环保及公用事业行业周报（2023年第25期）：追寻火电复苏系列5-依旧精彩的火电“下半场”

一周市场回顾。本周沪深300指数下跌0.44%，环保指数下跌0.05%，周相对收益率0.39%，电力及公用事业指数上涨0.48%，周相对收益率0.91%。在31个申万一级行业中分别排名第16和第10。 本周专题：依旧精彩的火电“下半场” 如果把火电修复比作成一场篮球赛，央企在“上半场”率先吹响了修复的号角。本质来看，是长协煤价低于市场煤价格的背景下，高长协履约带来的成本优势，进而对应到业绩层面的率先释放。 步入“中场”后，行情因为市场分歧出现了一定的调整。“电价的下调预期”、“对经济的预判似乎也出现分歧”、“煤价也很难给出置信度较高的判断”等一系列分歧的产生导致火电的修复出现了一定波动。平淡之中，皖能由于其长协煤履约优势率先出现第二轮修复的迹象。 地方性运营商的“下半场”或将依然精彩。在季节性扰动之后市场煤价格或重新进入下行通道，同时迎峰度夏期间电力供需或将持续偏紧，电价端或将保持一定韧性，同时电量增长将放大运营商的业绩弹性。在基本面掣肘将加速理顺的背景下，下半年的风格可能会向地方性运营商偏移。从前期煤价走势来看，此前市场煤价格最低点时已回落至长协煤的限价之下，即便当前应对迎峰度夏的较大压力，煤价仍未大幅回升。夏季用电负荷逐渐回落后，煤价或将再次进入下行区间，如果煤炭市场价格跌破长协煤限价，预计长协煤占比较低的地方性运营商将拥有更大的修复弹性，地方性运营商的“下半场”或将依然精彩。 行业要闻。生态环境部就《温室气体自愿减排交易管理办法（试行）》公开征求社会意见。《管理办法》是保障全国温室气体自愿减排交易市场有序运行的基础性制度，目前征求意见稿共分为8章46条，从自愿减排项目审定与登记、减排量核查与登记、减排量交易、审定与核查机构管理等环节，规定了温室气体自愿减排交易及其相关活动的基本管理要求，明确了各市场参与主体权利和责任。同时，进一步突出项目业主和第三方审定与核查机构的主体责任，加强全流程信息公开要求，强化事中事后监管，切实维护市场诚信、公开、透明。 投资策略。环保行业：我们认为2023年节能环保装备板块有望重新演绎十二五期间的行情，同时垃圾焚烧、危废、水务标的走出疫情阴霾后23年有望在低基数下迎来高成长，第二成长曲线布局顺利亦对板块估值修复起到催化作用。同时我们也建议重视生物柴油和动力电池回收等细分赛道的投资机会。推荐瑞晨环保、山高环能、瀚蓝环境、高能环境、首创环保、伟明环保、洪城环境、卓越新能，建议关注光大环境、绿色动力。 电力：1、火电业绩修复在即，23年有望迎来光伏组件价格拐点，绿电发展景气向上，推荐火转绿运营商华能国际、福能股份；绿电运营商芯能科技、南网能源、三峡能源、太阳能、新天绿能；核电龙头中国核电。建议关注华电国际，地方性运营商宝新能源/粤电力A/浙能电力/皖能电力/申能股份等；2、电网方面建议关注平高电气、许继电气、国电南瑞、四方电气等。 科学服务业：1、当前国内科学服务市场超两千亿，并随科研投入加大呈持续高增态势。2、目前外资企业控制90%以上份额，国产替代空间巨大。3、随着国内经济技术发展，目前涌现出一批国产科学服务企业。我们认为，未来伴随产品研发能力以及本土化服务能力的不断提升，大型本土服务机构的综合竞争力将持续增强，国产替代路径清晰并进入高速发展轨道。推荐聚光科技、皖仪科技、莱伯泰科、海能技术、泰坦科技、阿拉丁，建议关注禾信仪器、新芝生物。 风险提示：环保政策不及预期；市场竞争加剧；用电量增速不及预期；电价下调；天然气终端售价下调。 一、本周专题：依旧精彩的火电“下半场” 如果把火电修复比作成一场篮球赛，央企在“上半场”率先吹响了修复的号角。本质来看，是长协煤价低于市场煤价格的背景下，高长协履约带来的成本优势，进而对应到业绩层面的率先释放。 步入“中场”后，行情因为市场分歧出现了一定的调整。