TPMS+车联网双轮驱动的汽车电子新星

万通智控以气门嘴起家，通过内生+外延拓展至TPMS（胎压监测系统）和车联网领域。公司聚焦后市场，TPMS和车联网产品具备高通用性、使用寿命长、安装便捷等特性，叠加气门嘴积累的客户与渠道优势，打开新的成长空间。 TPMS与车联网产品优势明显 公司TPMS产品聚焦国内外汽车后装市场，具备可编程特性，通用性强，已经适配全球95%以上的车型，为后装维修厂省去购买编程工具的成本，产品具备较强竞争力。车联网产品包括具有专利保护的传感器、T-BOX和软件系统，主要用于商用车车队的管理。车联网传感器基于PPM协议开发，通信稳定，功耗为主流方案的1/10，解决了车队安装TPMS的需求及使用寿命短的痛点问题，已在亚马逊、可口可乐、普利司通等客户车队批量使用。 TMPS后装与车联网市场空间广阔 TPMS后装市场主要面向第三方的汽车维修厂和大型超市，下游客户差异使公司在后市场的议价能力高于前装市场，根据我们测算，25年美国/欧洲/中国乘用车后装TPMS市场规模有望达到13.91/38.22/19.78亿元，公司市场份额仍有较大提升空间。国内商用车队管理市场是公司后续重点开拓领域，我们预计26年国内快递物流车队管理系统的市场空间有望达到18亿元，22-26年CAGR为33.31%。根据《商用车车联网白皮书》，25年国内商用车车联网市场规模有望达到806亿元，公司成长空间广阔。 基盘稳定助力协同，新品有望引起变革 19年公司收购德国商用车金属软管公司WMHG，金属软管业务与气门嘴收入基本保持在7-8亿元左右，为公司贡献稳定利润与现金流。WMHG客户包括沃尔沃、斯堪尼亚、戴姆勒、重汽等，有望为新业务拓展新客户奠定基础。公司持续在TPMS领域创新，成功开发低功耗蓝牙TPMS，目前已在欧洲后装量产应用，有望在23年获得国内乘用车前装定点，有望引领行业技术变革，打开增量市场。 盈利预测、估值与评级 预计公司2023-25年收入分别为12.93/15.46/18.26亿元，对应增速分别为20.91%/19.57%/18.10%；归母净利润分别为1.95/2.71/3.63亿元，对应增速分别为46.14%/38.82%/33.66%，CAGR-3为39.45%；EPS分别为0.85/1.18/1.58元/股，对应当前股价PE为16/12/9倍。考虑到公司实现多元业务布局打开新的成长空间，产品具备多方面优势，综合DCF绝对估值（每股价值26.71元）和可比公司相对估值法，给予公司2023年30倍PE，对应目标价25.5元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：TPMS新产品市场开拓不及预期风险；原材料价格波动风险；商誉减值风险；汇率波动风险；行业空间测算偏差风险。 投资聚焦 核心逻辑 公司基于气门嘴多年的客户和渠道积累，开拓TPMS和车联网业务，并且聚焦后装市场具备高议价能力。TPMS后市场对于产品的通用性要求高，公司产品具备可编程性，适配全球95%车型，可降低维修厂成本、提升安装便捷性，在后装市场具备强竞争力，市场份额有望进一步提升。车联网产品主要用于商用车队的管理，具备功耗低、使用寿命长的特点，同时享有专利保护，有望受益商用车车联网蓝海市场。 不同于市场的观点 市场认为：公司海外业务占比大，业务难跟踪，容易受到汇率波动、原材料价格波动等因素干扰。 我们认为：公司经过近30年的气门嘴出口业务开展，已经构建了成熟的经销商渠道和稳定的原材料采购体系，这有助于公司新业务出口，同时公司还在海外建厂有意避免潜在的关税风险，拓展新业务助力公司迎来高质量发展。 