，在不断买入并持有中债等资产的情况下，基于抛补定价原则也不断推升了代表锁汇成本的掉期点差。到了2021年11月份，掉期点差已经上升至侵蚀掉了中美利率之间的收益空间， 经过汇率对冲后的中债美元收益率低于美债收益率。从2022年一季度开始，资金开始外流、境外机构减持中债，此前2年Carry交易被翻转。 图5：资金流出“解杠杆”导致掉期点差转负图6：随着掉期点差转负，7月份资金流出压力减缓 7.4 -2.0 2,000（亿元 ） （%）3.00 7.2 1,500 2.50 -1.0 7.0 1,000 2.00 6.8 0.0 1.50 500 6.6 1.0 1.00 6.4 2.0 0 0.50 6.2 -500 0.00 6.0 3.0 -1,000 -0.50 5.8 4.0 -1,500 -1.00 2016-11-09 2 018-11-0 2020-11-0 2018-0 4 2 019-032020-02 202 1-012021-12 99 即期汇率:美元兑人民币 中债：债券托管量：境外机构环比变化 汇率掉期基差（SwapBasis）（右轴，逆序） 中美利差（右轴） 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图7：掉期点差下滑后中美息差基本符合利率平价图8：掉期点差下滑后中美息差空间重新被拉开 4.0（%） 5.0 （%） 3.5 4.5 3.0 4.0 2.5 3.5 2.0 3.0 1.5 2.5 1.0 2.0 0.5 1.5 0.0 1.0 -0.5 0.5 -1.0 0.0 2016-11-09 2018-11-09 2020-11-09 2016-11-09 2018-11-09 2020-11-09 美国:国债到期收益率:1年 汇率对冲后1Y中债美元收益率 美国:国债到期收益率:10年 汇率对冲后10Y中债美元收益率 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 但是随着二季度人民币汇率充分释放贬值压力，协同资金流出的“解杠杆”行为，掉期点差从高位转为负值，以掉期基差（SwapBasis）度量的外汇对冲成本持续下降，2021年二季度之后因为大幅抬升的锁汇成本侵蚀中美债息差收益的局面被彻底翻转，“融资美元、持有人民币资产”的人民币套息CarryTrade空间被重新拉开。2022年8月12日以来，经汇率对冲之后中债的美元收益率已经 显著上升，截止9月7日，10Y中债的美元收益率达到4.23%，超过10年期美债收益率3.30%；1Y中债的美元收益率也贴近3.30%，继续向1Y美债收益率的3.61%水平收敛。而在6月份人民币套息交易空间重新转为正收益之后，资金流出压力已经边际减缓。根据中债登公布的数据显示，7月份境外机构环比减持人民币债券281.10亿元，相比6月份环比下降950.42亿元的规模已经显著收窄。人民币资产正在套息交易息差为人民币汇率贬值提供了安全防护，在此防护下，8月份以来的人民币汇率贬值继续诱发CarryTrade解杠杆的风险较低，预计三季度及以后资金流出压力将较二季度缓和。 2.人民币贬值后货币政策宽松的方向 9月5日国新办举行的国务院政策例行吹风会上，人民银行副行长刘国强在答记者问中回应人民币汇率贬值是否制约货币政策空间时提到，“当前中国货币政策的空间还比较充足，政策工具丰富，既不缺价格工具，也不缺数量工具”， 下一步，“有力有度有效用好政策工具，兼顾好稳增长、稳就业与稳通胀的关系，应对好各种风险挑战。”货币政策工具有力、有度、有效三方面的要求，指向货币政策宽松的基调不会随着人民币汇率贬值而改变，但是宽松的方向有保有压。我们认为出于兼顾内外均衡的角度，短端利率调降的空间有限，但是长端贷款利率或有继续下调的可能，并且更低成本的数量型工具的政策效应大于价格型工具