食品饮料2023年投资策略报告：布局非典型复苏下的三个阶段

核心观点: 布局非典型复苏下的三个阶段 ——食品饮料2023年投资策略报告 食品饮料行业 推荐(维持评级) 投资策略：景气周期叠加防疫优化，布局复苏三阶段机会。22年食品饮料行情主线是“W”型的调整，背后反映了行业面临的三重困境。展望2023年，趋势：乐观看待行业的投资机会，主要得益于消费周期上行与政策优化刺激形成基本面共振，此外利率下行推动估值在水平区间向上修复。节奏：考虑到消费周期节奏+政策优化步伐+参考海外经验，预计复苏分为三个阶段：过渡期（1-2月），场景率先复苏但受制于疫情波峰；弱复苏（3-6月），疫情波峰后消费场景进一步复苏；强复苏（7-12月），地产财富效应叠加人均收入改善。弹性：内部仍会呈现较强分化，餐饮供应链、连锁门店模式弹性大，取决于消费场景、渠道结构、成本压力、疫情期间受损程度等因素。 白酒：底部价值凸显，守望景气回升。2022年，行业处于小周期下行阶段，内部分化明显。展望2023年，从趋势来看，随着宏观需求回暖与防疫优化，预 计景气周期回升；从节奏来看，考虑到疫情的波峰，预计23年春节环比改善但幅度不大，仍需一段时间消化库存、稳定批价，因此23H1属于调整的尾声期，而23H2有望开启新一轮周期；从弹性来看，预计行业内部仍延续分化，其中次高端、部分区域酒弹性大，主要得益于喜宴、商务宴请等消费场景恢复。 啤酒：现饮需求恢复，高端化持续演绎。2022年，动销虽面临疫情反复的扰动，但高端化逻辑持续兑现，板块盈利系统性改善。展望2023年，从需求端来 看，疫情平缓后现饮需求有望恢复；从成本端来看，结合22年底大麦与包材价 格走势，预计23年成本压力整体可控，但或呈现前低后高的走势；从结构来看， 2023年啤酒行业仍处于高端化的第二阶段，看好头部企业的α机会。 调味品：步入复苏周期，节奏延续分化。2022年，调味品整体需求弱复苏，成本端持续承压，板块内部表现分化，天味食品、千禾味业领先。展望2023年，从趋势来看，随着疫情平缓+经济回暖推动宏观需求恢复，同时费用加快投放帮助去化库存，23H2行业有望再次实现4个周期因子向上共振，迎来基本面拐点；从内部来看，预计分化趋势延续，餐饮供应链向上弹性更大，同时关注零添加渗透率提升速度以及复调的长期逻辑。 乳制品：需求有望修复，成本压力可控。2022年，板块基本面承压，主要系疫情扰动部分品类需求以及头部企业费用拖累。展望2023年，从需求端来看，场景修复与收入改善，有望拉动终端动销与改善渠道困境；从成本端来看，考虑到上游供给量的增加以及短期需求恢复斜率不高，我们认为23H1原奶价格延续下行趋势，23H2或有小幅反弹，但全年来看基本同比持平。 投资建议：应结合复苏节奏和弹性作出投资判断，即把握二个维度与三个阶段。1）二个维度：①寻找景气周期+疫后复苏共振的弹性，白酒关注洋河股份、山西汾酒，大众品关注千味央厨、日辰股份、宝立食品、海天味业、燕京啤酒、东鹏饮料、李子园；②重视长期逻辑，关注贵州茅台、五粮液、泸州老窖、伊利股份、天味食品、安井食品。2）三个阶段：①场景率先复苏但受制于疫情波峰，关注餐饮供应链与功能饮料；②疫情波峰后消费场景继续复苏，关注餐饮供应链、高端白酒；③地产财富效应叠加收入改善，关注高端白酒、次高端白酒、啤酒、调味品。 风险提示：疫情影响超预期；需求恢复不及预期；成本价格涨幅超预期。 