整车设计主业强势复苏，汽零开辟第二增长极

本土整车设计龙头，乘新能源之势迎来新增长：公司为国内整车设计行业龙头，主营业务为整车研发、汽车零部件制造。2017年起乘新能源东风快速成长，新能源车设计业务收入占比由2016年16.18%提升至2022年72.87%，2016~2021年间CAGR达74%。 整车设计业务：下游车型角逐催化整车设计需求，项目收费制保障收入稳定性：传统&新势力开启下半场角逐，积极拓展产品矩阵寻求技术升级，汽车设计市场需求高增。公司采取项目节点收费制，收入确认与整车销量无关，有效隔离下游市场需求波动风险。 零部件制造业务：核心零部件技术壁垒高，23年业绩正式放量：公司16年起拓展零部件制造业务，现有DHT、电磁离合器模块、减速器、四合一动力总成、V6发动机等汽车核心零部件产品。公司是国内极少数可独立销售V6发动机的企业，DHT产品供应上汽通用五菱多款车型，2023年正式放量，零部件制造业务收入有望实现较大突破。 前瞻业务布局：公司是为数不多已掌握新能源智能化平台系列技术的整车研发企业，AI大模型应用落地背景下公司数据要素优势显著，赋能整车设计实现降本增效；公司在滑板底盘领域与宁德、壁虎开展合作实现优势互补；同时积极布局技术出海，公司作为技术服务商身份较为友好，有望进一步拓展国外蓝海市场。 投资建议：预计公司2023/2024/2025年实现总营收16.10/19.75/23.72亿元，归母净利2.12/2.66/3.32亿元，对应PE43.14x/34.42x/27.54x，考虑到公司较强业绩弹性与技术实力，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：人才流失风险；技术泄密风险；技术开发进度不及预期；汽车行业政策出现不利变动 1公司简介：汽车设计国内龙头，业绩触底有望反弹 1.1基本概况：深耕整车设计多年，国内独立第三方公司龙头 公司深耕整车设计行业多年，是集合整车及整车平台全流程研发、核心零部件研发制造为一体的前瞻技术驱动型科技创新企业。阿尔特有限成立于2007年，初期主要致力于燃油车整车设计开发，2009年起开始进行新能源车的设计和研发； 2015年起，公司拓展新能源汽车动力系统零部件制造业务；公司于2020年成功登陆创业板。公司不断精进研发能力并拓展业务，目前是我国独立整车研发企业中唯一具备整车平台独立研发能力的企业，快速发展的核心零部件业务有望成为公司增长第二极。 图1.公司发展历程 1.2主营业务：整车设计为基础，核心零部件制造打造第二增长极 公司以整车设计为核心业务，其中新能源车业务为主体。公司以整车设计业务起家，初期以燃油车整车设计业务为主。2015年以来，我国新能源车行业景气度不断提升，新能源车企研发需求激增，公司新能源车整车设计业务占比从2015年的13.34%增长至2022年的72.87%，已成为公司营收最重要的支撑。随着新能源车渗透率不断提升，公司新能源业务有望获得进一步增长。同时，公司以研发为核心基础，向核心零部件等研发制造逐步拓展，随着公司自研自造的DHT、V6发动机、四合一动力总成产品量产供货，核心零部件制造业务占比有望逐渐扩大。 图2.2015-2022年公司主要业务营收占比 研发设计覆盖整车全流程，业务经验丰富。公司具有从汽车商品企划到试验验证等整车全流程研发经验，尤其在新能源汽车研发中重要的三电研发、动力总成研发、EE架构研发等方面积累了丰富的经验。公司已为超过80家客户成功研发接近400款车型项目案例（包括概念车型、已量产车型及储备车型等），且通过运用数字模拟等现代科技技术，在保障研发质量的前提下不断缩短研发周期。在整车研发的造型设计环节，公司在全球有五大前瞻造型设计中心，拥有接近200人的造型团队，且聘请了多位全球知名创意大师保障公司造型设计能力。 表1.公司整车设计主要案例 核心零部件产品放量，打造第二增长极。