家用电器23W27周观点：Keep：从招股书看公司如何打造营收“三架马车”

Keep招股书梳理：线上健身第一股上市在即，流量+科技优势构筑核心壁垒 Keep为国内最大的在线健身平台，以交付为导向，为客户提供全面的健身解方案。公司通过直播课、录播课为客户提供专业、个性化健身课程，同时平台内嵌购物商城，销售健身装备和食品等，近年来享互联网+居家健身热潮红利，运动科技生态布局逐渐完善。22年公司营收规模22.1亿元（CAGR3=49%），经调整净利亏损6.7亿元。公司于23年3月28日再一次向港交所递交招股书，预计将于23年7月12日上市。 商业模式拆解：线上健身内容、智能健身设备及运动产品形成流量闭环，多维度变现开启打造运动科技全链路生态圈。公司主要通过自有品牌产品、会员订阅&线上付费、广告及其他服务进行商业变现，22年三项业务分别贡献51.4%、40.4%、8.2%营收。自有品牌产品通过平台实现天然流量导入，并销售包含智能单车、手环以及配套瑜伽垫、健身食品等多个品类及产品，精准定位运动人群需求，并覆盖健身全环节；会员订阅&线上内容以人工智能进行算法赋能，以提供个性化训练课程。 如何理解Keep的优势与核心壁垒？1）平台先发入局占据用户心智，通过强粘性赋能运动生态搭建。目前Keep是我国最大的在线健身平台，近12个月平均月活跃用户/月平均订阅会员数为3640w/362w人，是第二名的4.2/13.9倍，且平台会员渗透率不断提升，反映转化效率较优。2）前瞻性布局人工智能，满足高度个性化与交互式体验。公司为国内最早引入人工智能辅助健身训练计划的公司之一，通过辅助用户个性化训练计划设计，根据用户的运动水平、健身偏好和目标自动制定锻炼和饮食计划，动态调整锻炼强度和饮食建议，并系统帮助用户取得健身进展。 行情数据 本周家电板块周涨幅-1.8%， 其中白电/黑电/小家电/厨电板块分别-1.6%/-3.2%/+2.5%/-2.1%。 原材料价格方面 ，LME铜 、LME铝 、 塑料价格环比分别+1.08%、-0.50%、+1.24%。 本周纺织服装板块跌0.40%，其中纺织制造涨1.61%，服装家纺涨跌0.34%。328级棉现货17419元/吨（+0.30%，周涨跌幅）；美棉CotlookA 90.85美分/磅（-1.20%）；内外棉价差1079元/吨（+16.52%）。 投资建议家电板块 黑电行业格局改善，行业高端化+大屏化趋势明显，格局改善利润率提升趋势显著。 客流恢复有望提振家电内销，地产政策松动利好板块估值上行。国内线下客流量持续恢复，家电内销有望提振，线下门店占比高、安装属性较强的品类修复弹性较大。另外，近期地产政策放松，竣工、二手房交易已有回暖迹象，地产回暖将有助于家电板块估值提振。 建议把握多条主线：1）产业链变革有望催化3~5年维度板块估值提升，建议重点关注利润率持续优化的黑电龙头海信视像、TCL电子。2）性价比中低端+年轻人定位，顺应当前宏观环境消费需求，全品类布局+极强选品能力和反应速度，Q1业绩亮眼的小熊电器；低估值+外销拐点趋势显现，建议关注新宝股份；618清洁电器数据回暖，行业拐点或将到来，建议关注科沃斯+石头科技；抖音爆款放量，4月拐点趋势显现，建议关注倍轻松；3）Q1空调需求回暖，Q2渠道补库存弹性大，叠加地产竣工数据改善，Q2白电需求有望进一步好转，建议关注白电龙头格力电器、美的集团、海信家电、海尔智家；4）近期竣工数据已有改善，滞后的新开工数据好转+保交付政策托底，Q2竣工数据有望进一步回暖，从而带动地产后周期情绪提升，建议关注厨电龙头老板电器、火星人、亿田智能。 纺服板块 品牌服饰：5~6月受节假日错期、需求弱复苏影响，品牌终端流水增速环比4月有所放缓。考虑到6~8月基数阶段性走高，期待经渠道布局、新店顺利爬坡下Q4表现。1）男装疫后需求复苏强劲且品牌龙头表现向好，建议关注定位高端高尔夫赛道、多品牌矩阵协同发力的比音勒芬，哈吉斯品牌带动优质增长、受益于商务需求复苏的报喜鸟。