新品势能充足，Q2业绩超预期

业绩简评 公司于7月7日发布业绩预告，预计23H1实现营收8.1-8.3亿元 （中枢为8.2亿元，下同），同比+32%-35%;归母净利润1.2-1.3亿元（1.2亿元），同比+180%-211%;扣非归母净利润1.0-1.1亿元 （1.0亿元），同比+199-236%。其中23Q2实现营收4.2-4.4亿元 （4.3亿元），同比+42%-49%;归母净利润0.6-0.7亿元（0.7亿元），同比+222%-292%；扣非归母净利润0.5-0.6亿元（0.5亿元），同比+474%-616%。业绩超预期，主要系新品和渠道调整，棕榈油成本大幅下降。 经营分析 公司Q2收入提速系产品梳理逐步到位，新渠道扩张速度加快。1）分产品看，老三样基本盘维持平稳增长；综合豆果优化包装和产品组合，在零食专营和商超渠道起量;芥末味夏威夷果在山姆月销稳健、新品冻干坚果成功铺市盒马、Costco门店。2）分渠道看， 零食量贩客户目前合作超50家，且核心客户门店数量快速增长+ 95.00 300 入驻品类逐渐丰富，Q2月销超2kw。商超渠道针对性拆分散装和 87.00 250 人民币(元)成交金额(百万元) 定量装，聚焦潜力优质经销商，逐步淘汰尾部经销商，基本完成增长目标。会员商超方面，主推定制化风味产品，有效提升门店铺市率，5月新品仍在陆续上量。 公司基本情况（人民币） 净利率持续优化，全年有望超预期。若采用收入、净利润中枢估算，23Q2净利率为15.5%，同比+9.2pct,环比+1.4pct。1）主材料棕榈油成本占比10%+，采购价同比降幅约20%。包材、运费、辅料成本持续收缩。2)安阳工厂产能利用率提升，新品薯片在零食渠道起势快，目前盈利能力稳定，叠加冻干坚果上量后可以实现盈亏平衡。3）费用控制得当，广告形式以成本较低的话题和内容类营销为主，暂未考虑地推及代言人。 公司产品创新力强，H1上新多款口味型坚果，有望复刻芥果路径成为会员商超爆品。22年拆分事业部进行渠道梳理，电商、零食专营、会员商超渠道产品定位准确，势能率先释放。商超、流通两大基本盘待渠道理顺后有望快速起量。我们看好公司产品和渠道的成长空间，成本下行和供应链优化持续助力H2利润率改善。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司23-25年归母净利分别为2.5/3.5/4.6亿元，同比 79.00 71.00 63.00 55.00 220711 成交金额 甘源食品沪深300 200 150 100 50 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,294 1,451 2,031 2,684 3,446 营业收入增长率 10.38% 12.11% 40.01% 32.16% 28.38% 归母净利润(百万元) 154 158 254.9 348.5 459.7 归母净利润增长率 -14.29% 3.03% 61.03% 36.73% 31.90% 摊薄每股收益(元) 1.648 1.698 2.735 3.739 4.93 每股经营性现金流净额 1.40 3.35 3.63 5.30 6.73 ROE(归属母公司)(摊薄) 10.64% 10.51% 15.35% 18.25% 20.25% P/E 46.29 44.92 28.05 20.51 15.55 P/B 4.92 4.72 4.30 3.74 3.15 增长61%/37%/32%，对应PE分别为28x/21x/16x，维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 1,172 1,294 1,451 2,031 2,684 3,446 货币资金 149 510 473 568 829 1,225 增长率 10.4% 12.1% 40.0% 32.2% 28.4% 应收款项 13 17 26 32 43 56 主营业务成本 -702 -840 -954 -1,300 -1,704 -2,180 存货 89 127 137 178 233 299 %销售收入 59.9% 64.9% 65.7% 64.0% 63.5% 63.3% 其他流动资产 978 464 625 633 644 657 毛利 470 454 497 731 980 1,266 流动资产 1,230 1,118 1,261 1,411 1,749 2,237 %销售收入 40.1% 35.1% 34.3% 36.0% 36.5% 36.7% %总资产 69.8% 61.3% 62.9% 63.3% 66.5% 70.5% 营业税金及附加 -13 -14 -17 -23 -31 -40 长期投资 0 0 0 0 0 0 %销售收入 1.1% 1.1% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 固定资产 392 549 581 648 705 751 销售费用 -205 -208 -204 -274 -357 -448 %总资产 22.3% 30.1% 29.0% 29.1% 26.8% 23.7% %销售收入 17.5% 16.1% 14.0% 13.5% 13.3% 13.0% 无形资产 111 121 125 134 142 149 管理费用 -45 -59 -65 -91 -121 -155 非流动资产 531 704 743 818 883 936 %销售收入 3.8% 4.6% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% %总资产 30.2% 38.7% 37.1% 36.7% 33.5% 29.5% 研发费用 -7 -15 -23 -32 -43 -55 资产总计 1,760 1,822 2,004 2,230 2,632 3,173 %销售收入 0.6% 1.2% 1.6% 1.6% 1.6% 