大宗商品宏观&中观周度观察：海外高利率或仍持续，国内定调扩大内需

投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 海外高利率或仍持续，国内定调扩大内需 ——大宗商品宏观&中观周度观察20221218 大宗商品策略研究团队 研究员 屈涛 0 从业资格号F3048194投资咨询号Z0015547qutao@citicsf.com 美联储如期加息50bp，并暗示将继续加息。近两月连续放缓的通胀数据并未使鲍威尔“松了一口气”，他表示，联储可能仍需采取更严厉的举措，将经济需求抑制到能够彻底根除目前的高通胀。当前利率区间为4.25%-4.5%，而大多数联储官员认为2023年终端利率将达5.1%。鲍威尔强调，由于联储已经进入了限制性区间，现在最重要的并不是加息步伐有多快，而是终端利率水平将会是多少，以及联储要实行限制性区间多久。另外，联储上调失业率、PCE与核心PCE同比增速预测。下一次议息会议或加息25bp。鲍威尔表示，在联储1月31日至2月2日的下一次会议上，将加息幅度放缓至更传统的25bp的增量“大体上正确”。市场的加息预期与美联储背道而驰。市场对于美国通胀及加息前景颇为乐观。实际上，金融状况需要与联储的意图保持一致才能充分抑制通胀，如果市场对于后续利率走势更为乐观，联储则无法充分推高借贷成本。因此，美国通胀与加息前景仍存在多种不确定性。 美国11月CPI同比增速回落超出预期，创年内最低增速。CPI同比增速7.1%（前值7.7%，预期7.3%），核心CPI同比增速6%（前值6.3%，预期6.1%）。细分显示，通胀放缓主要得益于能源与二手车价格的下跌，能源CPI环比-2%，二手车CPI环比-2.9%。核心服务与食品CPI环比保持增长，但增速边际收窄。另外，住房成本是11月CPI上涨的最大助推力，11月住房CPI指数环比+0.6%，低于10月的+0.8%。需要注意的是，不计食品和住房CPI的环比增长，很难发现通胀的现象。美国通胀或将进一步承压，但后续路径展望需继续关注劳动力市场。在今年美国加息的背景下，抵押贷款费用猛增，房价大幅下跌，但房价下跌仍需时间才能体现在通胀数据中，这表明明年通胀或将进一步面临下行压力。 美国12月MarkitPMI继续收缩，创近两年半以来新低。综合PMI初值44.6（预期46.9，前值46.4），制造业PMI初值46.2（预期47.7，前值47.8），服务业PMI初值44.4（预期46.5，前值46.2）。另一方面，美国11月零售销售环比下降0.6%，为今年以来最大跌幅。需求疲软仍是商业活动收缩的主要原因。新订单以自2020年5月以来的最快速度下降，并且这种下降对于制造业来说更为明显。新出口订单则是连续第七个月收缩。在制造及服务业新订单数量下滑的情况下，就业增长放缓。在需求走弱的背景下，供需紧俏持续改善，价格压力下滑。综合来看，美国12月MarkitPMI数据表明，美联储加息对通胀产生了一定影响，但同时经济衰退的风险也在增加。 欧央行放缓加息步伐至50bp，并表明未来将继续加息。欧元区、英国及瑞士央行均于本周宣布加息50bp。欧央行行长拉加德表示，目前的加息节奏放缓并不意味着加息即将停止，并且由于1-2月是许多人续签年度公用事业合同的时间，预计欧洲价格压力将于2023年初再次激增。拉加德同时承诺将于明年2月、3月至少再加息两次50bp。拉加德对于加息的强硬态度或反映出欧洲更为棘手的通胀问题。欧元区作为单一货币集团的通胀或更多是由于能源与食品价格飙升推动的，这也是俄乌冲突的必然结果。目前欧洲仍处于高位的能源价格正影响人们的水电支出并推高其他商品及服务的价格，欧洲的通胀可能比美国更为棘手。 欧元区经济衰退或将比预期温和。欧元区12月综合PMI初值48.8（预期47.9，前值47.8），制造业PMI初值47.8（预期47.1，前值47.1），服务业PMI初值49.1（预期48.5，前值48.5）。