公司是我国独立整车研发企业中唯一具备减速器、DHT等核心零部件研发制造并规模性量产销售的企业，主要零部件产品包括DHT、减速器、增程器、V6发动机（一代机、二代机）以及四合一动力总成等。公司的单档电磁式DHT产品属于全球首创，可供应整体DHT产品或单独电磁离合器部件；作为国内极少数可向市场独立销售V6发动机的企业，公司的一代燃油发动机自2020年起为客户配套，二代机已于2022年成功点火。公司于2020年开始披露核心零部件制造业务，2021/2022年该业务营收为0.64亿元/1.29亿元，同比增长363.59%/ 99.45%，有望成为公司第二增长极。 表2.零部件业务主要产品 1.3公司团队：创始人产业经验丰富，员工持股绑定高端人才 公司股权结构分散，海内外子公司众多。公司前十大股东持股比例32.49%，公司董事长宣奇武先生和公司董事、副总经理刘剑女士夫妇二人为公司实际控制人。 公司员工通过第一期员工持股平台共计持股1.95%，员工持股计划有利于完善公司与员工的利益共享机制，改善公司治理水平，提高员工的凝聚力和公司竞争力。 公司直接或间接控股子公司共18家，其中四川阿尔特和柳州菱特两家子公司主要负责零部件制造业务。 图3.公司股权结构（截至2023年一季报） 公司创始人出身工业界，管理层产业背景丰富。董事长及公司创始人宣奇武先生于1987年毕业于清华大学汽车工程系，1987年至1992年在一汽集团担任工程师，之后又赴日本九州大学获得工学博士学位，博士毕业后在日本三菱汽车公司从事多年开发业务，创始人深厚的产业背景为公司埋下优秀技术基因。 表3.公司主要管理层背景 股权激励绑定技术骨干，高度重视技术积累。为进一步绑定核心员工与公司的利益、充分调动管理人员与核心骨干的积极性，公司于2011、2015、2020年三次推出股权激励计划，并在2022、2023两年内三次回购股份用于员工持股计划或者股权激励计划。2020年股权激励方案的激励对象为中层管理人员与核心技术骨干，其中核心技术骨干占比过半；此外，公司将专利申请数量增长率、资产负债率、新增客户收入增长率作为业绩考核指标，体现了公司对技术实力的高度重视，以及优化资本结构、降低经营风险的可持续发展战略。 表4.2020年股权激励计划 1.4技术实力：重视技术人才培养，加入AUTOSAR化身“中国麦格纳” 研发人员占比高，高精尖人才彰显技术基因。作为一家研发型科技创新企业，公司多年来也一直积极通过内部培养和外部吸纳的方式提升中高级工程师、设计师数量，截至2022年6月，公司本科及以上学历员工占公司总人数71.32%，研发人员占比约80%，其中100多位是外籍专家，这些专家拥有意大利博通、宝马美国设计中心、通用汽车、日本三菱等汽车设计公司的开发经验。 图4.公司重视技术人才培养，高学历研发人数增加 技术资料数据库储备丰富，助力创新能力螺旋式上升。公司非常注重技术的积累和总结，在20余年的研发经验中，公司依托自身为客户开发的近400款车型案例，以及考察调研、外部技术培训、参加行业论坛、展会等公开方式积极积累重要技术资料。此外，公司已形成完善的法规标准数据库，截至2022年末，公司拥有的国内标准数据库包括6,200多项国家、地方、行业标准，海外数据库包含近4,000项欧盟、美国、日本等主流国家标准及新兴市场国家标准，以及由公司各专业编制的企业标准近800项。公司也在积极参与国家级新能源汽车相关行业标准的制定。丰富的技术资料与法规标准数据库助力创新研发能力螺旋式上升，是公司作为技术服务型企业最重要的隐形资产和财富。 专利储备丰富，技术优势显著。公司在造型设计、动力系统开发、新能源汽车开发等开发难度大、技术门槛高的关键技术方面优势明显，技术专利覆盖整车设计多个环节。截至2022年末，公司拥有1312项专利及48项著作权，其中发明专利51项，实用新型专利1236项，外观设计专利25项，专利年增长率达到49.94%，其中发明专利年增长率达到37.84%。