原油下半年行情展望：基本面利多增强，油价中枢或抬升

基本面利多增强，油价中枢或抬升 ——原油下半年行情展望 •安婧 •anjing@cmschina.com.cn •执业资格号Z00146232023年7月3日 目录 contents 01行情回顾 02供应 03需求 04库存与价差 05行情展望 01行情回顾 1行情回顾：上半年油价区间震荡 上半年油价震荡主要因需求端的不确定性较大，即使中国防疫政策放开，但欧美加息引发市场对经济和油品需求的担忧，对衰退的担忧情绪几乎笼罩了整个上半年的商品市场。即使，欧佩克+减产，油价也仅仅是短暂上涨，但减产执行后现货供需仍不见紧张，油价又再次回落。 油价（美元/桶） 4布伦特跨期价差 CO1-3CO1-6 110 100 90 80 70 60 50 40 SCBRENT3 2 1 0 -1 -2 2022-08-312022-10-312022-12-312023-02-282023-04-30 2022/11/302023/1/312023/3/312023/5/31 02供应 5月减产计划：4月初宣布，欧佩克+的8个主产国从5月开始自愿减产，其中，俄罗斯将原本持续到6月的50万桶/天的减产延迟到年底，其余7个产油国总计减产共115万桶/天。 5月减产执行情况：5月欧佩克10国环比减产约56万桶/天，减产量低于预期，因安哥拉、尼日利亚和伊拉克的产量恢复抵消部分减产量，不过以上三个国家的增产均是不可持续的，安哥拉和尼日利亚长期缺少投资，产量是长期未能达标的，而伊拉克的增产则是因为4月意外减产后的弥补性增产，预计后续产量将维持在现有水平附近，因4月会议上承诺减产21万桶/天。 OPEC+产量目标OPEC+实际产量 44 42 40 38 36 34 32 30 2,000 1,900 1,800 1,700 1,600 1,500 1,400 1,300 1,200 1,100 尼日利亚产量安哥拉产量右：伊拉克原油产量 2021年2月2021年8月2022年2月2022年8月2023年2月 1,000 5,000 4,800 4,600 4,400 4,000 3,800 3,600 3,400 3,200 3,000 4,200 2016/3/312018/3/312020/3/312022/3/31 但是5月减产以来，原油市场并没有出现明显的供需紧张，月差相比4月几乎未变，体现出需求的疲软，油价震荡中枢下移。基于对需求的担忧，以及对当前油价的不满—— 6月欧佩克会议宣布两项减产举措：1.沙特宣布将在7月额外减产100万桶/天，可能只减产一个月，也可能延续更长时间。 2.OPEC+减产将持续至2024年底，并下调明年产量基准，产量目标比当前目标低140万桶/天。 以上两点对近月和远月原油供需将有改善作用。 根据欧佩克+最新的限产计划，除俄罗斯外，我们预计欧佩克+二季度产量同比持平，三季度产量或同比下降170万桶/天，假设沙特的额外减产仅在7月执行，四季度产量预计同比下降150万桶/天。 4布伦特跨期价差 CO1-3CO1-6 3 2 1 0 -1 -2 2022/12/22023/2/22023/4/22023/6/2 2月，俄罗斯意外宣布将从3月开始自愿减产50万桶/天。 目前减产执行情况如何？ 根据IEA评估，俄5月产量环比2月减产42万桶/天，略低于计划减量50万桶/天。 此外，俄罗斯官方宣称，5月相比2月减产50万桶/天。实际减产情况是否属实？ 俄罗斯原油凝析油产量（百万桶/天） 12.00 11.50 11.00 10.50 10.00 9.50 9.00 2015年1月2016年10月2018年7月2020年4月2022年1月 俄罗斯实际减产存疑： 原油生产之后，只有三个去处：炼厂加工、出口、入库。 炼厂加工：4月俄罗斯炼厂将进入检修期，截止5月，知情人士透露“5月俄炼厂相比2月降负荷37万桶/天”。 出口：4月欧佩克月报提到3月俄罗斯druzhba管道和去往中国的ESPO管道流量下降6万桶/天，我们假定流量不变持续到5月， 另外，5月海运原油出口相比2月增加40万桶/天，因此出口来看，5月相比2月增加34万桶/天。 库存数据未知。 综上，假如俄罗斯没有消化库存，那么5月相比2月原油产量应仅仅减产3万桶/天，与机构评估/官方说法不符。 产量预估：我们先将俄罗斯的产量按照未减产来估算平衡表，即俄罗斯原油产量预计维持在980万桶/天直至年底。 俄罗斯原油减产从何而来？ 百万桶/天 原油海运�口 原油管道�口 炼厂一次加工 合计 2023年2月 3.40 0.84 5.71 9.95 2023年5月 3.81 0.78 5.34 9.93 5月-2月 0.40 -0.06 -0.37 -0.03 4-5月船期数据显示，因炼厂检修，成品油出口环比下降，其中最主要的是柴油。除3-4月份因制裁导致的极值影响，实际上今年检修带来的成品出口减量是符合历史规律的，并且现在出口水平也略高于历史同期。 根据最新6月俄罗斯炼厂开工调查数据，今年俄罗斯炼厂检修较少且开工恢复较快，因俄为补贴军事开销考虑将成品油销售补贴砍半，最早于9月执行，因此俄罗斯炼厂正积极生产，Q4加工量可能前置到Q3，Q3成品油出口预计也将保持高位。 关注后续俄油品的生产出口，以及成品浮仓数据，若产量/出口下降，若浮仓累积，则俄罗斯产量需要下调。 3.4 3.2 3 2.8 2.6 2.4 俄罗斯成品油出口量（百万桶/天） 20232018-2022均值 147101316192225283134374043464952 俄罗斯炼厂原油加工量（百万桶/天） 3月产量为年度峰值：根据EIA月度数据，截止3月底美国同比增产100万桶/天，增产速度略超预期，主要由于美湾新项目上线时间以及产量爬坡速度快于预期。 