食品饮料：盈利修复的三个递进要素

行业研究 2023年7月10日 看好/维持 行业报告 食品饮料 食品饮料：盈利修复的三个递进要素 东 分析师 孟斯硕 电话：010-66554041 邮箱：mengssh@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480520070004 分析师 王洁婷 电话：021-225102900 邮箱：wangjt@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480520070003 兴 证券股 份投资摘要： 有 限今年上半年，业绩驱动资产价格的标的表现弱于估值推动资产价格的标的，主要是因为：1宏观经济形势下，制造业企业收入 公和利润表现出现波动，特别是资产定价中以未来现金流折现为主要估值方法的食品饮料企业，由于市场对于近几年现金流的司预期发生变化，使得行业整体估值下行；2是从汇率角度，今年上半年人民币兑美元汇率下行，国际资本有流向汇率升值的货证币市场的预期，市场偏好更倾向于市值小、国际资本持仓比例轻的板块。 券结合当前食品饮料基本面在资产定价中的表现，我们认为下半年核心观察有三个递进要素：1是企业盈利要素：以CPI为观察 研 究的终端价格对企业盈利的影响；2是居民消费能力和消费意愿对终端价格（需求）的影响；3是宏观经济的整体复苏，对居民 报消费意愿的影响。 告对于下半年食品饮料资产定价的判断，我们延续年初观点，认为影响食品饮料核心定价的两大因素：宏观需求（基本面）的复苏和国际资产定价（汇率）仍是下半年影响食品饮料资产定价的最为重要的两个原因。我们认为需求复苏是大方向，需求 意愿会随着消费场景复苏有加强。同时如果下半年宏观经济复苏，人民币汇率能够企稳回升，今年下半年食品饮料的整体估值环境是友好的，所以大方向上我们看好下半年年食品饮料的投资机会。 投资策略：从微观角度，我们认为食品饮料行业需要观察两个影响因素：1经销商的库存周期。2毛销差变化。经销商库存周期会拉长行业复苏的时间，而毛销差的变化会反应到企业利润端。基于这两个影响因素，我们在对下半年策略展望时认为，1食品饮料中可选行业板块弹性会大于必选，特别是受益于经济活跃度提升的次高端白酒等行业表现会更为明显。2是上游成本下行过程中，终端价格受市场需求影响小的行业，利润表现会更为突出，饮料、预制菜、高端白酒等行业值得关注。重点推 荐：贵州茅台、五粮液、古井贡酒、安井食品、伊利股份等。 风险提示：宏观经济复苏程度不及预期，疫情管控力度变化对消费带来影响，中美关系变化对经济带来影响等。 行业重点公司盈利预测与评级 简称 EPS(元) PE PB 评级 2022A 2023E2024E 2025E2022A 2023E 2024E 2025E 贵州茅台 49.93 58.7668.50 79.2533.80 28.73 24.64 21.3011.44 强烈推荐 五粮液 6.88 8.049.22 10.5023.82 20.38 17.77 15.605.67 强烈推荐 古井贡酒 5.95 7.9310.12 12.6142.15 31.61 24.79 19.886.51 强烈推荐 安井食品 3.89 4.966.25 7.8140.33 31.66 25.11 20.103.66 强烈推荐 伊利股份 1.48 1.742.03 2.3319.07 16.19 13.92 12.103.85 强烈推荐 资料来源：同花顺、公司财报、东兴证券研究所 P2 东兴证券深度报告 食品饮料2023年下半年投资策略:盈利修复的三个递进要素 目录 1.我们的观点3 2.宏观角度：食品饮料的几点思考3 2.1终端价格回暖利好企业利润回升3 2.2消费约束：消费信心正在回归4 2.3经济或进入磨底期，静待消费复苏5 3.结论7 4.