此外，作为研发型企业，公司多年来一直保持较高的研发投入，以提升自身技术能力满足客户研发需求。 图5.同业专利情况对比（项） 图6.同业研发投入对比（亿元） 加入AUTOSAR高级会员，力争成为“中国麦格纳”。公司于2023年初正式与AUTOSAR（Automotive Open System Architecture，汽车开放系统架构）建立高级合作伙伴关系。截至2023年2月，AUTOSAR已有约300家会员，除9家发起企业外，其余会员按照可贡献的权益和拥有的权限从高到低分为高级会员、发展会员和合作会员。Autosar官网显示，目前300家会员中，仅有66家高级会员，其中的10家中国企业，主要是以华为、百度、宁德时代为代表的行业龙头，阿尔特与麦格纳是唯二与AUTOSAR建立高级合作伙伴关系的独立汽车设计公司。公司基于AUTOSAR的动力域控制器、智能车控域控制器、智能驾驶域控制器、智能座舱域控制器已实现整车搭载，成为AUTOSAR高级合作伙伴将进一步助力公司国际化进程与智能网联汽车研发能力提升。 图7.AUTOSAR核心成员和部分高级成员 1.5财务情况：营收短期承压，盈利有望快速恢复 2017年起新能源业务助力营收增长，盈利有待修复。2017-2019年间公司营业收入CAGR28.4%，呈现稳步增长势态。受益于新能源车行业快速发展，公司的新能源车整车设计业务于2017年起不断放量，2017/2018年新能源汽车整车设计业务营收同比增速达230.27%/138.43%。2020年以来新冠肺炎疫情多点散发，22年 3、4月部分汽车企业聚集地疫情反复对汽车行业造成较大冲击，受年末疫情影响公司员工及客户陆续休假隔离，公司项目执行及验收进度放缓，营收与盈利均受到较大拖累。随防疫政策的优化和汽车产业链的恢复，公司业务已逐步回归正常轨道，并有加速追赶进度的趋势。 图8.2015-2022年营业收入（亿元）及同比增速 图9.2015-2023Q1归母净利润（亿元）及同比增速 23年Q1盈利复苏显著，零部件业务毛利有望进一步提升。公司主营整车设计业务，属于轻资产模式的技术服务类企业，营业成本主要集中在人工费、外包费及少量试制材料费用，故毛利率多年来均保持在30%~40%之间。公司净利率于2016年由负转正，代表公司步入稳健增长阶段，2018~2021年间净利率保持在10%~15%的水平。23Q1毛利/净利率由22Q4的15.56%/-4.32%恢复至36.66%/10.93%，盈利复苏显著。分业务看，2020年以来新能源汽车整车设计业务毛利率略高于燃油车业务，随着23年公司核心零部件制造业务正式放量，规模效应下该业务毛利率有望进一步提升。 图10.2015-2023Q1毛利率与净利率 图11.2015-2022年分业务毛利率 费用控制能力显著增强，运营能力良性提升。公司销售费用、管理费用中职工薪酬占比较大，随着公司业务发展收入稳步增长，销售、管理人员数量同步增长但增幅小于收入，故带动销售、管理两项费用率由2015年的5.12%/21.62%下降至2022年的4.07%/10.92%；此外，随着公司知名度的提升，售后服务费、广告宣传费也得到有效控制。公司存货构成主要为已经发生的人工费、外包费及材料费等劳务成本，劳务成本计入存货及后续结转成本与项目各工作节点确认收入相匹配； 2017年起，公司新增较多新能源整车设计项目，且单项目金额较大，部分项目已执行但尚未达到收入确认条件，从而带动存货周转天数增加。 图12.2015-2023Q1费用率情况 图13.2015-2023Q1营运周转情况（天） 2整车设计业务：新能源车带动研发需求，本土整车设计厚积薄发 2.1新能源车红海初现，整车设计需求高增 软件重新定义豪华概念，汽车电子带动车型同步更新。在乘用车电动化、智能化的确定性趋势下，软件技术将重新定义“豪华”汽车概念，各类智能化产品的搭载带动汽车电子单车价值量持续提升，相关科技与电子产品的升级与迭代一定程度上会加快新能源车的更新速度。 图