2023年6月美国非农数据点评：就业仍待降温，紧缩尚未见顶

证券研究报告|宏观点评 2023年7月10日 宏观点评 就业仍待降温，紧缩尚未见顶 2023年6月美国非农数据点评 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 联系人 张佳炜 资格编号：S0120121090005 邮箱：zhangjw3@tebon.com.cn 韦祎 资格编号：S0120123040019 邮箱：weiyi@tebon.com.cn 相关研究 《“长疫情”如何冲击美国劳务市场？ ——供应链&通胀特辑#4》 投资要点： 核心观点：6月劳务市场呈现出供需双弱的局面，但修复更乏力的供给再度强化工资通胀韧性、7月加息预期，以及下半年通胀二次抬升、美联储加码紧缩的风险。6月新增非农未能延续ADP数据的强劲增长，弱于预期与前值的读数以及4、5两 个月前值合计11万的下修意味着劳务需求开始降温，但修复更乏力的劳务供给仍导致时薪超预期回升且前值出现上修。整体看，6月劳务市场并未带来质变，仍然续写着“劳务供给修复乏力→劳务市场紧俏延续→工资通胀韧性强化”的篇章，这 意味着①短期：7月25bps的加息难有变数；②中期：下半年通胀二次重回4-5% 区间、美联储至少加息50bps的风险强化；③长期：如若总供给无法彻底修复，美联储实现2%通胀目标将必然经历经济的深度衰退。 供需结构：需求降温、结构差异仍显著；供给修复依然乏力。从居民调查问卷看，6月新增工作年龄人口+18.3万，其中+13.3万流向劳动力，+5万流向非劳动力，劳动参与率从62.57%小幅上移至62.58%。新增就业人口+27.3万，其中+14万来 自失业人口的回归，+13.3万来自劳动力人口的增加，计算得失业率从3.65%小幅下行至3.57%，就业率从60.28%小幅上行至60.34%。从劳动参与率结构看，25-54岁的prime-age群体劳动参与率继续边际修复（83.4%→83.5%），55+岁劳动参与率再度回落（38.4%→38.3%），较疫情前低2%，提前退休不仅没有逆转甚至 在小幅加速。受职位空缺超预期回落影响，劳务供需缺口由5月的422万下调至387万人，较前值继续收敛（图1）。但由于供给修复乏力，时薪增速仍超预期，6月时薪环比+0.4%，预期+0.3%，前值由+0.3%上修至+0.4%，时薪同比+4.4%，预 期+4.2%，前值由+4.3%上修至+4.4%。其中，近期较为火热的制造业时薪环比 +0.72%，前值+0.34%，若看生产&非管理岗，时薪环比+1.03%，前值+0.38%。其他多数服务行业时薪环比持续在+0.4%左右水平。 劳务需求：6月新增非农就业数据终结了连续17个月超预期的世纪记录，4-5月前值合计下修11万。6月新增非农就业+20.9万，预期+23.0万，5月前值由+33.9万下修至+30.6万，4月前值由+29.4万二次下修至+21.7万。6月非农私营就业 +14.9万，预期+20万，前值由+28.3万下修至+25.9万。作为参照，6月美国ADP私人部门新增就业49.7万，预期22.5万。非农与ADP的背离来自统计口径、调查方式、样本范围等差异，从历史数据看无显著规律（图4），但鉴于非农是官方数据且样本更全，因此对评判劳务市场需求更具代表性。分项看，非农就业的主要拖累来自商贸运输（环比-2.2万，前值+4.5万）与专业商业服务（环比+2.1万， 前值+6.1万），二者均是前期过度招聘的行业，分别较疫情前扩招了4.0%与7.2%。 当前非农总就业人数较疫情前扩招444.4万人，缺口率2.9%，休闲餐旅（缺口26.5 万人，缺口率为-1.3%）仍是后续就业需求修复的主力。 策略启示：紧俏劳务市场提升下半年增量紧缩风险。随着劳务供给修复的放缓（劳动参与率再度停止上升），预计美国劳务供需缺口的收敛速率也将放缓，这或将意味着薪资增速后续的回落（也即决定美国通胀后续回落的主要因素）将面临更大的 阻力，从3%回落到2%或将比从9%到3%更为艰难，这也意味着下半年仍面临尚未计价的增量紧缩风险。 风险提示：美联储过早开启降息周期引发通胀反弹甚至失控；美联储紧缩周期维持时间过长，引发金融系统流动性危机；失业率超预期快速回升。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图1：美国劳务市场总需求与总供给 供需缺口劳务总需求(右)劳务总供给(右) 10 175 170 5 165 160 0 155 -5 150 145 -10 140 01/01 01/08 02/03 02/10 03/05 03/12 04/07 05/02 05/09 06/04 06/11 07/06 08/01 08/08 09/03 09/10 10/05 10/12 11/07 12/02 12/09 13/04 13/11 14/06 15/01 15/08 16/03 16/10 17/05 17/12 18/07 19/02 19/09 20/04 20/11 21/06 22/01 22/08 23/03 -15135 资料来源：彭博，德邦研究所；总需求=当月新增非农就业+前月职位空缺数；单位：百万人 图2：美国各行业非农就业总人数与2019年12月绝对水平比较 （千人）采矿伐木建筑制造商贸运输信息技术金融活动 专业商业服务 教育医保 休闲餐旅 其他服务 政府 总体 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 -8000 -10000 -12000 -14000 -16000 -18000 -20000 19/12 20/01 20/02 20/03 20/04 20/05 20/06 20/07 20/08 20/09 20/10 