专注直流充电桩，星环功率分配引领快充

收购绿能技术进军新能源领域，剥离传统业务轻松上阵。公司于1999年登陆上交所，早年从事发电、铁路运输等业务，2022年收购绿能技术、剥离原有热电业务，成功实现向新能源充电及储能业务转型。2022年公司营收2.86亿元，新能源充电及储能业务实现营收2.36亿元，占总收入82.44%。 主攻公用直流快充路线，充电堆放量同时开拓储能市场。公司主攻公用主流快充路线，分体式直流充电堆采用首创星环功率分配技术，产品稳定性与技术优势显著，为公司目前主推产品，2022年直流充电堆产品订单占比超过50%。公司储能产品覆盖集中式、分布式、光储充一体化解决方案，23年业绩有望正式放量。 客户结构持续优化，充电桩出海前景广阔。公司正加快由中小运营商向国际国内能源巨头及地方城投、产投、交投等大型运营商转变，市场遍布陕西、新疆、甘肃、四川、广东、江苏、福建、湖南等全国过多地。海外充电基础设施建设相对滞后且享有高溢价高毛利，公司部分充电产品已通过欧标认证，海外市场将为重点发力方向之一。 投资建议：我们预计公司2023/2024/2025年实现总营收10.03/15.23/20.46亿元，归母净利0.78/1.46/2.21亿元，对应PE分别为59.84x/32.10x/21.14x。考虑到公司传统业务已基本出清，转型之后以新能源汽车充电设备为主要业务，且在直流充电堆产品上具有较大优势，2023年充电堆、储能产品有望逐渐放量，盈利能力有望提升，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：收购整合风险；政策变动风险；市场竞争风险；原材料价格波动风险 1积极投身新能源浪潮，华丽变身充电桩新秀 1.1大刀阔斧剥离旧业务，轻装上阵进军新能源 剥离传统热电业务，成功转型新能源行业。公司于1999年在上海证券交易所上市，主要从事发电、塑料制品、搪瓷制品、铁路运输等业务，受行业发展空间及政策限制影响业绩持续下滑。公司努力谋求转型契机，2022年完成对绿能慧充数字技术有限公司（简称“绿能技术”）的收购，同年剥离传统热电业务，正式向新能源行业转型。 绿能技术是行业领先综合数字能源生态服务商，充电桩业务表现突出。绿能技术成立于2012年，2017年正式进入新能源汽车充电市场，致力于充电、储能、微网行业产品的研发、生产、销售及项目EPC承包，数字能源平台建设等。公司自主研发生产了多种智能化汽车充电设备，覆盖公共快充、目的地慢充等全场景充电领域，并推出多种储能微网产品。截至2022年6月，绿能慧充云平台接入场站1,004座，覆盖102座城市，接入运营商392家。 图1.公司发展历程 以子公司绿能技术为核心，全方位开展充电桩业务。公司实际控制人为徐益明，通过深圳景宏持有公司13.73%股份。公司持有绿能技术100%股权，绿能技术在南充、广州、深圳等地设有子公司，同时与滴滴旗下小桔充电合资成立小桔绿能（深圳）。各子公司分工明确，构成从充电桩产品研发、生产、销售到建设施工、运营、维修等配套服务一体化的业务链条。 图2.公司股权结构（截至2023年6月15日） 1.2充电产品全系列覆盖，加速开拓储能矩阵 充电产品体系完备，提供全场景便捷充电。公司核心业务为电动汽车智能充设备，目前向市场提供7kW交流充电桩、7kW-360kW直流充电桩以及直流充电堆产品，全系列产品实现对住宅小区、商业区、快充站、专用站等应用场景的全面覆盖。 公司充电桩产品可适应-40℃-50℃使用环境，具有低温环境预加热功能，保护电池安全，采用智能化管理技术，支持状态在线诊断和OTA远程升级功能。公司持续对产品及技术进行改进，掌握全球首创星环功率分配技术、业界最大功率分体式充电系统技术、同时支持多充电结构技术规格的液冷充电系统解决技术等多项核心技术，是行业内发展格局引领者。 