2023年下半年投资报告：物极必反，处之泰然

宏观·半年度报告 2023年6月30日星期五 国贸期货·研究院宏观金融研究中心 郑建鑫 投资咨询号：Z0013223从业资格号：F3014717 欢迎扫描下方二维码进入国贸投研小程序 期市有风险，入市需谨慎 行情回顾：2023年以来，国内外宏观形势较为复杂，一方面，海外央行加息 缩表，银行业危机四伏，经济下行压力加大；另一方面，国内经济弱复苏，且供给端的恢复明显快于需求端的改善。在此背景下，大宗商品整体走势偏弱。 逻辑梳理：展望下半年，美联储加息接近尾声，美国经济在高利率和银行业危机的滞后影响下或出现温和衰退；国内在一系列稳增长政策的助力下将得 到更好的复苏，内需有望持续回升。 从国外来看，美国通胀韧性超预期、劳动力市场整体偏紧、经济表现强于预期，这使得美联储短期内保持偏鹰的立场。不过，通胀下行趋势确定，美联储有望在下半年结束加息，但降息可能性不大。虽然美国经济韧性仍在，但预计总需求最终会在高利率环境下更为显著地走弱，直到四季度进入温和衰退。 从国内来看，本轮经济复苏面临新的问题，主要表现在，企业盈利恶化，投资意愿不足；疤痕效应+收入恢复偏慢，居民消费意愿不足；地方债务问题牵制基建投资能力。归结为一点就是：内生动力不强，总需求不足。目前经济发展急需政策支持重振市场信心，在央行六月宣布全面下调政策利率之后，预计下半年还将有一系列政策组合拳相继打出，货币、财政、房地产等政策将协同发力，三季度经济修复动能有望再度转强。 行情展望：尽管全球经济下行的趋势尚未得到扭转，但由于海外经济表现好 于预期且国内经济复苏进行时，经济层面的风险有所下降，尤其是国内有望出台一系列稳增长政策，这将带动内需持续回升，下半年大宗商品有望迎来反弹。不过，由于产能的投放增多，将制约商品反弹的空间，大宗商品出现新一轮牛市的概率不大。 重点关注：1）内需持续回升将带动内需定价为主的商品反弹。2）黄金的长期投资价值依旧确定。3）厄尔尼诺现象越发明显，农产品板块将受到供给端的驱动。 风险提示：地缘政治风险、海外金融风险、国内复苏不及预期 一、行情回顾 2023年以来，国内外宏观形势较为复杂，一方面，海外央行加息缩表，经济下行压力加大，银行业危机四伏，另一方面，国内经济弱复苏，供给端的恢复明显快于需求端的改善。在此背景下，大宗商品整体走势偏弱，其中，国贸商品指数一季度震荡，二季度下跌，6月份以来出现反弹。 2000 1900 1800 1700 1600 1500 1400 1300 1200 1100 1000 国贸商品综合指数 20210104 20210125 20210222 20210315 20210406 20210427 20210521 20210611 20210705 20210726 20210816 20210906 20210929 20211027 20211117 20211208 20211229 20220120 20220217 20220310 20220331 20220425 20220519 20220610 20220701 20220722 20220812 20220902 20220926 20221024 20221114 20221205 20221226 20230117 20230214 20230307 20230328 20230419 20230515 20230605 20230628 图表1：国贸商品综合指数 数据来源：国贸期货研究院 截至6月30日，国贸商品综合指数下跌0.84%，其中工业品指数上涨0.47%、农产品指数下跌6.27%。 从细分板块来看，在海外经济缩表、国内弱复苏的影响下，有色金属指数维持宽幅震荡，上半年小幅下跌2.3%；受国内经济复苏弱于预期、房地产投资继续下行的影响，黑色商品指数下跌3.94%；随着海外经济下行压力加大，能源危机明显缓解，能源价格持续走弱，拖累能源化工指数震荡走弱，下跌7.08%；供给端恢复较快和原油价格下跌的影响，油脂油粕走势偏弱，上半年下跌5.26%。 图表2：国贸有色金属指数图表3：国贸黑色商品指数 1800 2800 1700 2600 1600 2400 2000 1400 1800 1300 1600 1200 1400 1100 12001000 1500 2200 1000 国贸有色金属指数 国贸黑色商品指数 800 750 700 650 600 550 500 国贸能源化工指数 国贸油脂油粕类指数 2400 2200 2000 1800 1600 1400 1200 1000 20210104 20210208 20210322 20210427 20210604 20210712 20210816 20210922 20211103 20211208 20220113 20220224 20220331 20220512 20220617 20220722 20220826 20221010 20221114 20221219 20230131 20230307 20230412 20230522 20230628 20210104 20210209 20210324 20210430 20210610 20210719 20210824 20211008 20211115 20211221 20220127 20220311 20220420 20220531 20220707 20220812 20220920 20221102 20221208 20230116 20230228 20230406 