2023年6月物价点评：物价磨底，后续关注什么？

事件： 7月10日，统计局公布6月物价数据：CPI同比上涨0.2%，预期0.3%，前值0.1%；PPI同比下降4.6%，预期降 4.3%，前值降3.6%。 当前物价低位主因部分耐用消费品拖累，需求边际回升下关注服务业和部分低库存商品涨价信号 当前物价低位，与原材料成本回落、部分耐用消费品价格拖累等有关。6月，CPI同比涨幅回落0.2个百分点至0%、低于预期的0.1%，主因非食品拖累、尤其是细分项中的家用器具、环比降至历史同期低位的-0.9%，一方面与原材料价格传导放缓有关，另一方面或受部分商品促销影响等。事实上，年初以来CPI连续低预期，前期主因猪肉等食品价格拖累，近月受非食品价格低预期拖累影响逐步凸显，与PPI中细分项指向一致，例如，PPI耐用消费品同比自4月以来降幅扩大1.3个百分点至-1.5%，一季度回落幅度为0.8个百分点。 服务价格整体表现相对较好，近期边际走弱与基数因素、阶段性干扰等有关，关注暑期后的涨价节奏等。经验显示，当CPI处于阶段性低位时，CPI服务价格大多处于历史低位，而当前服务价格相对韧性，尤其是与场景修复的部分领域，例如，CPI旅游同比增速中枢修复至7.2%、处于历史高位。近两月边际有所走弱，与“报复性”出行影响逐步消费等有关，也受到部分省市疫情反复等干扰、及去年疫后放开的高基数影响等。此外，也受到部分细分领域的持续拖累，例如，CPI教育服务同比自去年来持续回落（详情参见《CPI缘何低预期？》）。 当前物价低位“磨底”，伴随需求边际修复，价格或重回修复通道，驱动来自于服务涨价，和部分商品涨价、尤其低库存领域。驱动一：伴随基数效应减弱和需求边际修复等，或对服务价格有所支撑，例如，高频数据显示，7月以来，地铁客流量、商圈客流量等均有所回升。驱动二：需求边际修复下，部分对经济需求较为敏感、尤其是低库存的商品胜率优势或将逐步凸显。当下，焦煤、焦炭的主要港口库存分别处于21.6%、27.2%的历史分位数；铜、铝库存均以交易所库存为主，分别处于有数据以来9.8%和3.2%的历史分位水平（详情参见《“低库存”下的投资机遇？》）。 常规跟踪：CPI总体平稳，PPI受生产资料拖累明显，原油链、黑色链等延续拖累 CPI持平，食品端拖累放缓，非食品低于季节性。6月，CPI同比持平，环比-0.2%、与上月一致。食品环比降幅收窄 0.2个百分点至-0.5%，其中，鲜菜环比由负转正至2.3%，猪肉、粮食环比降幅分别收窄0.7和0.2个百分点。非食品环比持平于-0.1%，其中，生活服务、其他商品服务和衣着拖累明显，环比分别较上月变化-0.5%、-0.8%和-0.6%，交通通信项延续拖累，环比降幅收窄0.1个百分点至-0.5%。 PPI回落主因生产资料拖累，生活资料延续低迷、与耐用消费品价格回落等有关。6月，PPI同比降幅扩大0.8个百分点至-5.4%，环比降幅收窄0.1个百分点至-0.8%。大类环比中，生产资料延续拖累、环比-1.1%，采掘和原材料降幅 均扩大0.1个百分点，加工工业有所回升；生活资料环比持平于-0.2%，耐用消费品和食品延续拖累、环比分别为-0.2% 和-0.4%，衣着环比转正，一般日用品环比持平于0.1%。 分行业来看，国内外工业品需求总体偏弱，原油链、黑色链等价格回落明显，部分中下游行业价格韧性较强。6月，多数行业环比价格回落、尤其是上游链条，其中，石油加工和化学原料环比降幅均为2.6个百分点，煤炭开采、黑色 冶炼和黑色矿采环比降幅均在1.2个百分点以上，非金属制品环比降幅扩大1个百分点。涨价集中在部分中下游行业，例如，医药制造、通用设备、纺织服装等。 风险提示 猪价大幅反弹，疫情反复。 内容目录 1、物价磨底，后续关注什么？3 2、常规跟踪：CPI总体平稳，PPI受生产资料拖累明显6 风险提示7 图表目录 图表1：年初以来，CPI同比持续低预期3 图表2：近月，CPI中非食品端拖累明显3 图表3：6月，非食品中生活服务分项降至历史地位3 图表4：PPI耐用消费品、CPI家用器具明显回落3 图表5：相较过往CPI低位阶段，本轮服务涨价韧性4 图表6：部分服务分项价格已处历史高位4 图表7：百度“发烧指数”一度明显回升4 图表8：部分服务价格持续拖累4 图表9：7月以来，城市地铁客流量上升明显5 图表10：商圈客流指数近期有所回升5 图表11：铜全球库存从3月开始去库至历史低位5 图表12：库存低位的工业金属值得关注5 图表13：6月，CPI同比持平6 图表14：食品环比降幅收窄、非食品环比维持负值6 图表15：分项中，鲜菜环比转正，猪肉拖累放缓6 图表16：非食品中，生活服务和其他项拖累明显6 图表17：6月，PPI同比降幅扩大7 图表18：大类环比中，生产资料拖累明显7 图表19：分行业来看，原油链、黑色链等上游原材料拖累明显7 1、物价磨底，后续关注什么？ 当前物价低位，与原材料成本回落、部分耐用消费品价格拖累等有关。6月，CPI同比涨幅回落0.2个百分点至0%、低于预期的0.1%，主因非食品拖累、尤其是细分项中的家用器具、环比降至历史同期低位的-0.9%，一方面与原材料价格传导放缓有关，另一方面或受部分商品促销影响等。事实上，年初以来CPI连续低预期，前期主因猪肉等食品价格拖 累，近月受非食品价格低预期拖累影响逐步凸显，与PPI中细分项指向一致，例如，PPI耐用消费品同比自4月以来降幅扩大1.3个百分点至-1.5%，一季度回落0.8个百分点。 