分析师刘光意 ：021-20252650 ：liuguangyi_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522070002 周颖 ：010-80927635 ：zhouying_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130511090001 行业数据2022.12.16 食品饮料（中信） 沪深300 20% 10% 21/11 21/12 22/1 22/2 22/3 22/4 22/5 22/6 22/7 22/8 22/9 22/10 22/11 0% -10% -20% -30% -40% 资料来源：IFinD，中国银河证券研究院整理 相关研究 【银河食饮】食品饮料2022年中期投资策略报告：关注疫后复苏与盈利改善性α机会 【银河食饮】行业月度动态报告：行业底部价值渐显，关注明年修复空间 行业深度报告●食品饮料 2022年12月17日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 目录 一、22年复盘：食品饮料行业面临的“三重困境”2 （一）困境一：消费周期——疫情加速本轮周期下行2 （二）困境二：疫情冲击——消费场景受损，物流渠道受阻6 （三）困境三：估值消化——海外资金波动与市场情绪降温7 二、23年策略：景气周期叠加防疫优化，布局复苏三阶段机会8 （一）趋势：多因素共振下2023年步入上行周期8 （二）节奏：脉冲式复苏，布局三个阶段12 （三）弹性：结构性分化显著，餐饮链与连锁店更优13 三、白酒：底部价值凸显，守望景气回升14 （一）22年复盘：小周期下行阶段，内部分化明显14 （二）23年展望：H1调整逐渐结束，H2或开启新周期16 四、啤酒：现饮需求恢复，高端化持续演绎19 （一）22年复盘：高端化对冲成本压力，板块盈利系统性改善19 （二）23年展望：现饮需求有望恢复，高端化逻辑持续兑现19 五、调味品：步入复苏周期，节奏延续分化22 （一）22年复盘：整体经营弱改善，板块内部分化22 （二）23年展望：有望步入复苏周期，内部节奏延续分化23 六、乳制品：需求有望修复，成本压力可控25 （一）22年复盘：疫情造成结构性冲击，拖累整体增速放缓25 （二）23年展望：需求有望迎来修复，成本压力持续可控25 七、投资建议27 八、风险提示27 插图目录28 表格目录29 一、22年复盘：食品饮料行业面临的“三重困境” 22年食品饮料行情主线是“W”型的调整。总体看，2022/1/1~12/16，食品饮料板块跌幅13%， 排名居全市场第12位（中信全行业），好于同期大盘指数（沪深300跌幅20%）。具体看，1~3月，疫情反复叠加俄乌冲突，需求与成本端均面临双重压力，指数进一步下修；4~5月上旬，上海疫情影响范围逐渐扩大，速冻、复调等部分大众品刚需属性凸显，指数超额受益明显；5月下旬~6月，上海疫情好转推动指数反弹；7~8月，基本面弱复苏致指数小幅调整；9-10月，疫情反复加剧指数调整幅度；11~12月防疫政策优化推动情绪与估值率先修复。 背后反映了食品饮料面临的三重困境。1）困境一，疫情管控导致消费倾向下降；2）困境二，疫情冲击经济实体叠加经济周期下行共同导致居民收入增速放缓；3）困境三，俄乌冲突、美债利率上行、人民币贬值等因素压制食品饮料估值。 图1：2022年食品饮料行情复盘（2022.1.1至12.16） 资料来源：IFinD，中国银河证券研究院 （一）困境一：消费周期——疫情加速本轮周期下行 食品饮料行业虽然必选属性较强，但作为宏观经济的后周期产业，仍具备弱周期波动的特征。我们深度复盘了行业过去10年的发展历史，发现2012年至今行业经历了3轮大周期，虽然周期弱化但仍有迹可循。而决定周期节奏与拐点的是3个因子（需求周期、提价周期与渠道周期），并且3个因子之间亦互相作用。限于本文篇幅，具体逻辑关系不再赘述。 基于我们的消费周期分析框架，我们认为2020年食品饮料行业开启了新一轮的周期，而 2022年恰好处于本轮周期的下行阶段，具体表现为终端需求疲软，原料成本上涨，渠道库存高位，上市公司盈利承压。 图2：食品饮料周期的逻辑框架 资料来源：国银河证券研究院整理 图3：食品饮料行业2012年至今共经历了3轮周期 资料来源：IFinD，中国银河证券研究院 1.