7kW 7kW 30/40kW直流充电机 60/80kW直流充电机 120/180kW直流充电机 240/320kW直流充电机 360kW直流充电机 交流充电桩直流充电桩 7kW 7kW 30/40kW直流充电机 60/80kW直流充电机 120/180kW直流充电机 240/320kW直流充电机 360kW直流充电机 交流充电桩直流充电桩 图3.公司新能源汽车充电产品 加速开拓储能产品，战略布局各细分市场。储能领域，公司目前拥有1.29MWh大容量箱式储能系统、64/107/344KWh中小容量分布式储能系统以及光储充一体化设备，可广泛应用于电力系统发电侧、电网侧及用户侧储能，满足能量转移、平滑输出、削峰填谷、动态扩容等多重需求。 图4.公司储能产品 1.3重视核心经营团队，技术攻坚铸就高壁垒 重视原有核心技术团队，签署协议保障人才稳定。上市公司保留了原有绿能技术团队核心成员，绿能技术创始人在充电桩及储能微网设备的研发、生产及销售领域拥有多年从业经验，大部分具备艾默生、特锐德、特变电工等电气行业龙头的工作经历，对市场趋势及技术走向有专业的判断。公司收购绿能技术后，与主要经营管理团队成员签署协议，承诺自本次并购完成之日起三年内不从公司离职，核心团队成员的稳定性是公司经营发展的重要支柱。 表1.绿能技术核心团队成员 股权激励绑定核心人才，业绩目标彰显信心。公司于2023年4月21日推出股权激励计划，激励对象主要为绿能技术业务团队与原有管理层。激励计划首次授予部分的对应考核年度为2023年/2024年/2025年，三年的营业收入目标值分别为6亿元/10亿元/19亿元，以2022年2.43亿营收为基准，公司营业收入2023年/2024年/2025年同比增长率分别为147%/ 67%/ 90%，高增长业绩目标充分表明公司对未来业务发展的信心。 表2.公司股权激励计划（截至2023年6月15日） 关键技术攻坚开行业先河，研发壁垒高筑稳市场地位。公司高度重视研发，持续进行产品及技术的更新迭代，截至2022年8月，绿能技术已获得52项国家专利授权及12项软件著作权，另有200余项专利申请正在审核中。公司研发聚焦核心技术，取得丰硕的研究成果，目前已掌握包括全国首创星环功率分配技术、业界单体最大功率分体式充电系统技术、支持多充电接口的液冷充电系统技术、基于充电接口的电动汽车动力电池SOH检测技术在内的行业领先技术，应用于充电及储能产品，研发护城河铸就公司核心竞争力。 表3.公司核心技术 1.4定增补充流动资金，积极推动业务扩张 2022年9公司非公开增发方案通过证监会审核，认购对象为上市公司实控人徐益明控制的公司北海景安、北海景曜以及北海景众。定增募资金额为4.53亿元，将全部用于补充公司流动资金。充电站建设、运营属于资本密集型产业，前期投资加大平均回收周期较长，对长期资金依赖性较大。公司目前业务体量与行业龙头差距较大，本次定向增资完成后资金实力将进一步充实，进而提升公司充电产品服务能力，提高核心竞争力及行业地位。 图5.公司定向增发认购对象 1.5财务情况：新能源业务打开增长空间，业绩有望迎来强势反转 2022年转型前公司营业收入多年稳定在2.5亿元左右，传统铁路运输及热电业务增长乏力，行业发展天花板明显；自2018年起公司连年亏损，2018年~2021年间盈利能力表现不佳，其中2019年归母净利亏损-3.52亿元，四年间仅2020年实现微薄盈利。2023Q1归母净利为-69.6万元，亏损幅度显著收窄。 图6.2016-2023Q1公司营业收入（亿元）及同比增速 图7.2016-2023Q1公司归母净利（亿元）及同比增速 新能源业务注入业绩增长动力，毛利净利水平逐渐改善。2022年以来受新能源业务支撑，公司毛利率水平逐渐抬升，2021年/2022年/2023Q1毛利率分别为14.27%/20.62%/25.94%。2021年公司计提热电厂职工安置费用且营收下滑导致管理费用率大幅上升，2022年由于并入绿能技术导致销售及管理人员大幅增加，故销售费用率提升的同时管理费用率仍保持较高水平。