1.6% 短期借款 0 4 3 0 0 0 息税前利润（EBIT） 200 158 189 309 428 568 应付款项 102 133 202 211 279 360 %销售收入 17.1% 12.2% 13.0% 15.2% 16.0% 16.5% 其他流动负债 114 112 168 260 346 447 财务费用 2 10 11 11 14 21 流动负债 216 248 373 471 626 807 %销售收入 -0.2% -0.8% -0.8% -0.5% -0.5% -0.6% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 0 -4 -4 0 0 0 其他长期负债 124 129 125 97 96 96 公允价值变动收益 8 3 1 0 0 0 负债 339 377 498 569 722 903 投资收益 9 14 7 8 10 12 普通股股东权益 1,421 1,445 1,506 1,661 1,910 2,270 %税前利润 3.6% 7.2% 3.5% 2.4% 2.2% 2.0% 其中：股本 93 93 93 93 93 93 营业利润 242 202 212 343 468 616 未分配利润 309 393 450 605 854 1,214 营业利润率 20.6% 15.6% 14.6% 16.9% 17.4% 17.9% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 -1 -3 -4 -3 -3 -3 负债股东权益合计 1,760 1,822 2,004 2,230 2,632 3,173 税前利润利润率 24120.6% 19915.4% 20814.3% 34016.7% 46517.3% 61317.8% 比率分析 所得税 -62 -45 -50 -85 -116 -153 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 25.7% 22.8% 23.9% 25.0% 25.0% 25.0% 每股指标 净利润 179 154 158 255 349 460 每股收益 1.923 1.648 1.698 2.735 3.739 4.932 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 15.243 15.498 16.155 17.820 20.489 24.351 归属于母公司的净利润 179 154 158 255 349 460 每股经营现金净流 2.180 1.402 3.348 3.632 5.301 6.734 净利率 15.3% 11.9% 10.9% 12.6% 13.0% 13.3% 每股股利 1.070 0.750 1.088 1.070 1.070 1.070 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 12.62% 10.64% 10.51% 15.35% 18.25% 20.25% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 10.18% 8.43% 7.90% 11.43% 13.24% 14.49% 净利润 179 154 158 255 349 460 投入资本收益率 10.29% 8.26% 9.37% 13.96% 16.82% 18.76% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 36 54 69 60 71 81 主营业务收入增长率 5.70% 10.38% 12.11% 40.01% 32.16% 28.38% 非经营收益 -4 -23 -14 -22 -2 -4 EBIT增长率 -6.12% -21.23% 19.47% 64.06% 38.51% 32.55% 营运资金变动 -7 -54 99 46 77 91 净利润增长率 6.71% -14.29% 3.03% 61.03% 36.73% 31.90% 经营活动现金净流 203 131 312 339 494 628 总资产增长率 104.2% 3.50% 9.97% 11.28% 18.05% 20.57% 资本开支 -151 -205 -123 -143 -143 -143 资产管理能力 投资 -718 538 -170 0 0 0 应收账款周转天数 3.1 3.2 4.5 4.6 4.7 4.8 其他 10 -364 148 8 10 12 存货周转天数 48.7 46.8 50.4 50.0 50.0 50.0 投资活动现金净流 -859 -32 -145 -135 -133 -131 应付账款周转天数 39.3 35.6 45.0 45.0 45.5 46.0 股权募资 855 0 0 0 0 0 固定资产周转天数 94.7 134.2 121.4 95.1 77.0 62.8 债权募资 0 0 0 -7 0 0 偿债能力 其他 -122 -135 -76 -100 -100 -100 净负债/股东权益 -78.31% -64.11% -70.27% -69.62% -74.20% -79.90% 筹资活动现金净流 733 -135 -76 -107 -100 -100 EBIT利息保障倍数 -105.4 -15.8 -16.5 -29.2 -29.9 -26.8 现金净流量 78 -36 91 96 261 397 资产负债率 19.28% 20.71% 24.84% 25.50% 27.43% 28.47% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持” 得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建