原油2023年中期投资策略：基本面利多增强，油价中枢或抬升

期货研究报告|商品研究 策略报告 基本面利多增强，油价中枢或抬升 2023年6月16日 原油2023年中期投资策略 SC原油期货走势图 资料来源：文华财经，招商期货 安婧 0755-82763159 anjing@cmschina.com.cnF3035271 Z0014623 需求端：我们按照中性偏悲观的角度评估，认为今年全球油品需求预计同比增长180万桶/天，增量略低于去年。6-8月是北半球的出行旺季，全球解封后的复苏叠加旺季预计使三季度需求环比增长140万桶/天，而四季度需求或停滞不前，因旺季结束且欧美在高利率背景之下经济或进一步走弱，这将抵消发展中国家的需求增量。下半年重点关注旺季需求与欧美衰退程度。 供应端：按照6月欧佩克+会议的限产计划，且我们假设俄罗斯不减产，那么欧佩克+二季度原油产量预计同比增加40万桶/天，假设沙特的额外减产仅在7月执行，三季度产量或同比下降120万桶/天，四季度产量预计同比下降90万桶/天。今年供应增量则主要来自美国，预计美原油同比增产65万桶/天。下半年环比来看，预计仅加拿大和巴西共计有45万桶/天的增产量。同时，供应端还有两点确定性较高的支撑：1）沙特为代表的欧佩克国家的挺价意愿强，2）美国页岩油增产面临瓶颈，因此应对高油价的供给弹性大大下降。但我们也需要警惕伊朗被解禁的风险，重点关注美伊谈判进展及欧佩克+产量情况。 总结：从基本面角度来看，我们认为下半年油市将出现供需缺口，将带动油品库存降至五年均值以下。但由于宏观层面，美联储加息或仍未结束，高利率环境使欧美需求面临较大不确定性，因此油价上涨是存在阻碍的，下半年或将出现基本面与宏观面博弈的情况。若油品库存连续去化，现货紧张使基本面矛盾加剧，油价可能比其他工业品表现更强，甚至可能逆势上涨。但是由于宏观因素的压制，油价的上涨可能仅仅是震荡中枢的上移，无法走出趋势性的上涨行情。关于下半年油价的震荡区间，我们认为高点将会低于去年四季度能源危机时的90美元/桶布伦特，而低点我们认为可能短暂触及65美元/桶布伦特，因油价低于70美元/桶时将刺激欧佩克+减产和美国收储。操作上，以回调买入策略为主。 风险点：俄乌谈和，伊朗被解除制裁，欧佩克+产量超预期，需求低于预期，宏观系统性风险爆发。 敬请阅读末页的重要声明 一、2023年上半年行情回顾 回顾2023上半年，油价走势整体表现为区间震荡，根据油价走势的演变情况，大体上可以把行情划分为五段，具体如下： 第一段（1月-3月初）：油价维持75-86美元/桶区间震荡，并相对于12月震荡中枢有所上移。油价震荡主要因需求端的不确定性较大，即使中国防疫政策放开，但欧美加息仍未结束，市场对衰退的担忧情绪几乎笼罩了整个上半年的商品市场。油价震荡中枢环比上移，因中国出行的快速恢复，同时，俄罗斯宣布3月将减产50万桶/天。 第二段（3月上旬）：油价大幅回落，主要由于欧美银行业危机引起恐慌情绪，市场担忧银行业危机将可能扩散为金融危机，油品需求面临大幅下调风险。 第三段（3月下旬-4月中旬）：油价企稳，因宏观与供需层面双利多驱动。宏观层面，瑞信和硅谷银行被收购，市场对银行业危机的担忧缓解。供需层面，伊拉克库尔德地区管道原油出口受阻，欧佩克+意外减产。 第四段（4月下旬）：在欧佩克+减产冲击消退后，市场对衰退的担忧重燃，油价再次从高位回落。 第五段（5月至今）：油价震荡中枢下移，因衰退担忧叠加美国债务上限危机，市场避险情绪使油价承压。同时，欧佩克+减产后原油现货供需不见起色。 图1：油价走势（美元/桶） SC BRENT 140130120110100 90807060 2021-10-26 2022-02-26 2022-06-26 2022-10-26 2023-02-26 资料来源：Wind，招商期货 二、原油基本面分析 (一)供应端 1.欧佩克+供应 由于欧佩克+限产计划，2023年Q1产量预计环比Q4持平。