核心假设 1）TPMS传感器及配件：乘用车TPMS扩产灵活，预计23-25年TPMS传感器销量330/450/600万支，TPMS产品综合毛利率分别为48 %/47.5%/47.5%； 2）车联网业务：持续开拓国内外新客户，尤其是国内物流公司，预计23-25年车联网传感器销量155/277/400万支，通信终端销量8.92/14.72/20.6万台，车联网综合毛利率分别为59%/58%/58%； 3）气门嘴和解耦管路系统：气门嘴属于公司的基盘业务，营业收入规模相对稳定，预计23-25年收入分别为2.36/2.47/2.57亿元；解耦管路系统迎合排放法规趋严趋势，有望在国内打开增量市场，预计23-25年收入分别为5.72/5.77/5.79亿元。 盈利预测、估值与评级 预计公司2023-25年收入分别为12.93/15.46/18.26亿元，对应增速分别为20.91%/19.57%/18.10%；归母净利润分别为1.95/2.71/3.63亿元，对应增速分别为46.14%/38.82%/33.66%，CAGR-3为39.45%；EPS分别为0.85/1.18/1.58元/股，对应当前股价PE为16/12/9倍。考虑到公司实现多元业务布局打开新的成长空间，产品具备多方面优势，综合DCF绝对估值（每股价值26.71元）和可比公司相对估值法，给予公司2023年30倍PE，对应目标价25.5元，首次覆盖，给予“买入”评级。 投资看点 中长期公司业绩增长主要源自TPMS后装市场份额提升和车联网业务持续开拓海内外新客户；蓝牙TPMS若能在前装上量，TPMS业务长期有望增长动能强劲。 1.气门嘴起家的汽车电子新星 1.1气门嘴起家完成四大业务布局 老牌气门嘴企业，完成多元业务布局。万通智控前身是1993年临平配件厂与德安国际合资成立的万通有限，主要生产的产品是轮胎气门嘴。公司成立至今已经通过内生将业务拓展至TPMS（胎压监测系统）和车联网业务，并凭借外延收购进一步开拓了解耦管路系统业务，目前已经形成以TPMS和车联网为核心，气门嘴与解耦管路系统为辅的业务结构。 图表1：万通智控发展历程 按照时间线，万通智控的发展历程可以分为三个阶段： 1）第一阶段：气门嘴起家，奠定业务拓展基础。公司历史最早可以追溯到1970年的临平福利厂，主要生产自行车内胎气门嘴，现任董事长及实控人张健儿当时是临平福利厂的车间操作员。1997年公司开始研发无内胎气门嘴，经过近三十年的研发积累，基本已经实现汽车气门嘴产品全品类开发，主要包括传统气门嘴（橡胶气门嘴和金属气门嘴）和TPMS气门嘴。 2）第二阶段：审时度势，切入TPMS市场。TPMS胎压监测系统通过在轮胎上安装传感器，实时监测轮胎压力、温度等数据，并通过无线射频的方式接入汽车座舱内部仪表，提示数据变化与行车安全状态。美国和欧洲分别于2003年和2012年出台法规强制乘用车前装TPMS，看到TPMS新市场后，公司凭借气门嘴生产技术的优势，利用TPMS与气门嘴之间紧密的联系于2007年开始研发TPMS，2014年实现规模化生产与销售。 TPMS传感器需要通过电池供电实现无线射频传输，受到电池容量限制，产品的使用寿命一般为5-7年，因此在前装与后装均有较大市场空间，前装市场规模与新车销量相关，后装市场主要与汽车保有量相关。 图表2：全球主要国家地区TPMS法规颁布情况 3）第三阶段：布局车联网，TPMS+车联网双轮驱动。2019年公司收购德国商用车金属软管公司Westfalia Metal Hoses GmbH（WMHG），收购WMHG扩大公司营收规模的同时也为TPMS开拓商用车客户奠定基础。2020年公司基于PPM通信技术开发出T-BOX、商用车TPMS以及其他各类传感器，并于2021年开始陆续将车载信息管理系统与上述T-BOX等产品导入美国大型客户的商用车车队，包括亚马逊、可口可乐、固特异、普利司通等，帮助客户实现车队运行状态的实时监控。 图表3：万通智控四大业务线产品情况 1.2国有资本入股助力长远发展 股权结构稳定、相对集中。成立至今，公司实控人张健儿先生一直担任公司董事长和总经理，负责统筹公司各项业务发展，管理经验十分丰富。股权方面，张健儿先生通过万通控股间接控制公司36.17%的股份，股权结构稳定且相对集中。