欧元区内产出普遍下降，法国的经济衰退加剧，德国制造业低迷则明显改善。法国12月综合PMI初值从48.7下滑至48，创2014年11月以来最大降幅（排除新冠大流行期间），制造业收缩放缓被服务业自22个月以来的最大跌幅所抵消。而德国制造业与服务业的收缩速度均放缓，其中制造业的低迷受供应状况改善和对能源限制的担忧减少等影响明显缓和，德国综合PMI指数从11月份的46.3连续第二个月上升至48.9。另外，随着供给改善和需求下降，制造业与服务业的投入成本通胀均降至2020年以来的最低水平。综合来看，12月PMI数据的收缩进一步预示了欧元区的经济衰退，但由于衰退速度比预期缓和，或预示着明年一季度经济衰退的速度将有所放缓。同时，通胀前景有所改善，但也意味着需求继续下滑，欧元区整体商业情绪仍较为低迷。 社融：社融持续偏弱，回暖仍需时间。11月新增社融19900亿元，同比少增6083亿元，低于市场预期。本次社融表现弱势主 要是由于（1）疫情多点散发环境下消费服务业走弱影响；（2）地产销售偏弱。 财政：收入持续向好，支出跌幅收窄。财政收入端的改善得益于（1）非税收入在高基数因素下依然保持了两位数的较高增长； （2）税收收入则同时受到去年10月的低基数、9月部分经济分项走强、国内消费税四季度增速季节性走高等多方面因素影响。财政支出端的恶化主要是因为下半年政策性开发性金融工具助力基建扩张，基建类支出暂无维持高增的必要性。 地产：投资创年内新低，到位资金进一步恶化。近期针对地产融资以及资金来源连续出台多项宽松，包括“第二支箭”、楼市金融十六条以及优化预售资金监管等。其中楼市金融十六条对房企融资显著提升信心。从该政策的细则来看，“对国有、民营等各类房地产企业一视同仁”，“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”等条例均纷纷指向对从前房地产的投资主力——民企提供实质的资金支持，进一步提高对保交楼以及信用违约问题缓解的预期，当前来看整体推进节奏仍然较慢。 制造业：增速仍有韧性，工业利润承压。11月制造业增速下行可能和PPI价格的走低，以及区域疫情升温对企业预期的影响有关。货币端信贷政策的支持以及财政端减税降费的发力均对制造业投资形成强力支撑，此外由于当前房地产景气度下行，房地产对制造业信贷“挤出效应”的减弱，让金融更有力去支持制造业。 中央经济工作会议定调扩大内需是核心。本周召开中央经济工作会议提到，当前我国经济恢复的基础尚不牢固，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍然较大，外部环境动荡不安，给我国经济带来的影响加深。但要看到，我国经济韧性强、潜力大、活力足，各项政策效果持续显现，明年经济运行有望总体回升，要坚定做好经济工作的信心。11月经济数据显示当前经济 修复紧迫性显著提升，后续需要出台更多有力的政策刺激企业的经营信心。3 建筑业景气度跟踪：地产竣工端预期好转，基建端实物工作量有所下滑 建筑业（施工）需求——螺纹与水泥：考虑到当前防疫政策优化后，部分工地出现复工，以及雨水天气减少等因素使得本周螺纹表观消费有所反弹，但预计年底前下游需求仍持续疲弱。 建筑业（竣工）需求——玻璃与PVC：玻璃库存基本不变，近期表观消费量有所反弹，PVC近期需求回升，库存持续去库。 基建中观高频跟踪——石油沥青开工率、铜杆开工率、球墨铸铁管的加工费：近期实物工作量有所回落。 挖机与重卡：随着地产调控趋松，基建蓄力，去年12月以来挖机与重卡的销量同比有见底迹象，随着近期疫情管控优化，11月份挖掘机销售明显走强，初步确认见底拐点。 制造业景气度跟踪：11月以来汽车销量增速进一步下跌，空调排产显著修复，内贸集装箱吞吐量同比显著回升 发电量：3月以来，全国多地疫情散发，一方面需求受到冲击，另一方面供应链受损，因此工业生产受到影响，发电量明显回落。4月中旬及下旬发电量已经明显回升。