2）我们坚定看好运动赛道的高成长性与格局优化，建议关注品牌势能驱动优质增长、管理效率行业领先的李宁，以及专业产品矩阵布局逐渐完善、估值具备性价比的361度。3）女装及大众服饰方面，建议关注经营亮点突出标的，如高质量拓店驱动优质增长的歌力思，以及管理层改革体质增效的太平鸟。 纺织制造：受海外局势+消费意愿压制影响，出口制造板块景气度弱于内需代工龙头估值处于历史低位；预计至Q4品牌补库、叠加低基数效应下订单逐渐好转。当前建议关注行业壁垒较优、终端客户优质具备向上弹性、且估值处于历史地位的华利集团、申洲国际；以及订单恢复强劲、业绩稳健增长可期的新澳股份。 风险提示：原材料涨价；需求不及预期；疫情反复；汇率波动；芯片缺货涨价。 1.KEEP招股书梳理：线上健身第一股上市在即，流量+科技优势构筑核心壁垒 1.1.国内最大的线上健身平台 Keep为国内最大的在线健身平台，以交付为导向，为客户提供全面的健身解方案。公司通过直播课、录播课为客户提供专业、个性化健身课程，同时平台内嵌购物商城，销售健身装备和食品等。 享互联网健身+居家健身热潮红利，运动科技生态逐渐布局完善。公司成立于2014年，2015年即正式推出Keep移动应用程序，提供专有的结构化健身课程；受益于互联网运动健身热潮，KeepApp使用覆盖率快速提升，至2016年平台的月活跃用户已增至1000w。2018年，公司升级为运动科技生态公司，运营模式从单一内容&产品输出扩展到智能健身设备和配套运动产品销售，并推出会员订阅制，全方位启动商业化模式探索，至2019年订阅会员达到100w。 2020年疫情以来居家健身兴起，公司顺势推出互动直播课带动月活人数进一步提升，至2022年平均月度订阅会员人数已超过350w人。公司于2023年3月28日再一次向港交所递交招股书，预计将于2023年7月12日正式上市。 图1：Keep的发展历程 1.1.1.财务分析 收入规模持续增长，推广费用拖累短期业绩。营收方面，2019~22年公司营收持续高速增长，3年复合增速达49%，主要系自有品牌运动产品、会员订阅及线上付费内容所得收入增长带动，2022年公司营收规模提升至22.1亿元。净利润方面，2019/20年公司经调整亏损分别为3.7/1.1亿元、亏损有所收窄，为扩大业务规模、提升长期盈利能力，公司策略性增加流量获取和品牌推广方面开支，21/22年经调整净亏损8.3/6.7亿元，亏损幅度有所扩大。 图2：2019-2022年公司营收及增速（亿元，%） 图3：2019-2022年经调整净利润（净亏损） 业务规模扩充、结构调整导致毛利率波动。2019~22年公司的毛利率稳定在40%+，其中2021年毛利率同比-3.3Pct至41.8%，主要系折扣加深拖累部分产品毛利率、以及供应内容扩充拉低线上付费毛利率；22年毛利率40.7%（-1.1Pct），主要系虚拟体育赛事毛利率较低拖累整体。 图4：公司毛利率受业务规模及结构调整有所波动（%） 销售及营销为最大经营开支，22年营业利润率、净利率改善。公司销售费用率整体处于较高水平、且波动较大，2021年提升至59%主要系公司策略性增加用户获取及品牌推广开支，22年随着营收规模增长、推广效率提升销售费用率降至29.2%。公司的管理费用率整体有所改善，22年仅为11.1%（-2.5 Pct）。 由于当前公司以优化商业模式、提升份额及业务协同为主，2019~22年营业利润率、调整后净利率为负，其中22年分别为-35.7%/-30.2%，同比分别提升24.1P Ct /20.9Pct。 图5：公司销售/管理费用率（%） 图6：22年公司营业利润率、净利率有所改善（%） 1.1.2.股权结构及高管团队 公司创始人王宁先生持有16.97%的股份，为公司实际控制人。GGV实体(纪源资本)拥有公司14.73%的股权，为公司第二大股东，其次软银旗下基金SVF II Calorie拥有9.48%股权。 