张健儿先生早年曾在临平福利厂担任车间操作员、科长、副厂长和厂长等职务，多年的基层工作经历使得张健儿先生积累了丰富的实干经验，保障公司各项业务的顺利开展。 图表4：万通智控股权结构（截至2023年Q1） 定向增发引入国资股东。2021年公司通过定向增发引入战略股东杭州市金融投资集团有限公司，截至2023年一季度，杭州市金融投资集团有限公司持有公司6.57%的股份，杭州市政府为金融投资集团有限公司实控人。定向增发引入杭州市国资股东一方面丰富了公司的股东结构，另一方面有望为公司带来的政策支持，助力公司长远发展。 图表5：管理层核心成员介绍 管理层汽车电子背景深厚。从传统的气门嘴业务拓展至TPMS后，公司的汽车电子属性逐步加强，TPMS涉及芯片、软件、制造和测试等多个环节，因此公司加强了对于汽车电子相关人才的招聘。公司副总经理姚春燕女士、Mingguang Yu先生和财务总监李倩女士分别曾在宁波奇美电子、伟世通、通用和博世等海内外汽车行业知名企业工作，负责销售、研发和成本管控等工作，汽车电子相关工作经验丰富，助力公司顺利实现由传统汽零企业向汽车电子企业的转型。 1.3业务优化迈入发展新阶段 内生外延推动规模快速增长。公司内生开发TPMS与车联网业务，2019年外延收购WMHG开拓解耦管路系统业务，收购标的并表叠加TPMS与车联网新产品放量，公司营收和归母净利润在2019年后实现快速增长。2017-2022年公司营业收入从3.2亿元增长至10.69亿元，5年CAGR为27.28%；归母净利润从0.35亿元增长至1.34亿元，5年CAGR为30.80%。 图表6：营业收入情况（2017-2023Q1） 图表7：归母净利润情况（2017-2023Q1） 新业务放量，营收占比快速提升。子公司WMHG的主营产品为金属缠绕解耦元件、气密柔性解耦元件、隔热套及排气管路系统总成，是全球唯一一家拥有基于带状缠绕焊接软管的气密解决方案的公司，2021和2022年分别实现营收5.57亿元和5.54亿元，占公司总营收的比例分别为54.41%和51.85%。TPMS和车联网业务依托产品与渠道优势，于2022年分别实现营收1.75亿元和0.92亿元，占公司总营收比例分别为16.33%和8.58%，其中车联网业务同比2021年增长247.12%。 图表8：营业收入结构情况（2017-2022） 图表9：毛利率情况（2017-2022） 盈利能力有望稳步提升。TPMS和车联网等新产品相较传统的气门嘴和解耦管理系统有更高的技术含量，属于汽车电子类产品，因此具备更高的毛利率。受益于高毛利的新产品逐步放量，公司毛利率呈现修复和上升的趋势，2019-2022年的毛利率分别为30.23%、28.20%、30.35%和31.41%。我们认为随着TPMS和车联网产品进一步放量，公司盈利能力有望稳步提升。 公司市场以海外为主，后续发力国内市场形成双轮驱动。目前公司业务收入大部分来自国外，2017-2022年公司海外收入占比均在75%以上，这也与公司传统气门嘴与产品TPMS和车联网主要聚焦海外市场有关，海外竞争格局相对更好，公司也在海外建厂以此配合海外业务的开展。目前公司已经成功开发基于蓝牙通信协议的TPMS和可编程的TPMS，后续将会推向中国前后装市场；车联网产品随着国内经济活动的稳步恢复，也将陆续导入国内的物流和港口等客户的商用车车队。 图表10：海内外收入情况（2017-2022） 图表11：各项费用率情况（2017-2022） 销售管理费用率逐步改善，研发增长助力远期成长。得益于公司营收规模的快速增长，2017-2022年公司销售费用率从5.73%降至4.12%、管理费用率从11.60%降至9.59%，费用改善比较明显。为了开拓TPMS和车联网等新业务，公司的研发费用从2018年的0.09亿元增长是2022年的0.42亿元，保持增长态势。持续的研发投入保证TPMS和车联网类产品的技术领先性，助力公司加速业务订单获取，保证公司具备