“电价的下调预期”、“对经济的预判似乎也出现分歧”、“煤价也很难给出置信度较高的判断”等一系列分歧的产生导致火电的修复出现了一定波动。平淡之中，皖能由于其长协煤履约优势率先出现第二轮修复的迹象。 地方性运营商的“下半场”或将依然精彩。在季节性扰动之后市场煤价格或重新进入下行通道，同时迎峰度夏期间电力供需或将持续偏紧，电价端或将保持一定韧性，同时电量增长将放大运营商的业绩弹性。在基本面掣肘将加速理顺的背景下，下半年的风格可能会向地方性运营商偏移。从前期煤价走势来看，此前市场煤价格最低点时已回落至长协煤的限价之下，即便当前应对迎峰度夏的较大压力，煤价仍未大幅回升。夏季用电负荷逐渐回落后，煤价或将再次进入下行区间，如果煤炭市场价格跌破长协煤限价，预计长协煤占比较低的地方性运营商将拥有更大的修复弹性，地方性运营商的“下半场”或将依然精彩。 图表1风格或将偏移，火电“下半场”或依旧精彩 （一）上半场：“业绩为王”，央企先发力 央企在去年Q3即被逐渐打入修复预期，核心是长协煤占比高，业绩率先修复。从下图中华能国际与华电国际22年至今的累计收益走势来看，两家火电央企在去年三季度迎来一轮较为明显的上涨，在长协煤价格低于市场煤价格的背景下，长协占比高的央企业绩修复动能强，估值也较早开始回升。 图表2华能/华电22年至今累计收益（%） （二）中场：稍作休整，皖能“突围” “上半场”暂告一段落，步入“中场”后市场有所分歧，火电行情修复进程有所放缓。 分歧首先来源于迎峰度夏期间煤价的向上压力。从图3中可以看出，煤炭库存水平与煤价走势呈现出一定的负相关性，23年2月港口库存达到阶段性高点，而煤价同样处于同期底部位置；随后有一定去库趋势，而煤价同样触底回升。今年6月后，港口煤炭库存与煤价再一次出现背离，本质为逐步进入迎峰度夏的关键节点，随着煤炭需求的加大港口去库速度加快，煤价同样有所反弹。 图表3迎峰度夏去库节奏加快带动煤价抬升（万吨、元/吨） 其次来源于市场对火电的估值有所“失锚”，对后续经济的定调似乎有所分歧。一个有意思的现象是“煤价回落火电业绩修复预期增强估值向上动能增加火电股股价上涨”似乎是一个符合常理的逻辑推演。但在5月底，煤价急跌火电运营商估值反而不再向上，分歧不断出现。逻辑上的反常或是以下原因导致：1）首先部分地区出现了电价下调预期，即便煤价下行但火电运营商业绩可能仍然难言改善；2）其次对经济的预判似乎也出现分歧，对逆周期或顺周期的判断有所迷茫；3）同时今年虽然煤炭供需或偏宽松，但也很难也出置信度较高的判断。火电步入中场后，行情因为市场分歧出现了一定的调整。 图表4地方性运营商PB及秦港动力煤价格走势（%、元/吨） 分歧之下，皖能强势突围，本质还是“业绩为王”。从图5的地方性运营商年初至今累计收益走势图来看，大多数运营商当前收益均未超过前期5月底的高点，仅有皖能“突围”。 皖能电力当前长协比率具有一定优势，目前长协煤价格仍然低于市场煤价格，其业绩释放或将早于其余地方性运营商，因此市场当前相对给予了更高的定价。 图表5地方性运营商年初至今累计收益情况（%） （三）下半场：地方性运营商的“主场”或将到来 1、行业整体来看：“中场”的掣肘或将逐步消散 煤价首当其先：进口煤改善亮眼，迎峰度夏之后煤价有望企稳回落。从国内、国际进口煤增长情况来看，23年1-5月份国内动力煤产量为15.57亿吨，较去年同期增加5469万吨，同比增长3.6%；23年1-5月份进口煤共计实现7298万吨，较去年同期增加3982万吨，同比增长120.1%，其中动力煤1-5月单月同比增速分别为25%/133%/184%/128%/216%，增长速度亮眼。同时，历史来看煤价受迎峰度夏影响会在6月有所提升，7月达到高点后会在8月逐渐回落。当前已逐步进入迎峰度夏的重要窗口，煤价抬头属正常趋势，我们在《在谈煤价——追寻火电复苏系列3》中提示到今年整体煤炭供需偏宽松，在季节性扰动之后市场煤价格或重新进入下行通道。 