下半年环比预计零增长：因后续没有新项目上线，虽然页岩油将有少量增长，但6-8月阿拉斯加进检修期，8-11月份是美湾 飓风季，海油生产通常将受到影响。 全年增产量预计同比持平：增65万桶/天，BP的Argos平台5期和壳牌的Vito项目预计带来同比15万桶/天的增产量，页岩油预计同比增产50万桶/天。 14,000 13,000 12,000 11,000 10,000 9,000 8,000 7,000 美国原油产量（千桶/天） 2017-2021范围202320222017-2021均值 2,200 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 美湾海油产量（千桶/天） 1月6日3月6日5月6日7月6日9月6日11月6日2018/8/12019/4/12019/12/12020/8/12021/4/12021/12/12022/8/1 遏制页岩油增速的三大问题仍未解决 问题1：生产力受限 因2015年油价暴跌后，油服公司缺少投资，导致压裂设备和压裂工人不足，2022年开始，压裂能力已经达到瓶颈。 今年下半年预计将有部分新压裂能力释放，但这将被旧产能的淘汰所抵消。 600 500 400 300 美国油气压裂指标 10,000 9,000 8,000 200100 6,000 0 2016/6/24 2018/6/24 2020/6/24 2022/6/24 5,000 7,000 美国页岩油产量及预测（千桶/天） 2017/4/12018/5/12019/6/12020/7/12021/8/12022/9/1 问题2：行业结构性改革，叠加成本抬升，新增支出较温和 2019年以来页岩行业不再盲目增产，而是关注健康现金流，更多现金流用于分红。 而全球通胀、天然气暴跌的背景下，打井成本也在抬升；油价下跌，成本抬升，生产利润收缩，新增打井意愿不强。 根据彭博统计,页岩油上市企业2023年支出仅持平于2019年支出。 140,000 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 34家页岩油上市企业CAPEX 美国区块盈亏平衡油价（$/桶) 502022年8月2023年1月 45 40 35 30 25 20 15 10 5 PermianCentralBasin(vertical) Bakken PermianCentralBasin(horizontal) PermianMidlandBasin EagleFord PermianDelawareBasin(TX) 0 20,000 0 2011201220132014201520162017201820192020202120222023 问题3：库存井数量少，新井产出首次下降 从2020年7月至今，页岩油未完井一直没有增长，处于疫情前一半的水平。 去年，新井的首月产量首次出现同比下降，表明油井性能下降。 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 美国页岩油未完井 PermianEagleFordBakken其他总数（右） 8,500 7,500 6,500 5,500 4,500 3,500 1,200 1,000 800 600 400 200 0 新井首30天产量（桶/天） 2019/5/12020/1/12020/9/12021/5/12022/1/12022/9/1 20122013201420152016201720182019202020212022 总结： 资金有限，技术受限，库存井数量低，油井性能下降，以上原因使得页岩油增产面临低于预期的风险，也使得页岩油很难快速增产应对高油价了。 15,000 13,000 11,000 9,000 7,000 5,000 3,000 EIA月度产量同比 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 页岩油�大产区产量同比 2005/11/12009/5/12012/11/12016/5/12019/11/1 2013年12月2016年5月2018年10月2021年3月 产量下调理由：由于4月检修，5月野火，原本计划在Q1复产的TerraNovaFPSO（产能3万桶/天）延迟至2024年重启。 之前我们预计年均增产达到15-20万桶/天，现在我们预计加拿大今年同比增产预计仅6万桶/天，下半年环比预计增15万桶/天，因检修结束以及野火结束后的复产。 加拿大原油产量（千桶/天） 6,200 6,000 5,800 5,600 5,400 5,200 5,000 4,800 4,600 2023年2022年2021年2020年2019年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 产量下调理由：3-4月6个FPSO项目进入检修及意外关停，3、4月产量预计分别环比下降16-20万桶/天。 年初我们预计巴西将增产30万桶/天，目前下调增量至20万桶/天。 下半年环比将有30万桶/天的增产，一部分来自关停FPSO的复产，此外新项目的陆续投产将带来增量： Enauta公司在亚特兰大产区的海油项目3月已出油 AnnaNeryFPSO和AlmiranteBarrosoFPSO五月刚交付AnitaGarbibaldiFPSO预计6月出油 巴西原油产量（千桶/天） 3,500 3,300 3,100 2,900 2,700 2,500 2,300 2,100 1,900 2017-2021范围202320222017-2021均值 1月1日3月1日5月1日7月1日9月1日11月1日 03需求 油品需求的增长与GDP增速是高度正相关的。 即使今年欧美经济衰退，但目前看GDP增速