图7：公司股权结构图 公司核心管理团队平均年龄约40岁，且均毕业于国内外知名院校，加入Keep之前拥有丰富工作机管理经验。创始人王宁担任执行董事、董事会主席、首席执行官，负责公司整体战略、业务发展及管理。联合创始人、执行董事兼线上产品事业部副总裁彭唯先生引入公司专有的结构化课程，其将技术与健身相结合，提升了用户体验。公司联合创始人、执行董事兼运动消费品事业部副总裁刘冬先生在供应链管理和产品设计方面拥有超过20年经验。 表1：公司高管团队 1.2.多业务全链路覆盖，流量+科技优势构筑核心壁垒 1.2.1.业务及商业模式拆解 线上健身内容、智能健身设备及配套运动产品三者形成闭环，覆盖用户的整个健身生命周期。Keep致力于为用户开发全面的健身解决方案，从规划健身目标和访问健身课程，到选择健身装备和健康食品，以及追踪体重和心率等测量数据，为用户提供个性化的服务。三条业务线相辅相成，打造出一体化的业务模式。 图8：Keep的多元化商业闭环 多维度变现开启，打造运动科技全链路生态圈。公司主要通过自有品牌产品、会员订阅&线上付费、广告及其他服务进行商业变现。自有品牌产品销售贡献超50%，为公司最大业务；2019~22年该项业务年复合增速达到42.1%保持强劲增长，至22年销售11.4亿元，受其他业务高速发展影响占比降至51.4%（较19年-8.3Pct）。会员订阅&线上付费为规模第二大业务，且2019~22年复合增速达到80.8%，占比提升17.6Pct至40.4%，业务快速提升主要受益于付费直播、录播内容平台不断完善及会员人数快速增长（平台渗透率从2019年的3.5%提升至2022年的10%）。除此之外，公司亦通过广告投放等获取收入，22年该项业务贡献1.8亿元收入（占比8.2%）。 图9：公司三大变现业务共吸纳收入及增速（百万元，%） 图10：会员付费收入贡献逐年提升（%） 会员订阅&线上付费盈利能力最强。公司各项业务盈利能力有较大差异，其中会员订阅&线上付费毛利率最高；近两年公司策略性加大视频内容开发导致毛利率有所下滑，其中22年毛利率为54.3%。其次广告及其他服务毛利率近年来有较大提升，至22年毛利率实现52.8%。 图11：分业务毛利率（%） 自有品牌产品：平台天然流量导入，智能健身设备&配套产品构成销售闭环Keep智能健身设备包含智能单车、手环、体重秤以及跑步机，相关产品与线上健身内容协同配合，一方面通过追踪和分析健身行为促进平台优化课程推荐准确度，另一方面可形成更全面用户档案。平台亦提供配套运动产品作为健身设备及内容的补充，主要产品包含瑜伽垫、哑铃、运动服、护具和健康食品等。 2022年智能健身设备/配套设备分别贡献4.4亿元/7.0亿元收入，占总营收的20%/32%。居家健身、科学健身观念逐渐深入人心，带动智能健身设备增长提速，2019~22年智能健身设备收入取得48.1%复合增长。 图12：智能健身设备销售增长快于配套产品（百万元，%） KeepApp“运动购”商城享平台天然流量，精准定位运动人群，在售产品覆盖健身全环节。根据App显示，线上商城在售产品包含家用智能（运动主机、健身大器械等），身体数据监测（如运动手环、智能秤等）。Keep智能健身设备通过与平台数据产生协同以改善用户体验，例如智能单车可根据用户平台监测的用户运动水平和课程目标实现动态及自动调整阻力水平，与直播课结合时可通过主题灯光和音乐模拟团体骑行环境，而该款单车截至22年12月31日累计交易量获国内排名第一。除此之外，平台还销售配套的运动服饰及装备（筋膜枪、哑铃、瑜伽垫、跳绳、弹力带、男女子运动服饰）以及健康食品（代餐食品、健康即食餐盒、蛋白粉等），以提供健身一体化解决方案。 图13：Keep“运动购”商城覆盖健身全链路各个环节 会员订阅&线上内容：人工智能算法赋能，个性化训练课程制定 Keep平台提供录播课和直播课，均由内部开发或有第三方（健身达人等）创建；而人工智能算法极大程度根据用