20/11 20/12 21/01 21/02 21/03 21/04 21/05 21/06 21/07 21/08 21/09 21/10 21/11 21/12 22/01 22/02 22/03 22/04 22/05 22/06 22/07 22/08 22/09 22/10 22/11 22/12 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 -22000 资料来源：彭博，德邦研究所 图3：美国劳务市场人口净月变动图4：美国新增私营行业就业人数 失业人口 就业人口-310非劳动人口 劳动人口 非机构人口 6/1/20235/1/2023 -140 50 45 133 130 183 175 273 440 （千人）ADP新增私营就业CES新增私营就业1100 900 700 500 300 100 -100 21/01 21/03 21/05 21/07 21/09 21/11 22/01 22/03 22/05 22/07 22/09 22/11 23/01 23/03 23/05 -300 -400-2000200400600 （千人） 资料来源：彭博，德邦研究所资料来源：彭博，BLS，德邦研究所 图5：美国各行业最新当前需求与潜在需求缺口一览 大类一级行业二级行业 采矿伐木 运输仓储 住宿餐饮医保 教育 休闲餐旅教育 总体 制造 政府私营 医保 专业商 业服务 休闲娱乐 商贸运输 信息技术 建筑 批发贸易 其他服务金融活 零售贸易 动 3.5 3 2.5 (职位空缺率缺口，%） 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -10-505101520 (非农就业缺口，%) 资料来源：彭博，德邦研究所 表1：美国各行业就业净月变动&就业总人数与2019年12月水平相比净变化 资料来源：彭博，德邦研究所；单位：千人 图6：美国职位空缺率与失业率对比（BeveridgeCurve）图7：美国职位空缺率与雇佣率对比 2000.12至2009.122010.1至2020.3 82020.4至今 7 职位空缺率（%） 6 5 4 3 2 1 3691215 失业率（%） 2000.12至2009.122010.1至2020.3 2020.4至今 8 7 职位空缺率（%） 6 5 4 3 2 1 2.533.544.55 雇佣率（%） 资料来源：彭博，德邦研究所资料来源：彭博，德邦研究所 图8：各年龄段美国劳动参与率与2019年12月相比的变化情况 （%）劳动参与率16-19岁20-24岁25-54岁55+岁2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 -7 19/1220/0620/1221/0621/1222/0622/1223/06 资料来源：彭博，德邦研究所 图9：美国非农行业时薪同比增速图10：企业调查(CPS)、居民调查(CES)与调整后居民调查就业总人数 薪资同比增长中值-3个月移动平均 时薪 时薪-生产与非管理岗 （百万人）CESCPS调整CPS 9% 8%160 7% 6%150 5%140 4% 3%130 2%120 1% 10/01 10/09 11/05 12/01 12/09 13/05 14/01 14/09 15/05 16/01 16/09 17/05 18/01 18/09 19/05 20/01 20/09 21/05 22/01 22/09 23/05 94/02 96/02 98/02 00/02 02/02 04/02 06/02 08/02 10/02 12/02 14/02 16/02 18/02 20/02 22/02 0%110 资料来源：彭博，德邦研究所资料来源：彭博，BLS，德邦研究所 表2：美国不同行业平均时薪同比及环比增速 资料来源：彭博，德邦研究所 表3：美国不同行业平均时薪同比及环比增速-生产与非管理岗 资料来源：彭博，德邦研究所 图13：美国劳务市场就业扩散指数 私营行业1M扩散指数制造业1M扩散指数 9090 8080 7070 6060 5050 4040 3030 2020 1010 00 19/0319/0619/0919/1220/0320/0620/0920/1221/0321/0621/0921/1222/0322/0622/0922/1223/0323/06 资料来源：彭博，德邦研究所 信息披露 分析师与研究助理简介 芦哲，德邦证券首席宏观经济学家。毕业于中国人民大学和清华大学，曾任职于世界银行集团（华盛顿总部）、泰康资产和华泰证券。在JournalofInternationalMoneyandFinance、《世界经济》、《金融研究》、《中国金融》等学术期刊发表论文二十余篇，引用量过千，下载量过万。第五届邓子基财经（学者）研究奖得主，作为核心成员获得2019和2020新财富固定收益研究第一名，2020IIChina宏观第一名。社会兼职：中国首席经济学家论坛研究员，中国财富管理50人论坛（CWM50）特邀青年研究员，人民大学重阳金融研究院客座研究员，中央财经等多所大学校外研究生导师。 张佳炜，伦敦政治经济学院金融经济学硕士（distinction），6年海外宏观与全球大类资产配置投研经验。曾任平安信托海外投资部QDII 投资经理、投决团队成员，共同管理15亿元全球大类资产配置基金，擅长海外经济、货币政策研究与全球资产配置。 韦祎，德邦证券宏观研究员。毕业于中国人民大学和香港中文大学，经济学博士，研究方向为开放宏观经济学。擅长海外经济、经济周期、货币政策与大类资产配置研究。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行