2023Q1以来，公司业务经营逐渐步入正常阶段，管理费用率大幅下降，盈利能力显著提升，净利率由2022年的-36.95%提升至2023Q1的-2.25%。随新能源业务进一步拓展规模效应逐渐显现，公司有望在2023年扭亏为盈。 图8.2016年-2023Q1公司毛利率与净利率 图9.2016年-2023Q1公司费用率 分业务来看，充电桩销售是公司业绩最重要贡献力量。2022年充电桩销售业务收入占比76.26%，其他新能源业务包括充电站及停车场设计施工、充电服务等，新能源业务总计占总营收比例为82.44%。绿能技术2020年末开始自产充电桩，前期主要从事充电桩贸易，自产时优先排产售价较高产品，2021年外采/自产充电桩销售毛利率分别为19.53%/39.86%，2022年充电桩销售业务毛利率为27.62%，随自产高价质量充电堆产品比例不断扩大，公司毛利水平有望进一步提升。 图10.2022年公司分业务收入占比 图11.2022年公司分业务毛利率 2充电桩：充电设施建设进程加速，积极化身充电堆领航者 2.1新能源车放量释放充电需求，各国政策利好频频释出 2.1.1公用快充需求缺口大，车桩增速不匹配 气候治理进程加速，全球电动汽车快速放量。低碳转型背景下各国新能源车快速放量，电动汽车渗透率持续走高，中国、欧洲、美国成为全球前三大新能源车市场。据中国汽车工业协会数据，2022年中国新能源汽车产销分别达到705.8万辆和688.7万辆，同比分别增长96.9%和93.4%；据乘联会数据，中国新能源车渗透率由2020年初的2.37%增长至2023年5月的33.30%。欧盟与美国电动汽车同样快速放量，据欧洲能源观察组织和阿贡国家实验室数据，2020年以来欧盟与美国电动汽车当月销售量由2020年1月的6.0万辆/3.15万辆增长至2023年3月的23.87万辆/11.02万辆。 图12.2020年1月-2023年5月中国新能源汽车销量（万辆）及渗透率 图13.2020年1月-2023年3月欧盟及美国电动汽车销量（万辆） 充电补能大势所趋，行业痛点打开市场增量空间。电动汽车补能包括换电和充电两种模式，换电所需时间更短，但面临跨品牌、多车型、电压平台的通用性问题，建设、运营成本相比充电站高，产权结构复杂，且电池包高压接口频繁插接存在能量损耗，耐久性安全性有待考量，故换电站目前以车企自建自用为主。充电桩充电成为目前最主流的补能形式，但充电桩网络密度低、单次充电时间长仍是阻碍新能源车渗透率提升的重要因素，解决“充电难”问题关键在于车桩比的提升，补能痛点打开充电桩增量市场空间。 图14.电动汽车换电技术 国内市场：新能源车带动充电桩放量，公桩需求缺口大。根据中国充电联盟数据，截至2023年5月底，国内公桩保有量208.4万台，私桩保有量427.2万台，同比分别增长46.82%/97.69%，私桩占比更大且增速较快。从衡量充电桩建设程度的车桩比来看，2020/2021/2022年度存量车桩比为2.9/3.0/2.5，最近一年呈现小幅下降势态，但公桩存量车桩比为6.1/6.8/7.3，公桩增量车桩比为3.8/8.6/8.1，公共充电桩建设速度远不及新能源车增加速度，难以满足新能源车使用需求，公共充电桩建设需求缺口巨大。 图15.2020年-2023年5月中国充电桩保有量及同比增速图16.2015-2022年中国存量及增量车桩比 欧洲市场：充电桩增速落后汽车增速，交流慢充占据主导地位。根据欧洲能源观察组织数据，截至2023年Q1，欧盟27国总公桩保有量49.85万台，其中交流公桩和直流公桩保有量分别为44.44万台/5.41万台，占比89.15%/10.85%，交流慢充占主导。根据IEA及欧洲能源观察组织数据，存量公共车桩比与增量公共车桩比由2017年的5.2/4.7提升至2022年的13.2/12.3，与欧盟AFID（《替代燃料基础设施法规》）中的目标10:1仍存在差距，充电基础设施