今年4月欧佩克+会议决定“从5月起，欧佩克+7个国家产量环比减120万桶/天，俄罗斯宣布将3月环比减产50 万桶/天的计划延续到年底”。5月减产的执行情况如何？根据彭博调查，5月欧佩克限产10国环比减产56万桶/天，4-5月共计减产99万桶/天。其中沙特5月环比减产50万桶/天，阿联酋、科威特、阿尔及利亚基本均按计划减产，但安哥拉、尼日利亚和伊拉克的产量恢复抵消部分减产量，不过以上三个国家的增产均是不可持续的，安哥拉和尼日利亚长期缺少投资，尤其尼日利亚石油设施经常受到武装冲突的袭击，这两国产量中长期是震荡下滑的；而伊拉克的增产是由于4月产量意外下降后的弥补性增产，因土耳其 关停杰伊汉原油管道出口，因此伊拉克4月产量环比下降25万桶/天。目前伊拉克与土耳其仍在为管道重启进行谈判，即使管道恢复输送，伊拉克下半年产量预计仍会维持在当前420万桶/天左右，因伊拉克在4月会议上的计划性减产承诺。 但是经过4-5月的减产，原油市场并没有出现明显的供需紧张，月差相比4月几乎未变，体现出当下市场需求疲软，油价震荡中枢下移。基于对需求的担忧，以及对当前油价的不满（沙特今年财政平衡油价预计为86美元/桶），6月初欧佩克+会议宣布两项减产举 措：1）沙特将在7月额外减产100万桶/天，可能只减产一个月，也可能延续更长时间。 2）欧佩克+限产将持续至2024年底，并下调明年产量基准，产量目标比当前目标低140万桶/天。以上两项措施预计对近月和远月原油供需将有显著的改善作用。根据欧佩克+最新的限产计划，除俄罗斯外，我们预计欧佩克+二季度产量同比持平，三季度产量或同比下降170万桶/天，假设沙特的额外减产仅在7月执行，四季度产量预计同比下降150万桶/天。 此外，我们需要时刻关注美伊谈判的进展，6月初曾传闻美伊达成临时协议，将解禁伊朗石油出口以换取伊朗冻结部分核计划。虽然美伊官方都进行了否认，但正所谓“无风不起浪”，我们需要警惕伊朗石油被解封后的影响。若美伊谈成临时协议，伊朗可在数月内增产100万桶/天，该量级足以抹平下半年的供需缺口，因此利空影响极大，若伊朗增产，我们下一步需要关注沙特是否将减产以维持市场。 表1：欧佩克生产情况（千桶/天） 沙特 伊朗 伊拉克 委内瑞拉 阿联酋 加蓬 科威特 安哥拉 阿尔及利亚 尼日利亚 利比亚 赤道几内亚 刚果 2023-05 9960 2710 4210 740 2990 200 2550 1110 970 1380 1120 70 250 2023-04 10470 2680 4130 730 3180 190 2680 1050 1010 1200 1100 70 270 2023-03 10400 2580 4380 720 3250 200 2680 990 1020 1440 1130 50 270 2023-02 10370 2560 4460 700 3230 200 2690 1100 1010 1440 1140 60 280 2023-01 10380 2600 4470 670 3190 190 2690 1140 1010 1360 1100 60 260 2022-12 10480 2640 4480 660 3170 160 2670 1080 1020 1330 1170 60 260 2022-11 10470 2520 4480 690 3180 190 2670 1090 1010 1200 1150 80 260 2022-10 10910 2510 4570 660 3420 210 2810 1050 1050 1150 1170 80 250 2022-09 11010 2490 4520 670 3350 200 2820 1160 1040 1100 1200 100 290 2022-08 10930 2520 4430 640 3350 200 2810 1170 1030 