光伏半导体双驱动，技术创新引领变革

公司为全球光伏硅片龙头企业，产能规模持续扩张。公司是传统老牌半导体材料企业，前身为1969年成立的天津市第三半导体器件厂，2009年公司开始以单晶硅技术为起点横向切入光伏产业，深耕硅片产品十余年。硅片环节当前的竞争格局相对集中，形成了隆基绿能、TCL中环两大龙头，截至2022年末，公司硅片晶体产能已达140GW，2022年硅片外销规模达68GW，远超其他硅片企业，位列全球第一；到2023年底，预计公司硅片产能将达180GW，继续引领光伏硅片环节发展。 混改完成重新起航，工业4.0深度赋能。2020年7月，TCL科技竞价收购公司的母公司100%股权，TCL科技成为公司的控股股东；本次混改完成后，公司性质由国有企业转变为民营，逐步引入TCL先进商业理念和更加市场化的管理方式，经营效率和决策速度获得显著提升，费用率大幅改善；公司提出的工业4.0生产模式，采用柔性制造方式，打造自主协同、高效运转的黑灯工厂，工业4.0生产效率改善显著，公司竞争力全面提升。 加速下游布局，联合MAXEON推进电池-组件业务。公司通过认购MAXEON股本成为其大股东，MAXEON拥有的IBC电池-组件、叠瓦组件的知识产权和卓越的研发能力，此外公司通过子公司环晟光伏持续扩产电池组件产能。截至2022年底，公司具备电池产能2GW，组件产能12GW，预计到2023年底，公司电池产能有望达7GW，组件产能有望达30GW。2023年6月，公司可转债募资项目“25GW N型TOPCon高效太阳能电池工业4.0智慧工厂项目”已在广州黄埔动工，公司电池产能将持续扩大，配合叠瓦组件产能扩张，以保障公司组件生产需求。公司通过与MAXEON和环晟光伏在电池组件端的布局，将进一步巩固公司光伏产业全球领先地位，扩展公司在光伏产业链竞争优势。 半导体材料业务稳步增长，全球化商业能力持续加速。公司是国内领先的半导体材料制造商；12英寸产品方面，Logic、CIS、Power等产品快速上量， 19nm 产品已步入客户量产供货阶段；8英寸产品方面，主流产品能力基本实现全覆盖，差异化产品能力进一步完善，Power/IGBT产品已建立国际竞争能力。全球半导体硅片行业呈现寡头垄断局面，海外厂商占据主要份额，公司逐步突破重围，在海外寡头垄断局势下2022年市占率达到4%，后续有望进一步提升。 盈利预测、估值及投资评级：我们预测公司2023/2024/2025年营收为825.8/952.1/1118.5亿元，归母净利润分别为99.6/120.2/135.4亿元，EPS分别为2.46/2.97/3.35元，公司当前股价对应预测EPS的PE为12/10/9倍，考虑公司成本优势、进口高纯石英砂保供、中东建厂、工业4.0打造的核心竞争力，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：行业需求不达预期的风险；技术研发及扩产不及预期风险；产能投放不及预期的风险、研报使用的信息数据更新不及时等风险。 TCL中环：光伏+半导体双轮驱动，深化组织变革重新起航 老牌硅片企业，出货量全球第一 公司为历史悠久半导体材料及器件企业。公司全称TCL中环新能源科技股份有限公司，前身为1969年成立的天津市第三半导体器件厂；1988年改制为天津市中环半导体有限公司；2004年变更设立天津中环半导体股份有限公司，2007年，公司在深交所中小板上市，彼时公司的主要产品为半导体分立器件和单晶硅材料。 依托单晶硅技术，横向切入光伏行业。2009年，公司成立子公司—内蒙古中环光伏材料有限公司，以单晶硅技术为起点进军光伏产业（主要为光伏硅棒和硅片）；后相继扩展业务至光伏电池组件的生产销售以及光伏电站运营等。2012年起光伏产品营收超过半导体；2022年，新能源材料营收占公司主营业务收入93.1%，为公司的支柱业务。 图表1：公司业务布局 完善光伏业务布局，全面混改重新起航。