20230517 20230626 图表4：国贸能源化工品指数图表5：国贸油脂油粕类商品指数 20210104 20210218 20210330 20210513 20210623 20210802 20210909 20211028 20211207 20220117 20220303 20220414 20220527 20220707 20220816 20220926 20221110 20221220 20230206 20230316 20230426 20230608 20230630 20230523 20230412 20230306 20230120 20221214 20221108 20220926 20220818 20220713 20220607 20220426 20220317 20220209 20211227 20211119 20211014 20210830 20210723 20210617 20210511 20210330 20210222 20210108 数据来源：国贸期货研究院 二、海外：浅衰退 2.1、美国通胀韧性超预期 通胀数据下滑，但核心通胀粘性高。美国CPI同比从去年6月的高位9.1%一路跌到今年5月（连跌十 一个月）的4.0%，但剔除食品和能源的核心CPI同比仅从去年9月的高位（6.6%）下滑了1.3个百分点到今年5月的5.3%，核心CPI同比在今年前5个月一直维持在5.3%-5.6%，环比也未跌破过0.4%，除住房外核心服务CPI的坚挺是主要原因。另外美联储更为看重的核心PCE下降幅度更为有限，最新的4月读数甚至不降反微升至4.7%。 此外，前瞻性的调查数据显示通胀下降的预期不容乐观。今年以来密歇根大学的1年以及5到10年通胀预期指数在短暂下降后都有反弹。 图表6：美国通胀据有粘性图表7：美国核心PCE几乎没变化 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 0.00 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 美国:CPI:同比美国:核心CPI:同比美国:PCE:当月同比美国:核心PCE:当月同比 数据来源：Wind 2.2、劳动力市场整体仍偏紧 美国劳动力供需缺口仍在。尽管美国非农就业数据整体趋势向下（3个月移动平均），但今年4-5两月出现了连续回升，其中4月新增25.3万、5月新增33.9万；5月失业率从3.4%的低点回升至3.7%，但 劳动参与率维持在62.6%，供给并未继续增加。5月时薪同比4.3%，时薪环比0.3%。最能反映就业市场紧张程度之一的职位空缺与待业人数之比（V/U）再度回升，2023年4月录得1.79，高于2-3月的平均1.68，逼近历史2.0的高点，这意味着每位失业者对应接近2个职位空缺，显示美国“劳工荒”问题的解决可能需要更长时间。此外，就业市场的韧性表明工资和通胀的黏性或较强，核心通胀或难以较快回落。 800.00 600.00 400.00 200.00 0.00 62.80 62.60 62.40 62.20 62.00 61.80 61.60 61.40 61.20 61.00 60.80 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 美国:新增非农就业人数:季调(初值) 新增非农（3月移动平均） 美国:劳动力参与率:季调 美国:失业率:季调 图表8：美国非农就业数据反弹图表9：美国失业率处于低位 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 数据来源：Wind 2.3、美国经济韧性强于预期 美国经济韧性强于预期。年初以来，美国经济韧性强于预期，但在大幅度加息和银行业危机的冲击下，走势明显分化。美国一季度GDP环比增速持续回落到1.1%，但从结构上看却并不乐观：经济增速走弱主要由于投资的走弱，尤其是设备、住宅投资和存货的拖累；而占GDP超过70%的个人消费支出环比增速却从去年四季度的1.0%加快到了一季度的3.8%，且商品和服务消费的增速都有加快。 图表10：美国一季度经济好于预期 数据来源：Wind 2.4、加息何时结束？ 北京时间2023年6月15日凌晨，美联储6月议息会议以11：0的投票结果决定不调整联邦基金利率的目标区间，维持在5%-5.25%，同时维持既定缩表路线不变。 与3月会议相比，本次联储大幅上调了对于今年的经济预期，意味着银行业风波过去后，美联储官员们对于美国经济实现软着陆的预期重新升温。 本次会议点阵图相当鹰派，在本次会议暂停加息的背景下，美联储官员反而预期年内利率还需要进一步抬升，大部分官员认为后续至少还有两次加息。不过，CME利率期货市场的走势表明市场并不认可美联储的加息路径，认为至多在7月加息一次后将停止加息。 图表11：美联储会议纪要点阵图图表12：CME利率期货加息预测（截至6月15日） 数据来源：FED,CME 2.5、激进加息可能的代价 可能的代价一：美联储激进的加息路径下，经济硬着陆的风险不能排除。美联储本轮加息启动时点较晚，加息速度较快，持续时间较长。当前经济已经出现一定滞胀的特征，未来经济增速压力或将逐步显现。实际上，1958至2021年，美联储执导了12次加息周期，其后美国经济共出现了9次“硬着陆”（即衰退）和3次“软着陆”（即不衰退）。 图表13：美联储历次加息对经济的影响 数据来源：Wind，NBER 可能的代价二：历史上来看，美联储加息往往会加大全