图表1：年初以来，CPI同比持续低预期图表2：近月，CPI中非食品端拖累明显 3.2% 2.8% 2.4% 2.0% 1.6% 1.2% 0.8% 0.4% 0.0% CPI同比 0.5 (%) 0.4 0.2 0.1 0.10.1 0.0 0.0 0.1 0.0 -0.1-0.1 -0.1 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 -0.1 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 -0.2 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 预期实际 6月CPI非食品环比6月CPI非食品环比近10年均值 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 图表3：6月，非食品中生活服务分项降至历史地位图表4：PPI耐用消费品、CPI家用器具明显回落 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 3 (%) CPI:生活用品及服务:家用器具 2 1 0 -1 -2 -3 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 201920202021 20222023 2 (%) (%) 1 0 -1 -2 2011-06 2012-03 2012-12 2013-09 2014-06 2015-03 2015-12 2016-09 2017-06 2018-03 2018-12 2019-09 2020-06 2021-03 2021-12 2022-09 2023-06 -3 CPI家用器具PPI耐用消费品类(右轴) 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 服务价格整体表现相对较好，近期边际走弱与基数因素、阶段性干扰等有关，关注暑期后的涨价节奏等。经验显示，当CPI处于阶段性低位时，CPI服务价格大多处于历史低位， 而当前服务价格相对韧性，尤其是与场景修复的部分领域，例如，CPI旅游同比增速中枢修复至7.2%、处于历史高位。近两月边际有所走弱，与“报复性”出行影响逐步消费等有关，也受到部分省市疫情反复等干扰、及去年疫后放开的高基数影响等。此外，也受到部分细分领域的持续拖累，例如，CPI教育服务同比自去年来持续回落（详情参见《CPI缘何低预期？》）。 10 (%) 16 (%) 8 6 12 8 4 4 0 2 -4 0 -8 -2 图表5：相较过往CPI低位阶段，本轮服务涨价韧性图表6：部分服务分项价格已处历史高位 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 2015-06 2015-12 2016-06 2016-12 2017-06 2017-12 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 CPI同比CPI服务同比CPI旅游同比CPI其他商品和服务同比 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 图表7：百度“发烧指数”一度明显回升图表8：部分服务价格持续拖累 (%) CPI分项同比 8 7 6 5 4 3 2 1 2016-06 2016-12 2017-06 2017-12 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 0 家庭服务教育服务 来源：百度、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 当前物价低位“磨底”，伴随需求边际修复，价格或重回修复通道，驱动来自于服务涨价，和部分商品涨价、尤其低库存领域。驱动一：伴随基数效应减弱和需求边际修复等，或对服务价格有所支撑，例如，高频数据显示，7月以来，地铁客流量、商圈客流量等均有所 回升。驱动二：需求边际修复下，部分对经济需求较为敏感、尤其是低库存的商品胜率优势或将逐步凸显。当下，焦煤、焦炭的主要港口库存分别处于21.6%、27.2%的历史分位数；铜、铝库存均以交易所库存为主，分别处于有数据以来9.8%和3.2%的历史分位水平 （详情参见《“低库存”下的投资机遇？》）。 图表9：7月以来，城市地铁客流量上升明显图表10：商圈客流指数近期有所回升 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2020 2021 2022 2023 （万人次）全国样本城市地铁客流量（7DMA） 来源：Wind、国金证券研究所来源：国金数字未来Lab、国金证券研究所 图表11：铜全球库存从3月开始去库至历史低位图表12：库存低位的工业金属值得关注 (万吨) 60 50 40 30 20 10 0 铜全球库存 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 部分商品库存处于历史相对低位 锡动力煤纸浆PVC 玻璃乙二醇铁矿石 PTA 纯碱螺纹钢苯乙烯焦炭沥青焦煤铝 锌铜铅 镍 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 20192020202120222023 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 2、常规跟踪：CPI总体平稳，PPI受生产资料拖累明显 CPI持平于上月，食品端拖累放缓，非食品低于季节性。6月，CPI同比持平，环比-0.2%、与上月一致。食品环比降幅收窄0.2个百分点至-0.5%，其中，鲜菜环比由负转正至2.3%，猪肉、粮食环比降幅分别收窄0.7和0.2个百分点。非食品环比持平于-0.1%，其中，生活服务、其他商品服务和衣着拖累明显，环比分别较上月变化-0.5%、-0.8%和-0.6%，交 通通信项延续拖累，环比降幅收窄0.1个百分点至-0.5%。 图表13：6月，CPI同比持平图表14：食品环比降幅收窄、非食品环比维持负值 (%) 60.64 5 0.4 42 30.2 0 20.0 1-0.2-2 0 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 201