随着“金九银十”接近尾声，钢铁、冶炼、水泥等行业企业将迎来错峰生产，工业用电面临回落。 汽车：由于近期各地疫情反弹，经销商闭店的比例在上升，市场展厅流量和订单情况出现较大影响，年底汽车消费需求释放出现一定风险和不确定。 家电：根据空调排产数据，12月空调产量同比小幅下降，预计国内房地产销售逐渐改善会帮助空调销量持续修复，但海外需求 预计进一步下滑。 出口：11月中旬八大枢纽港口外贸集装箱吞吐量同比有所回回升，但考虑到韩国12月出口数据跌幅再度扩大，反映当前外需压力仍存。 总结： 进入10月，从建筑相关景气度来看，本周施工端和竣工端需求出现明显分化。制造业方面，汽车产销11月份的数据进一步下滑， 11月的家电排产数据显示跌幅显著收窄，出口方面结合邻国出口跌幅再度扩大，当前外需压力仍存。综合整体中观需求的角度 来看，当前经济活动情况偏弱。4 第一部分大宗商品海外宏观分析 海外总览加息步伐放缓，仍待通胀缓解美国宏观&中观通胀继续回落，联储步伐放缓欧洲经济ECB加息放缓，收缩边际收敛疫情跟踪全球疫情好转 一、海外总览：加息步伐放缓，仍待通胀缓解 加息步伐放缓，仍待通胀缓解。美国方面，美联储如期加息50bp,当前利率区间在4.25%-4.5%。或由于11月美国通胀回落超出预期，当前市场计价偏鸽派联储：市场预期明年利率大概率维持于4.75%-5%至年底，而联储预计2023年利率中位数在5.1%。或因市场预期与联储相悖，美联储主席表示联储可能仍需采取更严厉的举措，将经济需求抑制到能够彻底根除目前的高通胀。美国12月MarkitPMI显示美国制造业与非制造业仍处于收缩区间，且当前物价转冷，或更多是以需求放缓为代价，显示美联储加息成本仍在增加。欧洲方面，欧元区、英国及瑞士央行均于本周宣布加息50bp。欧央行行长拉加德表示，目前的加息节奏放缓并不意味着加息即将停止，预计欧洲价格压力将于2023年初再次激增。拉加德同时承诺将于明年2月、3月至少再加息两次50bp。欧元区PMI显示欧元区收缩边际收敛，预计经济衰退将比预期温和，但整体商业情绪仍然低迷。 全球制造业PMI 制造业PMI 2022-12 2022-11 2022-10 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 2022-05 2022-04 2022-03 2022-02 2022-01 2021-12 全球 未公布 48.8 49.4 49.8 50.3 51.1 52.2 52.3 52.3 52.9 53.7 53.2 54.3 美国 未公布 49 50.2 50.9 52.8 52.8 53 56.1 55.4 57.1 58.6 57.6 58.8 欧元区 47.8 47.1 46.4 48.4 49.6 49.8 52.1 54.6 55.5 56.5 58.2 58.7 58 德国 47.4 46.2 45.1 47.8 49.1 49.3 52 54.8 54.6 56.9 58.4 59.8 57.4 法国48.9 48.3 47.2 47.7 50.6 49.5 51.4 54.6 55.7 54.7 57.2 55.5 55.6 意大利未公布 48.4 46.5 48.3 48 48.5 50.9 51.9 54.5 55.8 58.3 58.3 62 爱尔兰未公布 48.7 51.4 51.5 51.1 51.8 53.1 56.4 59.1 59.4 57.8 59.4 58.3 希腊未公布 48.4 48.1 49.7 48.8 49.1 51.1 53.8 54.8 54.6 57.8 57.9 59 西班牙未公布 45.7 44.7 49 49.9 48.7 52.6 53.8 53.3 54.2 56.9 56.2 56.2 澳大利亚 未公布 48.7 51.4 51.5 51.1 51.8 53.1 56.4 59.1 59.4 57.8 59.4 58.3 英国 未公布 48.4