风险提示7 相关报告汇总8 插图目录 图1：CPI-PPI剪刀差（%）4 图2：食品板块归母净利润增速（%）4 图3：CPI和食品CPI（右轴）（%）4 图4：食品饮料板块毛利率4 图5：消费支出与消费者信心指数（右轴）（%）5 图6：全国城镇调查失业率（%）5 图7：PPI（右轴）与沪深300走势5 图8：6月以来宏观经济政策密集出台6 表格目录 未找到图形项目表。 1.我们的观点 东兴证券深度报告 P3 食品饮料2023年下半年投资策略：盈利修复的三个递进要素 今年上半年，业绩驱动资产价格的标的表现弱于估值推动资产价格的标的，主要是因为：1宏观经济形势下，制造业企业收入和利润表现出现波动，特别是资产定价中以未来现金流折现为主要估值方法的食品饮料企业，由于市场对于近几年现金流的预期发生变化，使得行业整体估值下行；2是从汇率角度，今年上半年人民币兑美元汇率下行，国际资本有流向汇率升值的货币市场的预期，市场偏好更倾向于市值小、国际资本持仓比例轻的板块。 结合当前食品饮料基本面在资产定价中的表现，我们认为下半年核心观察有三个递进要素：1是企业盈利要素：以CPI为观察的终端价格对企业盈利的影响；2是居民消费能力和消费意愿对终端价格（需求）的 影响；3是宏观经济的整体复苏，对居民消费意愿的影响。 对于下半年食品饮料资产定价的判断，我们延续年初观点，认为影响食品饮料核心定价的两大因素：宏观需求（基本面）的复苏和国际资产定价（汇率）仍是下半年影响食品饮料资产定价的最为重要的两个原因。我们认为需求复苏是大方向，需求意愿会随着消费场景复苏有加强。同时如果下半年宏观经济复苏，人民币 汇率能够企稳回升，今年下半年食品饮料的整体估值环境是友好的，所以大方向上我们看好下半年年食品饮料的投资机会。 投资策略：从微观角度，我们认为食品饮料行业需要观察两个影响因素：1经销商的库存周期。2毛销差变化。经销商库存周期会拉长行业复苏的时间，而毛销差的变化会反应到企业利润端。基于这两个影响因素，我们在对下半年策略展望时认为，1食品饮料中可选行业板块弹性会大于必选，特别是受益于经济活跃 度提升的次高端白酒等行业表现会更为明显。2是上游成本下行过程中，终端价格受市场需求影响小的行业，利润表现会更为突出，饮料、预制菜、高端白酒等行业值得关注。重点推荐：贵州茅台、五粮液、古井贡酒、 安井食品、伊利股份等。 2.宏观角度：食品饮料的几点思考 2.1终端价格回暖利好企业利润回升 从过去经验来看，一般用CPI代表下游价格，PPI代表上游价格及上游成本，CPI与PPI剪刀差收窄代表利润空间从上游向下游回吐，对应下游行业毛利率的显著改善，即利润从上游向中游回吐。从本轮CPI与PPI剪刀差变化来看，剪刀差变化非常明显，但是食品饮料制造企业毛利率改善并不明显。我们认为主要 是本轮经济需求复苏略滞后于价格的传导，CPI所代表的终端价格增速在下降，使得中游制造企业将利润让 渡给下游。 本轮CPI-PPI剪刀差自2021年1月进入负增长，持续19个月，2022年8月首月回正，2023年5 月上行至4.8%。 按照以前周期来观察，当下游开始涨价，而上游成本回落的时候，企业利润开始向下游转移，这与食品 饮料行业表现一致，企业成本上涨压力较大---企业开始提价--经过1-2个季度向消费者提价成功--成本下行--利润逐步体现。从（2012年-2014年）和（2019年-2021年）两段CPI-PPI剪刀正差阶段来观察，食品板块的利润会略滞后于经济表现，但业绩爆发与经济表现趋势几乎一致，在这个区间里，利润向食品制造业回 流明显。 