需求周期：2022年需求提前步入下行阶段 逻辑：需求周期一般约3~4年，主要由房地产波动与企业盈利波动引起，其详细逻辑为：1）地产销售面积下行带来消费的补偿效应，房价上涨带来消费的财富效应；2）企业利润波动决定人均收入，进而影响消费需求。限于篇幅，本文不详细阐述。 总体看，疫情冲击下2022年需求周期整体处于下行阶段，主要系二方面原因： 1）房地产：补偿效应与财富效应递减。2022年地产周期仍处于下行阶段，一方面住宅销售面积增速下降，理论上应该为消费带来补偿效应，但被疫情冲击所抵消；另一方面房价涨幅放缓，财富效应边际减弱，这主要对可选消费（高端与次高端白酒等）造成较大影响。 2）人均收入：增速放缓导致需求承压。2022年人均收入增速进一步放缓，导致韧性更强的必选消费亦有明显承压。收入增速放缓主要系2021~2022年工业企业利润步入下行周期，叠加疫情冲击服务业就业，导致2021年人均收入提前步入下行周期。实际上2020年人均收入增速与GDP增速基本一致，这也解释了为何2020年同样面对疫情但食品行业业绩却表现较好。 图4：食品饮料行业的需求周期波动 资料来源：IFinD，中国银河证券研究院 2.提价周期：2022年需求疲弱制约通胀向下游传导 逻辑：食品饮料（非白酒）行业大规模的提价周期约3~4年，启动时点与提价幅度取决于成本压力，结束时点取决于宏观需求与渠道库存。提价周期的重要意义在于，改善企业盈利能力以及重塑渠道利润体系以便开启新一轮渠道扩张。 总体看，本轮周期开启于21Q1，2022年仍未结束，通胀压力未完全传导至终端： 1）成本：疫后上游通胀压力持续凸显。疫情之后，随着供给端收缩和全球开启量化宽松， 21Q1至今大宗原料价格步入上行通道，表现为“PPI:生产资料”涨幅明显，但22Q3上游压力短期趋于缓和。 2）提价：行业系统性提价但阻力大。21Q4食品行业大范围提价，22年主要工作系向下游传导，但由于宏观需求疲弱叠加渠道库存高位，成本压力尚未完全传导至终端，导致食品企业毛利仍承压+渠道利润缩水。 图5：食品饮料行业的提价周期波动 资料来源：IFinD，中国银河证券研究院 （二）困境二：疫情冲击——消费场景受损，物流渠道受阻 短期来看，我们认为疫情对食品饮料的直接冲击体现消费场景受损、物流渠道受阻，但不同品类与企业受到的冲击存在较大差异。 1）消费场景受损：一方面社交场景受损，因此送礼、餐饮等需求减少，涉及的品类包括次高端白酒、常温酸奶、低温酸奶、调味品；另一方面长途出行场景受到限制，包括能量饮料。 2）物流渠道受阻：一方面疫情管控导致运输物流受到限制，因此运力较差的企业发货将受到更大的影响；另一方面疫情具备不可预测性，因此依托冷链运输的品类，若长期滞留会导致品质的受损，这将更加考验企业的供应链管理能力。 图6：餐饮消费场景受疫情冲击较大图7：物流渠道受疫情冲击较大 100 50 0 (50) (100) 社零餐饮收入:当月同比（%） 新冠现存确诊:当月环比（%，右轴） 700 200 (300) 100 50 0 (50) 全国公路货运量：当月同比（%） 新冠现存确诊:当月环比（%，右轴） 1500 1000 500 0 (500) 6 资料来源：国家统计局，卫健委，IFinD，中国银河证券研究院资料来源：国家统计局，卫健委，IFinD，中国银河证券研究院 3）行业结构性分化：在消费场景+渠道受阻+防疫政策趋紧的三重影响叠加下，不同品类与公司业绩表现差异较大，B端占比与疫情期间受损程度正相关，因此基础调味品、定制餐调、连锁门店商业模式、次高端白酒受到的冲击较大。 图8：B端占比与疫情期间受损程度正相关 资料来源：IFinD，中国银河证券研究院 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 （三）困境三：估值消化——海外资金波动与市场情绪降温 2022年食品饮料行情主线仍然是消化估值。2022/1/1~12/16，食品饮料板块PE(TTM)跌幅食品饮料PE跌幅30%，落后于沪深300指数（-15%）。总体看，食品饮料行业在2016-20