1130 1080 100 270 2022-07 10780 2520 4420 710 3240 200 2770 1130 1020 1200 700 100 260 2022-06 10600 2550 4420 710 3190 190 2640 1200 1020 1230 670 90 270 2022-05 10430 2580 4430 680 3100 220 2690 1160 1020 1300 760 90 260 2022-04 10380 2580 4460 700 3010 200 2610 1140 990 1370 900 110 270 2022-03 10270 2590 4290 680 2980 180 2640 1170 990 1480 1050 100 270 2022-02 10170 2550 4280 620 2960 180 2620 1170 980 1500 1120 100 260 2022-01 10060 2520 4310 670 2910 180 2580 1120 970 1520 950 110 270 5月IEA估算闲置产能 1700 1000 600 0 800 0 100 100 0 400 100 0 0 资料来源：IEA，彭博，招商期货 图2：欧佩克+产量目标及实际产量（百万桶/天）图3：欧佩克五大成员国产量（千桶/天） OPEC+产量目标OPEC+实际产量 伊朗伊拉克阿联酋 45 40 35 30 2021年2月2022年2月2023年2月 5,500 科威特沙特(右） 4,500 3,500 2,500 1,500 2016年3月2018年9月2021年3月 13,000 11,000 9,000 7,000 资料来源：彭博，招商期货资料来源:彭博，招商期货 图4：布伦特月差（美元/桶）图5：尼日利亚与安哥拉原油产量（千桶/天） CO1-3 CO1-6 4 2,000 尼日利亚产量安哥拉产量 2 1,8001,600 0 1,4001,200 -2 1,000 2022/11/22 2023/1/22 2023/3/22 2023/5/22 2016/3/31 2018/3/31 2020/3/31 2022/3/31 资料来源：彭博，招商期货资料来源:彭博，招商期货 俄乌冲突爆发后，欧美对俄制裁步步加深，但是俄罗斯原油产量和出口韧性却超出预期，今年俄罗斯开始减产前，其2月产量相比冲突前几乎是丝毫未减的。但是2月俄罗斯却 意外宣布将从3月开始自愿减产50万桶/天。减产的原因众说纷纭，我们考虑主要来自两方面：1）扰乱限价，提高乌拉尔售价（2月乌拉尔现货45美元/桶，接近生产成本，且远低于60美元/桶的限价）；2）3-4月俄罗斯炼厂将进入检修季，俄担心额外的原油难以找到买家。 那么俄罗斯的减产执行情况如何呢？根据IEA，JPM评估，俄3月预计环比减产25-30 万桶/天，低于计划减量50万桶/天，但与市场预期减量差异不大。此外，俄罗斯官方宣 称，5月相比2月减产50万桶/天。我们无从得知真实的俄罗斯原油产量数据，我们只能通过原油生产后的下游接收量来大致估算其产量。原油生产后只有三个去处：炼厂加工、出口、入库。首先看炼厂加工情况，4月俄罗斯炼厂将进入检修期，截止5月，知情人士透露“5月俄炼厂相比2月降负荷37万桶/天”。出口方面，4月欧佩克月报提到3月俄罗斯Druzhba管道和去往中国的ESPO管道流量下降6万桶/天，我们假定流量不变持续到5月，另外，5月海运原油出口相比2月增加40万桶/天，因此出口来看， 5月相比2月共计增加34万桶/天。而库存数据未知，我们假定俄罗斯没有消化库存， 那么5月相比2月原油产量应当仅减产3万桶/天，与机构评估/官方说法不符。因此交易者一度担心俄罗斯“搭便车”的行为可能引发沙特等不满，若减产联盟破裂可能导致石油市场严重过剩。 关于俄罗斯