2019年，公司投资了拥有IBC电池组件、叠瓦组件知识产权的MAXEON，成为其第二大股东，完善了高端电池组件的技术、生产、销售的全球化布局；2020年，TCL科技收购了公司控股股东-天津中环电子信息集团有限公司的股份，成为公司控股股东。此次混改完成后，公司逐步引入TCL科技先进商业理念和更加市场化的管理方式，竞争力全面提升，2022年公司正式更名为TCL中环新能源科技股份有限公司，证券简称变更为TCL中环，重新起航。 图表2：公司发展历程 公司为硅片行业双龙头之一。硅片环节当前的竞争格局相对集中，形成了隆基绿能、TCL中环两大龙头、一体化组件企业、以及专业化硅片企业为梯级的竞争格局，其中： 隆基绿能和TCL中环产能规模最大。截至2022年末，两者硅片产能分别达133GW和140GW，以硅片产量计市占率分别为22.5%和18.2%，两者合计市占率达40.7%； 一体化组件企业晶科能源和晶澳科技的硅片产能相对较大，但其生产的硅片产品主要以自用为主，以硅片产量计市占率分别10.6%和9.2%； 专业化硅片企业弘元绿能、高景太阳能、双良节能的产品以外销为主，以硅片产量计市占率分别为8.2%、7.0%和4.4%。 以上企业产量合计达305.3GW，以硅片产量计市占率合计为80.1%； 截止2022末，公司产能规模已位居行业第一位，2022年产量为行业第二位，是硅片行业的双龙头之一。 公司硅片外销规模全球第一。以硅片外销的角度看，隆基绿能、晶科能源、晶澳科技的硅片产品主要为自用，作为其电池组件生产的原材料；而TCL中环、双良节能、弘元绿能、高景太阳能的硅片则以外销为主；整体来看，公司2022年硅片外销规模达68GW，远超其他硅片企业，位列全球第一。 图表3：硅片行业2022年市占率（以产量计） 图表4：2022年主要硅片企业外销规模统计 混改落地，迎来重大组织变革。2020年7月，TCL科技竞价收购公司的母公司—天津中环电子信息集团有限公司100%股权，并将其更名为TCL科技集团（天津）有限公司，TCL科技成为公司的控股股东；截至2023年6月26日，TCL科技直接持股公司2.41%的股份，通过TCL科技集团（天津）间接持股公司27.37%的股份。本次混改完成后，公司逐步引入TCL先进商业理念和更加市场化的管理方式，新的体制和机制优势初步显现，公司战略方向清晰，组织团队充满活力；通过更新经营观念，优化产业布局，强长板补短板；经营提质增效，全面提升竞争力，加快业务发展。 图表6：混改完成后的股权结构 图表5：混改前的股权结构 图表7：公司当前股权结构 董事长及控股股东多次增持，看好公司发展信心。2020年9月，TCL科技完成股权转让，持有中环集团100%股权，间接持有公司25.30%股份，并分别与2020年12月、2022年4月、2022年5月直接或通过中环集团间接增持公司股权，截至2023年6月26日，TCL天津持有公司27.37%股权，公司董事长李东生也于2021年5月增持公司股份。2023年7月，公司发布公告，公司控股股东TCL科技基于对新能源光伏和半导体材料产业的机遇判断和业务战略，以及对TCL中环竞争优势的信心，于2023年6月29日至2023年6月30日通过证券交易所系统以集中竞价交易方式增持公司股份5,455,648股，增持完成后TCL科技及一致行动人持有公司股份比例达到30.00%。公司董事长及控股股东看好公司长期价值，对公司未来增长充满信心。 图表8：股东历次增持情况 股权激励与员工持股计划以提升员工积极性。公司于2021年至今共实施了5次股权激励或员工持股计划，以健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，充分调动公司员工积极性，推动公司的长远发展。2023年3月，公司拟以自有资金回购公司部分社会公众股份，用于实施员工持股计划或股权激励，2023年4月，公司通过回购专用证券账户以集中竞价交易方式累计回购公司股份14,381,400股，占公司2022年12月31日总股本的0.44%，支付的总金额为699,721,259.98元（不含交易费用）；2023年5月，公司发布了《2023年员工持股计划（草案）》，继续提高公司员工的凝聚力和公司竞争力。 