P4 东兴证券深度报告 食品饮料2023年下半年投资策略:盈利修复的三个递进要素 图1：CPI-PPI剪刀差（%）图2：食品板块归母净利润增速（%） CPI-PPI(%) 150白酒同比增长率（%）饮料乳品同比增长率（%） 130食品加工同比增长率（%） 110 90 70 50 30 10 -10 -30 -50 10 5 2010-01-31 2010-07-31 2011-01-31 2011-07-31 2012-01-31 2012-07-31 2013-01-31 2013-07-31 2014-01-31 2014-07-31 2015-01-31 2015-07-31 2016-01-31 2016-07-31 2017-01-31 2017-07-31 2018-01-31 2018-07-31 2019-01-31 2019-07-31 2020-01-31 2020-07-31 2021-01-31 2021-07-31 2022-01-31 2022-07-31 2023-01-31 0 -5 2011-03-31 2011-09-30 2012-03-31 2012-09-30 2013-03-31 2013-09-30 2014-03-31 2014-09-30 2015-03-31 2015-09-30 2016-03-31 2016-09-30 2017-03-31 2017-09-30 2018-03-31 2018-09-30 2019-03-31 2019-09-30 2020-03-31 2020-09-30 2021-03-31 2021-09-30 2022-03-31 2022-09-30 2023-03-31 -10 -15 资料来源：同花顺，东兴证券研究所资料来源：同花顺，东兴证券研究所 但是本轮周期与以往周期非常大的不同是，CPI-PPI剪刀差在不断扩大的过程中，伴随着比较大幅度的CPI的回落。本轮周期CPI自2022年7月见顶后，一直处于下行期，特别是食品CPI在同比降幅上，有更明显的波动。终端价格的疲软，使得在成本下行期，利润从中游制造企业直接让渡给下游，制造企业利润并没有能够受益。所以对于今年下半年食品饮料企业盈利的一个核心观察就是CPI、特别是食品CPI的增速重 新进入扩张。 图3：CPI和食品CPI（右轴）（%）图4：食品饮料板块毛利率 7CPI:当月同比（%）CPI:食品:当月同比（%） 6 5 4 3 2 1 11-01-31 11-06-30 11-11-30 12-04-30 12-09-30 13-02-28 13-07-31 13-12-31 14-05-31 14-10-31 15-03-31 15-08-31 16-01-31 16-06-30 16-11-30 17-04-30 17-09-30 18-02-28 18-07-31 18-12-31 19-05-31 19-10-31 20-03-31 20-08-31 21-01-31 21-06-30 21-11-30 22-04-30 22-09-30 23-02-28 0 -1 25 20 15 10 5 0 (5) (10) 55食品饮料软饮料乳品 休闲食品 调味发酵品Ⅲ 50 45 40 35 30 25 20 资料来源：同花顺，东兴证券研究所资料来源：同花顺，东兴证券研究所 2.2消费约束：消费信心正在回归 经济波动反应在居民收入水平和就业上，形成消费意愿和消费能力波动，对食品饮料需求端直接影响。2022年Q1以来，反应消费意愿的消费者信心指数增速有下滑，虽然今年Q1消费者信心指数增速有提速，但是居民消费意愿整体疲弱，其背后的逻辑或是居民消费能力疲弱，且经济波动期居民更重视储蓄，而减弱 P5 东兴证券深度报告 食品饮料2023年下半年投资策略：盈利修复的三个递进要素 了消费意愿。我们认为下半年经济复苏名义GDP增长会带动居民收入，较大的缓解就业压力，有望扭转居民消费意愿。 图5：消费支出与消费者信心指数（右轴）（%）图6：全国城镇调查失业率（%） 20.00城镇居民人均消费支出:累计同比 消费者信心指数:消费意愿140.00 7 15.00 120.00 6 10.00 100.00 6 5.00 80.00 55 0.00 -5.00 60.00 2018-01-31 2018-03-31 2018-05-31 2018-07-31 2018-09-30