图表6近三年分月份动力煤国内生产量（万吨） 图表7近三年分月份动力煤进口量（万吨） 图表8 18-20年各月秦皇岛Q5500市场价平均值（元/吨） 电价保持韧性，负荷放大弹性。迎峰度夏期间电力供需或将持续偏紧，南方八省电厂煤炭日耗不断提升，6月29日日耗已达211.4万吨，不断接近去年237万吨的较高日耗水平，此前对于“降电价”的担忧在夏季出现的可能性或将较低，电价端或将保持一定韧性。同时，如若度电盈利能够保持，在夏季发电量提升的背景下，利用小时数增长将放大运营商的业绩弹性。 图表9南方八省电厂煤炭日耗量（万吨） 2、地方性运营商：下半场或“更精彩” 在基本面掣肘将加速理顺的背景下，下半年的风格可能会向地方性运营商偏移。从前期煤价走势来看，此前市场煤价格最低点时已回落至长协煤的限价之下，即便当前应对迎峰度夏的较大压力，煤价仍未大幅回升。夏季用电负荷逐渐回落后，煤价或将再次进入下行区间，如果煤炭市场价格跌破长协煤限价，预计长协煤占比较低的地方性运营商将拥有更大的修复弹性。 进一步的，基本面有支撑，估值还有空间吗？——本质为地方性运营商“贵不贵”的问题。从主要地方性运营商的股价走势来看，前期更多的是“低估价值修复”的过程，此前市场对后续的煤价预期仍然偏审慎，因此地方性运营商的估值或尚未被过分透支。 在第二章节“中场”部分提到，地方性运营商中除皖能电力迎来第二轮修复之外，其余运营商均未突破前期高点，“业绩为王”背景下皖能确实占优。如果进一步推演：后续市场煤价格加速回落，地方性运营商业绩释放同样值得期待，地方性运营商的“下半场”或将依然精彩。（具体地方性运营商的横向比较详见《煤价下探如何影响火电运营商后续空间？——追寻火电复苏系列4》）。 二、本周核心观点 （一）重要事件与驱动 1、生态环境部就《温室气体自愿减排交易管理办法（试行）》公开征求社会意见 为进一步规范全国温室气体自愿减排交易及相关活动，推动实现碳达峰碳中和目标，生态环境部联合市场监管总局对《温室气体自愿减排交易管理暂行办法》进行了修订，编制形成《温室气体自愿减排交易管理办法（试行）》，并面向全社会公开征求意见。《管理办法》是保障全国温室气体自愿减排交易市场有序运行的基础性制度，目前征求意见稿共分为8章46条，从自愿减排项目审定与登记、减排量核查与登记、减排量交易、审定与核查机构管理等环节，规定了温室气体自愿减排交易及其相关活动的基本管理要求，明确了各市场参与主体权利和责任。《管理办法》征求意见稿在与《温室气体自愿减排交易管理暂行办法》充分衔接的基础上，对主要环节进行备案管理的模式进行了调整，更加体现简政放权、放管结合、优化服务的改革要求。同时，进一步突出项目业主和第三方审定与核查机构的主体责任，加强全流程信息公开要求，强化事中事后监管，切实维护市场诚信、公开、透明。 （二）核心观点：碳中和助力环保板块，国产替代引领科学服务发展 聆听环保细分板块轮动的序曲—装备周期重启。 自2022年下半年起，十余个省份陆续发布了碳达峰实施方案，均把工业领域节能作为减碳重点。我们认为2023年节能环保装备板块有望重新演绎“十二五”期间的行情，同时垃圾焚烧、危废、水务标的走出疫情阴霾后23年有望在低基数下迎来高成长，第二成长曲线布局顺利亦对板块估值修复起到催化作用。同时我们也建议重视生物柴油和动力电池回收等细分赛道的投资机会。推荐瑞晨环保、山高环能、瀚蓝环境、高能环境、首创环保、伟明环保、洪城环境、卓越新能，建议关注光大环境、绿色动力。 碳中和背景下，火转绿及传统绿电运营商均迎来发展机遇。 1、火电业绩修复在即，23年有望迎来光伏组件价格拐点，绿电发展景气向上，推荐火转绿运营商华能国际、福能股份；绿电运营商芯能科技、南网能源、三峡能源、太阳能、新天绿能；核电龙头中国核电。建议关注华电国际；地方性运营商宝新能源、粤电力A、浙能电力、皖能电力等；2、电网方面建议关注平高电气、许继电气、国电南瑞、四方电气等。 国产替代背景下，科学服务业前景向好。 1、科学服务市场空间超2000亿，未来有望维持高速增长。科学服务是