图表9：公司历次员工激励一览 募资扩产持续进行，以增强公司全球竞争力。2023年5月，公司发布向不特定对象发行可转换公司债券债券募集说明书，本次发行可转债拟募集资金不超过人民币138亿元，扣除发行费用后将全部用于“年产35GW高纯太阳能超薄单晶硅片智慧工厂项目”和“TCL中环25GW N型TOPCon高效太阳能电池工业4.0智慧工厂项目”，建设周期分别为18个月和24个月，本次发行将结合国际先进技术和工业4.0发展趋势，进一步提升公司产品竞争优势；利用“G12大尺寸硅片+叠瓦组件”技术平台，坚持差异化发展路线；发展先进N型TOPCon电池技术，为N型组件性能持续优化提供基础，进一步提升公司核心竞争力。 图表10：公司可转债募集资金用途 混合所有制改革成效显著，营收利润高增长 光伏需求快速增长，公司业绩持续高增。随着光伏需求的放量以及公司产销规模的逐步扩大，公司近年营收及净利润增速维持高速增长，2018-2022年，公司营收和归母净利润的复合增长率分别为37.3%，60.9%，实现持续高增；2023Q1公司实现营业收入176.2亿元，同比增长31.8%，实现归母净利润22.53亿元，同比增长71.9%，盈利能力强劲。 图表11：公司近年营收及增速 图表12：公司近年归母净利润及增速 混改落地，市场化管理机制优化费用率。母公司中环电子集团（现TCL科技集团（天津）公司）2020年7月正式完成混改，公司性质由国有企业转变为民营，引入市场化管理机制和运营模式，费用率大幅改善，2022年公司期间费用率同比下降1.8pcts，相较2018年下降5.7pcts；但2023Q1期间费用率略有上涨，主要原因为2023Q1的研发费用同环比分别有4.6亿和4.3亿的增长。 管理费用及财务费用降幅明显。2022年管理费用率为1.4%，同比下降1.1pct，主要由于公司持续提质增效，提高管理效率，加强费用管控。 2022年财务费用率为1.2%，同比下降0.9pcts，主要由于公司通过改善债务结构，将高利息负债臵换为低利息负债，并对外汇进行有效管控，利用当前宽松的经济环境，实现融资成本率和财务费用率双降；2023Q1的销售费用率、管理费用率、财务费用率基本持平。 图表13：公司期间费用率（%） 盈利能力提升显著。2018年至今，公司毛利率和净利率持续提升，2023Q1分别达23.0%和14.0%，达到近5年的最佳水平。其中半导体行业的毛利率较高，2022年达25.2%，同期新能源行业毛利率为17.3%，由于公司新能源行业营收占比较高，因此对公司整体毛利率影响相对较大。 图表14：公司毛利率及净利率（%） 图表15：公司分产品毛利率（%） 光伏半导体双轮驱动，光伏硅片为支柱业务。公司主要业务包括新能源光伏板块（包括光伏材料、电池组件制造、光伏电站运营）及其他硅材料板块（半导体硅片）。公司产品营收结构以光伏硅片为主。1987年开始与夏普合作出口硅片，2009年成立内蒙古中环，主要从事单晶硅的拉棒和切片业务，2010年起光伏产品营收超过半导体，截至2022年，光伏硅片营收占公司主营收入75.96%，为公司的支柱业务。 图表16：公司历年产品营收占比 图表17：公司历年各产品营收（亿元） 大尺寸+薄片化+N型硅片引领行业，工业4.0技术优势凸显 大尺寸硅片龙头，扩产稳步推进 产能扩张稳步推进。截至2022年底，公司的晶体产能已有140GW，已达全球第一，G12先进产能占比约90%，到2023年底预计达到180GW； 截止2022年底，公司的晶片产能130GW，G12晶片产能达115GW，还有银川DW五期35GW的晶片产能在建设中，建成后晶片产能将达165GW，产能扩张稳步推进，公司将继续保持硅片产销第一梯队。 图表18：公司光伏晶体及晶片产能 图表19：公